固定收益周报（汇率）：欧央行转鸽，欧元拐点还未到来

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 欧央行转鸽，欧元拐点还未到来 2022-10-30 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 10月欧央行会议偏鸽，令市场失望。我们认为欧元的拐点还未到来，主因一来市场定价ECB后续加息路径下移，欧美货币政策前景并未实质性收敛；二来目前市场交易的“FedPivot”难以持续；三来欧元区的国际收支失衡、内部分裂问题仍需时间解决。 120 118 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 116200 114180 112160 110140 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 108120 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-10-24至2022-10-28] 1.USDCNY10月28日中间价报7.1698，较10月21日下调512点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值4803点，隔夜一篮子货币调整贡献升值1735点，逆周期因子贡献升值2556点。 3.10月24日至10月28日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-732点、-530点、-843点、-59点、-392点。 ⚫CUS221210月28日成交量37921手，较10月21日增加20144手 ⚫CUS221210月28日持仓量11396手，较10月21日减少509手 ⚫UC221210月28日成交量67912手，较10月21日减少12887手 ⚫UC221210月28日持仓量76895手，较10月21日减少13418手 ⚫CUS221210月28日基差-78pips，较10月21日减少306pips。 ⚫UC221210月28日基差-150pips，较10月21日减少369pips。 ⚫10月28日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-1.9175% ⚫10月28日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.2393% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望欧央行转鸽，欧元拐点还未到来 先贬后稳波动放大 第一，10月的ECB会议偏鸽，主因一来删去了“前置大幅加息“、“在未来几次会议上加息”的措辞，二来未如市场预期那样讨论缩表； 第二，随着存款便利利率接近中性利率上沿，拉加德仍然拒绝给后续的加息幅度和次数给出指引，但会综合考虑三个方面：通胀前景、已实现的货币政策进程、货币政策传导时滞；第三，由于本次ECB会议偏鸽且未讨论缩表，欧元再次跌破平价，意、德债收益率下行，意德利差收敛； 第四，后续来看，我们认为欧元拐点还未到来，主因一来市场对ECB的后续加息路径开始下移，欧美的货币政策前景并未实质性收敛；二来目前市场交易的“FedPivot”难以持续；三来欧元区的国际收支失衡、内部分裂问题仍需时间解决。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：欧元区非金融企业贷款增速仍在高位，居民部门借贷意愿不强5 图表2：欧元区信贷标准进一步收紧、信贷需求进一步下滑6 图表3：议息落地、拉加德召开新闻发布会，均带来欧元快速下行6 图表4：未讨论缩表，造成2Yr意、德收益率快速下行7 图表5：意德利差收敛7 图表6：25DRR表征的市场情绪有所走弱，由-1.5%下行至-1.58%8 图表7：本次会议前，ECB的terminalrate为2023年9月的2.82%8 图表8：本次会议后，terminalrate为2023年7月的2.54%8 图表9：会议前，FED的terminalrate为2023年5月的4.85%9 图表10：本次会议后，terminalrate为2023年5月的4.78%9 图表11：美国三季度GDP仍超预期9 图表12：美国9月实际PCE支出中的耐用品、非耐用品、服务分项均在扩张10 图表13：欧元区面临的最大的困境仍是国际收支失衡的问题10 图表1：人民币汇率走势及成交量11 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表3：USDCNY中间价定价分解12 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表6：CUS季月合约成交、持仓量13 图表7：UC非季月合约成交、持仓量14 图表8：UC季月合约成交、持仓量14 图表9：CUS合约基差15 图表10：UC合约基差15 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表13：CUS合约远期曲线结构17 图表14：UC合约远期曲线结构17 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：欧央行转鸽，欧元拐点还未到来 我们在上周周报《欧元稳住了吗？》中曾指出：“欧央行鹰派能否提振欧元有待验证。欧元仍处在下行周期中，目前谈稳还过早。”其中，我们重点提示了“10月份的ECB会议是验证我们之前观点的重要窗口。”那么，在10月欧洲央行继续加息75bp后，我们如何看待欧元方向？ 1.欧央行加息75bp符合预期，未讨论缩表令市场失望 当地时间10月27日，欧央行议息决议出炉，市场解读鸽派。