招期有色金属交易策略专题之八：从镍与锂价格表现分化出发，再谈金属定价与交易反思

期货研究报告|商品研究 从镍与锂价格表现分化出发，再谈金属定价与交易反思 ——招期有色金属交易策略专题之八 •招商期货新能源与ESG衍生品-颜正野 •yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：075582763240 •执业资格号：Z0018271 2024年05月30日 结论 期货研究报告|新能源研究 1.同为锂电池原料，相对于一季度的同步波动，锂、镍在二季度出现较为明显的分化，主要原因在于两个方面： （1）需求端，镍相对于碳酸锂体现出更强宏观金融的预期属性，跟随铜等基本金属上涨；（2）供应端，镍矿端供应仍存在不确定性，当利多事件发生时出现较高价格弹性。将观察对象扩大到有色金属整体,年内亦呈明显向上的β行情，但品种间也有一定分化。我们认为市场已部分兑现我们在2月报告中提到的“重点关注金属交易驱动新特征”，尤其是在产业预期驱动与金融的定价两个方面。 2.产业层面，金属需求转向广义新能源消费驱动，而随着新能源电源投资强度增速回落逐步兑现的同时，可观察到国内外电网投资预期明显上升，这与基本面金属强于新能源金属的特点相合；宏观层面，商品市场承接部分其它赚钱效应较差大类资产的外溢资金，并更多折现未来平衡表偏紧预期；资金层面，有色与贵金属明显增仓上行，规模较小的品种面临供应影响时亦体现出高弹性，均反映新资金的参与痕迹。 3.长期看好金属配置价值的同时，也应重视阶段性预期交易何时回归现实？基本面上，我们认为以光伏、锂电为代表的新能源仍是金属需求的关键现实，关注全年装机增速下行的兑现。交易面上，有色金属已经历基本面较好品种上涨向基本面相对一般品种上涨的轮动，再度上行需要更多新的故事驱动。对于锂、镍的分歧，二者大概率以镍估值下行而重回同向波动状态。 风险提示：短期因素导致市场持续无序波动。 01 镍与锂价格表现分化背后， 预期如何影响本轮有色波动？ 3% 1% 9% 7% 5% 3% 1% -1%01-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05 -1.20% -3% 近期镍与锂表现分化，镍期货估值明显提升 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 15% 镍：主力合约碳酸锂：主力合约 4月初以来，镍与锂表现分化 1 1 2022沪镍(00-03)/0020232024 1 0.95 0.9 0.85 0.8 2024-01-022024-01-272024-02-212024-03-172024-04-112024-05-06 今年4月镍/硫酸镍/碳酸锂价格整体环比+9.48%/-0.33%/+4.42%，5月截止29日分别环比+8.63%/+7.67%/-4.89%，同为电池原料，相对于一季度的同步波动，锂镍二季度出现较为明显的分化，我们认为原因主要是两个方面： （1）需求端，镍相对于碳酸锂体现出更强宏观金融预期推动属性，跟随铜等基本金属上涨，估值上升；（2）供应端，矿端供应存在不确定性，当利多事件发生时出现较高价格弹性。 数据来源：Wind，GFEX，招商期货 有色金属呈现明显的β行情，但内部也有明显分化 502024年截止5月29日主要有色金属期货涨幅更大（%） 银铜锡基本面或预期较好 40 30 20.84 20 碳酸锂、工业硅等基本面或预期较差 10 (1.55) 0 -10 (12.37) -20 如果将观察对象扩大到有色金属整体，年内呈明显向上的β行情，但品种间也有明显分化。对应于价格波动，基本面依然是基础，但宏观金融因素在定价权重的占比已变得更高。 数据来源：Wind，SMM，招商期货 金属交易快速持续兑现新驱动特征，高层级逻辑对低层级逻辑碾压 3.意料之外其它逻辑 高层级逻辑→→→低层级逻辑，大部分时间定价权重有顺序 2.金融配置 1.长期产业驱动 供需平衡表 库存、现货等 金属价格波动 4.市场投资者结构改变 在今年2月19日的报告中，我们已提到需重点关注金属交易驱动新特征。二季度以来，上述高层级逻辑（1-4）对价格的影响大于低层级逻辑，有色金属迅速上涨，尤其是在产业的预期驱动与金融的定价方面： （1）长期产业驱动：市场对银锡铜等资本开支下降、长期平衡表短缺的预期交易； （2）金融配置驱动：市场对金、铜等耐储存高价金属的配置； （3）意料之外的扰动：镍新喀局势影响生产、South32锰矿发运受阻等，一般具有短期难以证实或证伪特点。而伴随着驱动逻辑的变化，投资者结构亦发生改变。 数据来源：SMM，招商期货 电网投资强度上升，拉动金属需求预期 同样是在2月19日的报告中，我们提出金属需求及价格波动已基本摆脱对房地产的依赖，转向广义新能源需求驱动。在双碳目标与财政政策的影响下，新能源电源投资迅速扩大，但全球电网投资相对落后，且电网消纳问题已负反馈至光伏、风电装机潜力。 新能源对电力基础设施有更高的要求，可观察到国内外电网工程投资的强度明显上升。即使在新能源装机预期下降的同时，基本金属产业需求预期仍强，而与新能源电源投资相关度更高的锂、硅预期则相对弱。 