招期有色金属交易策略专题之七：短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍/不锈钢比价强弱判断难度上升

期货研究报告|商品研究 短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍/不锈钢比价强弱判断难度上升 ——招期有色金属交易策略专题之七 •研究员-颜正野 •yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：075582763240 •执业资格号：Z0018271 2024年04月11日 结论 期货研究报告|新能源研究 1、春节以来，镍价出现一波较大的双边波动，其影响逻辑是多方面的：（1）产业驱动，下游新能源车需求旺季，带动硫酸镍的需求上升；（2）供给扰动，海外镍矿及中间品供应偏紧，原料成本走高；（3）宏观偏暖，海外制造业资本开支增加，金属需求提升预期对镍造成情绪影响。但以上逻辑对镍更多是短期影响，我们认为中期交易核心矛盾仍是过剩。 2、事实上，镍元素过剩的预期在2023年已被较大程度上的交易，我们在反思应当“穷寇莫追”的同时，仍认为对于14万元/吨上方的沪镍价格，针对疲弱的基本面预期，再度尝试抛空具有性价比。主要是两个逻辑，其一是对春节后短期偏离的修正；其二是继续压缩纯镍环节的中期利润。另外，与铜铝等基本金属所阐述的宏大叙事不同，包括镍在内的新能源金属仍处于产能释放周期内，且金融属性并不算强，或将再度回归成本定价。 3、但必需承认的是，在经过长达一年、比较顺畅的空头交易后，镍与不锈钢单边波动已经相对难以把握，甚至对于二者相对强弱的判断变量也增加。大周期来看，由于下游消费增速的确定性下行，始于2023年初，不锈钢的表现开始趋势性、相对的强于镍，而其中数次反转均对应市场关于新能源链条的反复博弈。但今年春节后，不锈钢的交易加入了对内需的悲观交易，使得镍产品相对强弱关系更加复杂。展望未来，镍/不锈钢比价交易的意义已转为在锁定海外镍供给、政策不确定性的同时，阶段性的表达对房地产链条/新能源链条需求相对驱动强弱预期。风险提示：市场资金过度碾压，海外镍矿政策扰动持续影响，下半年国内需求侧刺激政策超预期。 01 镍&不锈钢中、短期波动逻辑： 下游产业驱动+供给扰动+宏观预期 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 春节以来，沪镍出现一波较大的双边波动，其驱动较为复杂，主要是两条需求逻辑+一条供给逻辑，且不同阶段影响权重不同。 铝:主力合约:收盘价铜:主力合约:收盘价锡:主力合约:收盘价 铅:主力合约:收盘价锌:主力合约:收盘价 印尼配额政策驱动为主 镍:主力合约:收盘价 不锈钢:主力合约:收盘价 宏观预期驱动为主 产业需求驱动为主 一是产业需求回升： 新能源车降价周期&旺季→三元电池/材料厂补库→硫酸镍需求的上升。可观察到碳酸锂同涨。 二是供给端扰动： 印尼镍矿配额政策变化→MHP/高冰镍供应偏紧。可观察到随着配额的发放，镍&镍铁&不锈钢价格回落。 三是宏观预期扰动： 全球资本开支周期上升&货币政策转向→镍元素需求预期上升。可观察到期镍与宏观属性更强基本金属同涨。 0.95 2024-022024-022024-032024-032024-032024-03 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2022中国新能源汽车上险总量(辆）202320244 5 中国三元电池装机及材料排产 35 5 SMM三元材料月度产量:环比% 三元电池产量GWh（右）30 5 25 5 20 5 15 -52022-09 2022-12 2023-032023-062023-092023-122024-03 15 10 25 5 35 0 3 3月E：67万辆2 1 - - 123456789101112- 1、类似于传统汽车，新能源车下游消费逐渐呈现一定季节性。整体下半年需求好于上半年，而5-6月也会出现小旺季，年底是全年旺季，其余时间偏淡。而今年比较特殊，春节后新能源车企主观降价换量，3月在汽车总销量相对平稳的同时，新能源渗透率即达到46%左右。三元电池产、装及材料端的产量环比在3月也有明显的上升 ，其中3月三元电池装机占比预计接近40%，SMM口径三元材料排产环比约+33.1%，4月环比+9.7%。 2、对于逐渐开始体现周期性的新能源车终端消费，我们猜测已在淡季体现出的“淡季不淡”，或在旺季体现为“强度不足”，这与历史上渗透率提升的产业逻辑相洽。而对于仅用于动力电池领域的三元电池，新能源车的淡旺季切换对镍的影响或要大于锂。 磷酸铁锂电池装机占比% 中国动力电池装机结构 三元电池装机占比% 硫酸镍价格高点 三元装机占比低点 三元装机回潮 7540 39 7038 37 6536 35 6034 33 5532 31 5030 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中国前驱体产量结构 333523622811NCA622+811+NCA占比 2022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02 2022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02 因硫酸镍价格下跌，三元前驱体相对于铁锂前驱体性价比上升，装机量占比见底，并在去年四季度开始逐月上升 。三元装机的结构中，高镍（622+811+NCA）技术路线产品略有上升，但已处于高占比，预计三元内部结构变化 对镍的需求影响相对有限。 数据来源：Mysteel，中国动力电池产业联盟，招商期货 20000 19000 18000 三元材料周度库存：三元材料厂实物吨碳酸锂样本周度库存：下游实物吨 春节前价格 下跌，去库 17000 16000 春节后价格反弹，补库 15000 14000 13000 12000 11000 10000 2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03 随着需求回暖，产业链中下游主动补库，SMM样本三元材料产成品库存节后八周库存累计同比+10.9%。