需关注的有以下几点： 第一，关于政策利率，将三大关键利率上调75bp，分别至主要再融资利率2.00%、边际贷款利率2.25%、存款便利利率1.50%。预计后续通过meeting-by-meetingapproach进一步加息，但声明较9月会议删去了“前置大幅加息“、“在未来几次会议上加息”，市场将此举解读为鸽派，在后面的记者发布会上也有记者问道相关问题（见下文）。 第二，关于缩表，保持资产购买APP和紧急抗疫购债计划PEPP的再投资继续，PEPP再投资至少持续到2024年底。拉加德表示未在本次会议上讨论QT，会在12月会议上讨论，不及市场预期，被解读为鸽派。 第三，更改TLTROIII条款和条件。自2022年11月23日起调整TLTROIII德适用利率，并向银行提供额外的自愿提前还款时间窗，以确保货币政策传导路径顺畅、欧央行资产负债表可以有所缩减。 第四，将最低准备金的付息利率设为存款便利利率，以更好反应货币市场价格和金融机构融融资成本。 第五，关于经济，表述更加悲观。欧元区内部对服务需求的下降、全球经济放缓、贸易条件恶化冲击欧元区收入等因素，使拉加德认为在今年年底至明年初经济将进一步走弱。 第六，关于通胀，上行压力并未缓解。一则能源、粮食价格的滞后效应；二则非核心通胀向核心通胀的传导；三则高通胀带来的工资压力。 第七，关于金融条件，仍在收紧，企业贷款需求仍高，居民贷款增速缓和。银行正在收紧贷款标准，企业仍需借贷以满足生产和补库需求，居民由于高利率放缓借贷。 第八，关于记者发布会，拉加德对后续的货币政策路径表述较为模糊，依旧拒绝给出前瞻指引。 一则关于后续货币政策路径，拉加德表述要关注三个方面：通胀前景、已实现的货币政策进程、货币政策传导时滞； 二则关于目前的政策利率和中性利率，拉加德表示目前1.5%的DFR虽然离2%的中性利率区间上沿仅有50bp，但不能给出未来加息幅度的任何信息，靠近中性利率只是货币政策第一步，拒绝给出关于后续的加息幅度的前瞻指引。 三则关于后续的加息次数，由于在9月的会议上拉加德表示还会再加息2– 4次，有记者提问后续的加息次数。拉加德表示目前缺少像9月那样的经济和通胀预测，后续加息次数只能通过meeting-by-meetingapproach决定。但无论如何，加息次数和幅度都是为了达成2%的中期目标，以实现价格稳定。 四则关于通胀和经济增长的孰轻孰重，拉加德表示显然他们关注经济衰退风险，特别是那些收入较低的人，他们不仅更容易受到经济衰退风险的影响，而且更容易受到通货膨胀的影响。所以考虑到那些受通货膨胀影响最大的人，ECB将会继续努力实现价格稳定。 图表1：欧元区非金融企业贷款增速仍在高位，居民部门借贷意愿不强 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表2：欧元区信贷标准进一步收紧、信贷需求进一步下滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.市场表现及后续展望 欧央行整体表现偏鸽，欧元重回平价下方，意、德债收益率下行，意德利差收敛。 当地时间15：00，欧元开始下跌；15：15，ECB利率决议符合预期，欧元走出“靴子落地”行情，先在1.0010附近获得短暂支撑，随后在15：23跌破平价。15：45，拉加德召开新闻发布会，由于整体姿态偏鸽，欧元进一步下跌至0.9975。 图表3：议息落地、拉加德召开新闻发布会，均带来欧元快速下行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 由于本次会议未讨论缩表，意、德收益率快速下行，2Yr意债收益率由2.85% 下行42bp至2.43%，2Yr德债收益率由2.04%下行27bp至1.77%。由于意债收益率下行幅度更大，10Yr意德利差由220bp下行15bp至205bp，一定程度上兑欧元形成支撑。 图表4：未讨论缩表，造成2Yr意、德收益率快速下行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表5：意德利差收敛 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 25DRR表征的市场情绪有所走弱，由-1.5%下行至-1.58%。 图表6：25DRR表征的市场情绪有所走弱，由-1.5%下行至-1.58% 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 后续来看，我们认为欧元拐点还未到来，主因一来市场对ECB的后续加息路径开始下移，欧美的货币政策前景并未实质性收敛；二来目前市场交易的“FedPivot”难以持续；三来欧元区的国际收支失衡、内部分裂问题仍需时间解决。 本次会议后，由于ECB姿态偏鸽，市场定价的本轮ECB加息终点绝对值上由2.82%下移28bp至2.54%、终点时间上从2023年9月前移至2023年7月。本月的澳联储、加央行加息幅度均不及预期，Fed在“静默期“前表态偏鸽，ECB姿态不及预期也带动市场定价Fed的加息终点由4.85%下行7bp至4.78%。欧美的货币政策差异并未实质性收敛。 图表7：本次会议前，ECB的terminalrate为2023年9月的2.82% 图表8：本次会议后，terminalrate为2023年7月的2.54% 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 图表9：会议前，FED的terminalrate为2023年5月的 4.85% 图表10：本次会议后，terminalrate为2023年5月的4.78% 资料来源：Bloomberg中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 最新的数据显示，美国三季度GDP增速超预期，服务消费和设备投资对经济形成有效支撑。9月的美国实际个人消费支出中，耐用品、非耐用品、服务分项亦在环比扩张，10月