国家时间海外近期与电网相关政策及动态 美国2024年5月FERC批准电网改革，进行更长期的规划评估，多家美国电网企业上调Capex规划，预计在2030年推动美国约500亿美元电力投资 英国2024年5月英国国家电网公司（NGG）发布年报，公布激进的5年能源投资计划，2024年3月至2029年3月在能源产业投资600亿英镑 意大利2023年11月意大利国家电力公司目前计划在2024年至2026年间总计投资358 亿欧元，其中近190亿欧元用于电网投资，降低电源投资 数据来源：Wind，NEA，FERC，NGG，ENEL，招商期货 大类资产赚钱效应不佳，从预期角度理解商品宏观金融属性 55沪深300指数:同比（%） 中国:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比（%；右） 4.00 中国期货市场贵金属持仓规模（亿元） 中国期货市场有色金属持仓规模（亿元） 有色与贵金属增仓上涨 500 45中债国债到期收益率-1.5%（%；右） 3.00 450 35 25 15 5 -52021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 -15 -25 -35 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021-012021-092022-052023-012023-092024-0 传统框架下，金银铜镍等金属定价或多或少跟随海外宏观金融条件，但今年以来美联储一再推迟的降息并未对做多基本金属情绪有太多负面的影响，成为背景板。我们认为当下影响定价的主要是两个逻辑：（1）大类资产角度，流动性环境尤其是国内微观流动性尚可，但股票、地产市场赚钱效应一般，利率又处于交易拥挤的阶段，商品市场承接部分资金； （2）商品的宏观金融属性角度，类比于股票市场对未来财务预期的折现，商品体现为未来平衡表预期的折现。而预期的上调亦带来反身性，加上有色金属耐储存特性，反而导致现货出现紧缺或锁库。 数据来源：Wind，招商期货 同样在高流动性影响，规模较小的品种面临供应冲击时体现出高弹性 1.5 1.4 1.3 镍:主力合约:收盘价锰硅:主力合约:收盘价 氧化铝:主力合约:收盘价欧线：主力合约：收盘价(右） 5 4.5 4 1.2 1.1 1 0.9 0.8 2023年12月： 几内亚油库爆炸 2024年3月：South32港口受损 3.5 3 2.5 2 1.5 2024年5月：新喀1局势不稳 0.7 0.6 2023年12月：红海绕行 0.5 0 2023-08-182023-10-022023-11-162023-12-312024-02-142024-03-302024-05-14 高流动性环境下，规模较小的品种面临供应冲击时亦体现出高弹性，至去年底以来，在氧化铝、欧线、锰硅、镍等品种上多有体现。无期货品种的锑、铟等小金属现货价格也已创出新高。 数据来源：Wind，SMM，招商期货 02价格驱动何时回归现实？ 基本面角度：关注新能源投资需求预期转现实 2022国内新增光伏装机（GW） 2023 2024 1-4月装机累计 +24.4% 60 1800000 50 1600000 401400000 2022中美欧合计新能源车销量(辆）2023年2024年 1-4月销量累计 +25.4% 301200000 1000000 20 800000 10 600000 0 1-2月3月4月 5月6月7月8月9月10月11月12月 400000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 根据我们此前报告测算，2023年广义新能源领域（光伏与锂电为主）占金属需求继续上升，如锂已接近80%，工业硅约36%，镍约14%，基本金属大多在10%以上。今年新能源装机边际增速已出现阶段性下降，如3、4月国内光伏装机负增长，累计同比+24.4%，增速显著低于去年水平；海外新能源车销量也出现同比负增长。经过多年的高速增长后，光伏、锂电是否会继续兑现年初的弱预期，仍是金属需求的关键现实。 数据来源：Wind，NEA，marklines，招商期货 交易角度：完成品种间轮动之后，金属价格上行需要新故事 白银相对黄金补涨，体现高弹性 黄金白银 同步上涨 基本面较好的铜强于镍 高弹性镍相 对铜补涨 有色金属已经历了基本面较好品种上涨向基本面相对一般上涨的轮动，如金→银，铜→镍，且历史价格波动中银、镍更具弹性。至此，我们认为版块整体的再度上行需要更多新的故事驱动，而基本面偏弱品种或面临回调压力。 数据来源：Wind，招商期货 新能源金属：镍与锂或回到同向波动，锂电池需求兑现是关键 80000 70000 15000 2021三元材料月度产量（吨） 2022 2023 2024 10000 硫酸镍-镍豆元/镍吨 60000 5000 50000 0 2024-01-03 40000 -5000 30000 -10000 20000 123456789101112 -15000 镍与锂的相对定价回归现实，二者大概率以镍下跌而回到同向波动状态，对应于产业基本面，需求端，锂电下游尤其是三元电池排产的能否回归中期趋势。供应端，硫酸镍、中间品及上游产品的供应问题缓解。 数据来源：SMM，招商期货 研究员简介 颜正野：研究主管，负责招商期货新能源与电力产业研究。西南财经大学金融硕士，理工金融复合教育背景，曾就职于比亚迪汽车工艺总部、五矿期货研究所、云锋金融（YFF）研究与策略部。拥有5年新能源产业链研究、7年商品与权益市场投研从业、12年证券交易经验，擅长以买方视角，结合宏观交易逻辑与微观边际变化，构建二级市场跨资产组合策略。具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者