6月经济数据解读：3季度我国宏观经济压力犹存，不排除央行在下半年降准或降息的可能

英大证券宏观评论（2023年第7期，总第127期） 宏观研究 报告日期：2023年7月24日 3季度我国宏观经济压力犹存，不排除央行在下半年降准或降息的可能 ——6月经济数据解读 宏观研究员：郑后成 执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511 E-mail：houchengzheng@163.com 风险因素 1.我国内需走弱程度超预期； 2.美国宏观经济衰退程度超预期。 相关报告 1.英大宏观评论（202304508）2季度工业产能利用率大概率低于1季度，我国宏观政策还将保持较大力度 2.英大宏观评论（20230403）中短期内工业企业产成品存货同比还将下行，我国宏观经济尚处主动去库存阶段 3.英大宏观评论（20230329）2023年我国财政收支或将继续面临压力，短期内国有土地使用权出让收入累计同比不具备大幅上行基础 4.英大宏观评论（20230328）3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色 5.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间 6.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能 7.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行 8.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年 9.英大宏观评论（20221025）“高质量发展引领“质的有效提升”和“量的合理增长”10.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需的主力军 年度展望报告 1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119） 2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 报告概要： 6月工业增加值当月同比4.40%，预期2.50%，前值3.50%；6月工业增加值累计同比3.80%，前值3.60%；6月固定资产投资完成额累计同比3.80%，预期3.30%，前值4.0%；6月社会消费品零售总额当月同比3.10%，预期3.50%，前值12.70%；6月社会消费品零售总额累计同比8.20%，前值9.30%。我们解读如下： 一、6月工业增加值当月同比呈现“短期相对强势，但长期绝对弱势”的特征； 二、短期内采矿业工业增加值当月同比大概率难以大幅上行； 三、6月生产扩张程度强于需求，大中企业是主要贡献力量； 四、第三产业与制造业基本决定固定资产投资完成额累计同比走势； 五、未来10-20年，随着宏观经济增速下行，房地产投资增速大概率也将相应下行； 六、大规模发放消费券在短期有效果，中长期效果不具备可持续性； 七、下半年我国宏观经济压力犹存，3季度或将承压，4季度可能好于3季度； 八、下半年央行大概率至少降准或者降息1次，时点落在3季度的概率大于 4季度。 目录 一、6月工业增加值当月同比呈现“短期相对强势，但长期绝对弱势”的特征3 二、短期内采矿业工业增加值当月同比大概率难以大幅上行4 三、6月生产扩张程度强于需求，大中企业是主要贡献力量5 四、第三产业与制造业基本决定固定资产投资完成额累计同比走势6 五、未来10-20年，随着宏观经济增速下行，房地产投资增速大概率也将相应下行8 六、大规模发放消费券在短期有效果，中长期效果不具备可持续性8 七、下半年我国宏观经济压力犹存，3季度或将承压，4季度可能好于3季度9 八、下半年央行大概率至少降准或者降息1次，时点落在3季度的概率大于4季度12 事件：6月工业增加值当月同比4.40%，预期2.50%，前值3.50%；6月工业增加值累计同比3.80%，前值3.60%；6月固定资产投资完成额累计同比3.80%，预期3.30%，前值4.0%；6月社会消费品零售总额当月同比3.10%，预期3.50%，前值12.70%；6月社会消费品零售总额累计同比8.20%，前值9.30%。 解读： 一、6月工业增加值当月同比呈现“短期相对强势，但长期绝对弱势”的特征 6月工业增加值当月同比录得4.40%，总体呈现“短期相对强势，但长期绝对弱势”的 特征。首先看“短期相对强势”：一是6月工业增加值当月同比大幅高于预期1.90个百分 点；二是6月工业增加值当月同比较前值上行0.90个百分点；三是2022年6月的3.90% 是历年同期最低值，因此表面看2023年6月工业增加值当月同比受益于2022年同期低基数，但是我们注意到2022年5月、6月工业增加值当月同比分别录得0.70%、3.90%，也就是说，2023年6月是在2022年同期基数边际大幅走高的背景下较5月上行0.90个百分点， 表明6月工业增加值当月同比表现较好。其次看“长期绝对弱势”：一是6月工业增加值 当月同比为1990年1月有数据记录以来历年同期次低值，仅高于2022年6月的3.90%；二 是在1990年1月有数据记录以来的402个月度数据中，2023年6月位列倒数第40位，处于历史低位区间。 图1：6月工业增加值当月同比呈现“短期相对强势，但长期绝对弱势”的特征（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 累计同比方面，6月工业增加值累计同比录得3.80%，较前值上行0.20个百分点，创2022年12月以来新高，为历年同期倒数第5低值，高于1990年6月的-21.10%、1998年6月的1.80%、2020年6月的-1.30%以及2022年6月的3.40%，但是同样处于历史低位区间：在1990年1月有数据记录以来的309个月度数据中，2023年6月位列倒数第31位。可见， 6月工业增加值累计同比也具备“长期绝对弱势”的特征。从基数角度看，2022年5月、6 月工业增加值累计同比分别录得3.30%、3.40%，因此，2023年6月是在基数走高的背景较5月上行0.20个百分点，表明6月工业增加值累计同比表现较好。 