由于没有硫酸镍的库存变化的公开数据，SMM下游厂商碳酸锂库存，近八周库存累计同比+21.8%，调研数据也发生同趋势变化 ，可侧面印证材料厂在镍原料上的补库。 4.50 4.00 3.50 3.00 印尼MHP产量万镍吨印尼高冰镍产量万镍吨 1.811.65 10000 5000 0 硫酸镍-电解镍元/吨硫酸镍-镍铁元/吨(右） 50000 45000 40000 35000 30000 2.50 2.00 1.95 2024-012024-022024-032024-04 25000 1.50 1.00 0.50 0.00 1.982.06 1.56 -5000 -10000 20000 15000 10000 5000 2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03 -150000 三元电池需求向好，叠加印尼MHP、高冰镍原料短缺，供应偏紧，节后中间品价格持续走强。硫酸镍相对电镍 （最大价差达+0.7万元/吨）、镍铁（最大价差+4.5万元/吨）出现较大的溢价，并吸引镍元素流入，导致沪镍盘面价格上行。 印尼镍矿价格（美元/湿吨） 80 800 2021年印尼内贸镍矿1.8%品位 2022 2023 2024 41.7 菲律宾出口镍矿 低镍矿万湿吨 高镍矿万湿吨 中镍矿万湿吨 700 600 70 500 60400 300 50 200 40 100 30 123456789101112 0 2021-01-01 2021-08-01 2022-03-01 2022-10-01 2023-05-01 2023-12-01 1、短期海外镍矿供应偏紧，4月印尼内贸镍矿仍有一定溢价。一方面受印尼RKAB审批较慢的影响，且受当地斋月短期影响，但进入4月中旬二者已经明显缓解。且力勤OBI湿法三期、格林美青美邦镍资源项目二期将陆续投投爬产，印尼矿端偏紧现状有望继续缓解；另一方面，菲律宾雨季结束接近结束，发运镍矿逐渐放量。 2、对于海外政策，合意的镍价是在相对利润区间震荡，高估值的镍矿价格并不会带来政策限制，但低价会有抵 抗，今年1-2月，西澳Savannah、Ravensthorpe与Kambalda等镍矿山开企减产或检修等动作，也仅边际影响。 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 14% 美国制造业建造支出（百万美元） 美国:建造支出:制造业 制造业建造支出占比（右） 2021年3月 58 12% 56 10%54 8%52 6%50 全球:制造业PMI枯荣线 6000 4%48 4000 2000 0 2011-01 重回扩张 2013-07 2016-01 2018-07 2021-01 2% 0% 2023-07 46 44 2021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02 宏观层面，全球价值链重塑加速了海外国家制造业投资的力度，以美国为代表，2021年初以来制造业建筑开支逐步上升，在总建造支出的占比也急升，引致基本金属需求显著上升。今年2月，全球制造业PMI在连续16个月收缩后再度回到枯荣线以上，标志着全球制造业新一轮扩张周期的出现。但宏观预期的交易，更多体现在基本金属的波动，对于镍，宏观预期多以情绪影响为主。 数据来源：USDC，Wind，招商期货 02 镍、不锈钢产业链交易节奏前瞻： 当下空镍具有性价比，而单边大波段、比价交易趋势已较难把握 12000 10000 8000 升贴水：上海：金驼（日）元/吨 升贴水：上海：诺里尔斯克（日）元/吨升贴水：上海：住友（日）元/吨 升贴水：上海：BHP（日）元/吨 升贴水：上海：格林美（日）元/吨 110 SMM电解镍月度开工率% 100 90 6000 80 4000 70 2000 60 0 2023-072023-092023-112024-012024-03 -2000 -4000 50 40 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01 去年三季度以来，现货对沪镍期货盘面升水趋势性下降，部分镍豆与电积镍的生产品牌甚至出现持续的贴水 ，此外同期国内电解镍开工率持续、小幅下降，也同样验证精炼镍尤其是非高端用途的镍进入过剩周期。 指标名称 精炼镍：产量：必和必拓 精炼镍：产量：淡水河谷 精炼镍：产量：诺里尔斯克 精炼镍：产量：嘉能可 精炼镍：产量：住友金属 精炼镍：产量其它 精炼镍：产量 合计 单位 吨 吨 吨 吨 吨 吨 吨 2023-12-31 12600 24400 62845 33900 14100 23466 171311 2023-09-30 13800 19200 53945 32500 14600 27413 161458 2023-06-30 13100 18000 44659 32200 13900 26404 148263 2023-03-31 13200 22200 46668 32800 15400 23524 153792 2022-12-31 10800 24200 59736 33900 12000 22596 163232 2022-09-30 17500 25800 59284 26400 12500 29758 171242 2022-06-30 11700 19300 48472 30500 12900 25801 148673 2022-03-31 13300 22700 51479 31500 12250 25398 156627 2021-12-31 18200 21000 63148 32800 13600 28497 177