环比方面，6月工业增加值环比录得0.68%，较前值上行0.05个百分点，创2022年10月以来新高。值得指出的是，对环比指标的解读要注意一点：如果环比读数高，表明相对上一期而言，本期表现相对好，但是并不意味着本期的表现绝对好。2023年4月、5月工业增加值环比分别录得-0.23%、0.63%，可见，5月0.63%的环比读数，是在4月-0.23%的低环比读数的基础上得到的，因此，5月0.63%这一环比读数的“含金量”较低，并不能说明5月工业增加值增速表现良好。反观6月0.68%的环比读数，是在5月0.63%的基础上得 到的，因此6月的“含金量”要高于5月。 二、短期内采矿业工业增加值当月同比大概率难以大幅上行 分部类看，6月采矿业、制造业与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比分别录得1.50%、4.80%、4.90%，分别较前值上行2.70、0.70、0.10个百分点。其中，采矿业上行幅度最大，时隔2个月重返正值区间，且录得近4个月新高，但是其绝对读数依旧在三大分项中垫底。从宏观逻辑上看，PPI当月同比领先采矿业工业增加值当月同比，因为工业增加值当月同比代表供给端，在价格上行的背景下，供给方生产积极性提升，体现为采矿业工业增加值当月同比上行。从图形走势上看，2013年6月以来，PPI当月同比两次在周期底部领先采矿业工业增加值当月同比：第一次是在2015年9月至2017年9月，2015 年9月PPI当月同比录得-5.95%，阶段性触底，而2017年9月采矿业工业增加值当月同比录得-3.80%，阶段性触底，也就是说，PPI当月同比领先采矿业工业增加值当月同比24个月；第二次是在2020年5月至2020年7月，2020年5月PPI当月同比录得-3.80%，阶段 性触底，而2020年7月采矿业工业增加值当月同比录得-2.60%，阶段性触底，也就是说， PPI当月同比领先采矿业工业增加值当月同比2个月。 图2：2013年6月以来，PPI当月同比两次在底部领先采矿业工业增加值增速（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 6月PPI当月同比录得-5.40%，较前值下行0.80个百分点。预计本轮PPI当月同比周期的底部大概率出现在6-7月。反观6月采矿业工业增加值当月同比录得1.50%，较前值上行2.70个百分点。也就是说，6月PPI当月同比与采矿业工业增加值当月同比的走势发生背离。在PPI当月同比是采矿业工业增加值当月同比领先指标的前提下，我们认为采矿业工业增加值当月同比在短期内难以大幅上行。 值得指出的是，从图形走势上看，PPI当月同比与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比非常“吻合”，体现在相关系数上，PPI当月同比与采矿业、制造业与电力燃气及水的生产和供应业的相关系数分别为0.04、-0.23、0.60，而从顶部与底部的拐点看，PPI当月同比与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比十分接近。我们换个角度看，国际油价同比是PPI当月同比的主导因素。布伦特原油期货结算价当月同比与采矿业、制造业与电力燃气及水的生产和供应业的相关系数分别为0.20、-0.07、0.61。可见，国际油价同比与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比同步，领先于采矿业工业增 加值当月同比，而与制造业工业增加值当月同比的相关性并不强。 图3：国际油价同比与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值增速同步（%；%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 三、6月生产扩张程度强于需求，大中企业是主要贡献力量 6月工业增加值当月同比“短期相对强势”的特征可以在PMI数据上得到印证。6月PMI生产与新订单分别录得50.30与48.60，其中，生产指数较前值上行0.70个百分点，时隔 1个月再次跃上荣枯线，而新订单指数仅较前值上行0.30个百分点，连续3个月位于荣枯线之下。以上表明6月生产扩张程度要强于需求。与之相呼应的是：6月工业企业产销率当月值录得95.70%，较前值下行0.90个百分点，为近3个月新低，且为1995年以来历年同 期第4低值，仅高于1995年6月的94.31%、1996年6月的94.90%、1997年6月的95.49%，总体处于历史低位区间；6月工业企业产销率累计值录得96.20%，持平于前值，同样处于 历史低位区间，且为1995年以来历年同期最低值，与2022年6月并列倒数第一。6月工业企业产销率表现不理想的主因是生产强于需求。与这一现象相呼应的是，6月CPI当月同比仅录得0%，创年内新低，而6月PPI当月同比仅录得-5.40%，同样创年内新低，表明需求 较为疲弱。 图4：6月工业企业产销率当月值总体处于历史低位区间（%） 数据来源：WIND英大证券研究所整理 从大中小企业看，6月大中小企业生产指数分别录得52.70、50.20、45.70，分别较前值上行1.20、2.20、-2.20个百分点，其中，大型企业持续6个月位于荣枯线之上，中型企业时隔2个月重返荣枯线之上，而小型企业连续2个月位于荣枯线之下。可见，大中企 业是6月工业增加值当月同比表现较佳的主要贡献力量。分经济类型看，国有及国有控股企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台投资企业工业增加值当月同比分别为5.40%、5.90%、3.20%、-1.40%，分别较前值上行1.0、2.40、2.50、-5.60个百分点，唯独外商及港澳台投资企业较前值下行。其中，国有及国有控股企业与股份制企业的表现优于私营企业，在本质上也体现了大中型企业的生产强于小型企业。 四、第三产业与制造业基本决定固定资产投资完成额累计同比走势 6月固定资产投资完成额环比录得0.39%，较前值上行0.12个百分点，创2023年2月以来新高。即便如此，我们认