招期有色金属交易策略专题之七：短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍/不锈钢比价强弱判断难度上升

期货研究报告商品研究 短期因素推涨镍价，继续推荐尝试抛空，镍不锈钢比价强弱判断难度上升 招期有色金属交易策略专题之七 研究员颜正野 yanzhengyecmschinacomcn 联系电话：075582763240 执业资格号：Z0018271 2024年04月11日 结论 期货研究报告新能源研究 1、春节以来，镍价出现一波较大的双边波动，其影响逻辑是多方面的：（1）产业驱动，下游新能源车需求旺季，带动硫酸镍的需求上升；（2）供给扰动，海外镍矿及中间品供应偏紧，原料成本走高；（3）宏观偏暖，海外制造业资本开支增加，金属需求提升预期对镍造成情绪影响。但以上逻辑对镍更多是短期影响，我们认为中期交易核心矛盾仍是过剩。 2、事实上，镍元素过剩的预期在2023年已被较大程度上的交易，我们在反思应当“穷寇莫追”的同时，仍认为对于14万元吨上方的沪镍价格，针对疲弱的基本面预期，再度尝试抛空具有性价比。主要是两个逻辑，其一是对春节后短期偏离的修正；其二是继续压缩纯镍环节的中期利润。另外，与铜铝等基本金属所阐述的宏大叙事不同，包括镍在内的新能源金属仍处于产能释放周期内，且金融属性并不算强，或将再度回归成本定价。 3、但必需承认的是，在经过长达一年、比较顺畅的空头交易后，镍与不锈钢单边波动已经相对难以把握，甚至对于二者相对强弱的判断变量也增加。大周期来看，由于下游消费增速的确定性下行，始于2023年初，不锈钢的表现开始趋势性、相对的强于镍，而其中数次反转均对应市场关于新能源链条的反复博弈。但今年春节后，不锈钢的交易加入了对内需的悲观交易，使得镍产品相对强弱关系更加复杂。展望未来，镍不锈钢比价交易的意义已转为在锁定海外镍供给、政策不确定性的同时，阶段性的表达对房地产链条新能源链条需求相对驱动强弱预期。风险提示：市场资金过度碾压，海外镍矿政策扰动持续影响，下半年国内需求侧刺激政策超预期。 01 镍不锈钢中、短期波动逻辑： 下游产业驱动供给扰动宏观预期 115 113 111 109 107 105 103 101 099 097 春节以来，沪镍出现一波较大的双边波动，其驱动较为复杂，主要是两条需求逻辑一条供给逻辑，且不同阶段影响权重不同。 铝主力合约收盘价铜主力合约收盘价锡主力合约收盘价 铅主力合约收盘价锌主力合约收盘价 印尼配额政策驱动为主 镍主力合约收盘价 不锈钢主力合约收盘价 宏观预期驱动为主 产业需求驱动为主 一是产业需求回升： 新能源车降价周期旺季三元电池材料厂补库硫酸镍需求的上升。可观察到碳酸锂同涨。 二是供给端扰动： 印尼镍矿配额政策变化MHP高冰镍供应偏紧。可观察到随着配额的发放，镍镍铁不锈钢价格回落。 三是宏观预期扰动： 全球资本开支周期上升货币政策转向镍元素需求预期上升。可观察到期镍与宏观属性更强基本金属同涨。 095 202402202402202403202403202403202403 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2022中国新能源汽车上险总量辆）202320244 5 中国三元电池装机及材料排产 35 5 SMM三元材料月度产量环比 三元电池产量GWh（右）30 5 25 5 20 5 15 5202209 202212 202303202306202309202312202403 15 10 25 5 35 0 3 3月E：67万辆2 1 123456789101112 1、类似于传统汽车，新能源车下游消费逐渐呈现一定季节性。整体下半年需求好于上半年，而56月也会出现小旺季，年底是全年旺季，其余时间偏淡。而今年比较特殊，春节后新能源车企主观降价换量，3月在汽车总销量相对平稳的同时，新能源渗透率即达到46左右。三元电池产、装及材料端的产量环比在3月也有明显的上升 ，其中3月三元电池装机占比预计接近40，SMM口径三元材料排产环比约331，4月环比97。 2、对于逐渐开始体现周期性的新能源车终端消费，我们猜测已在淡季体现出的“淡季不淡”，或在旺季体现为“强度不足”，这与历史上渗透率提升的产业逻辑相洽。而对于仅用于动力电池领域的三元电池，新能源车的淡旺季切换对镍的影响或要大于锂。 磷酸铁锂电池装机占比 中国动力电池装机结构 三元电池装机占比 硫酸镍价格高点 三元装机占比低点 三元装机回潮 7540 39 7038 37 6536 35 6034 33 5532 31 5030 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中国前驱体产量结构 333523622811NCA622811NCA占比 202208202211202302202305202308202311202402 202205202208202211202302202305202308202311202402 因硫酸镍价格下跌，三元前驱体相对于铁锂前驱体性价比上升，装机量占比见底，并在去年四季度开始逐月上升 。三元装机的结构中，高镍（622811NCA）技术路线产品略有上升，但已处于高占比，预计三元内部结构变化 对镍的需求影响相对有限。 数据来源：Mysteel，中国动力电池产业联盟，招商期货 20000 19000 18000 三元材料周度库存：三元材料厂实物吨碳酸锂样本周度库存：下游实物吨 春节前价格 下跌，去库 17000 16000 春节后价格反弹，补库 15000 14000 13000 12000 11000 10000 202309202310202311202312202401202402202403 随着需求回暖，产业链中下游主动补库，SMM样本三元材料产成品库存节后八周库存累计同比109。由于没有硫酸镍的库存变化的公开数据，SMM下游厂商碳酸锂库存，近八周库存累计同比218，调研数据也发生同趋势变化 ，可侧面印证材料厂在镍原料上的补库。 450 400 350 300 印尼MHP产量万镍吨印尼高冰镍产量万镍吨 181165 10000 5000 0 硫酸镍电解镍元吨硫酸镍镍铁元吨右） 50000 45000 40000 35000 30000 250 200 195 202401202402202403202404 25000 150 100 050 000 198206 156 5000 10000 20000 15000 10000 5000 202301202303202305202307202309202311202401202403 150000 三元电池需求向好，叠加印尼MHP、高冰镍原料短缺，供应偏紧，节后中间品价格持续走强。硫酸镍相对电镍 （最大价差达07万元吨）、镍铁（最大价差45万元吨）出现较大的溢价，并吸引镍元素流入，导致沪镍盘面价格上行。 印尼镍矿价格（美元湿吨） 80 800 2021年印尼内贸镍矿18品位 2022 2023 2024 417 菲律宾出口镍矿 低镍矿万湿吨 高镍矿万湿吨 中镍矿万湿吨 700 600 70 500 60400 300 50 200 40 100 30 123456789101112 0 20210101 20210801 20220301 20221001 20230501 20231201 1、短期海外镍矿供应偏紧，4月印尼内贸镍矿仍有一定溢价。一方面受印尼RKAB审批较慢的影响，且受当地斋月短期影响，但进入4月中旬二者已经明显缓解。且力勤OBI湿法三期、格林美青美邦镍资源项目二期将陆续投投爬产，印尼矿端偏紧现状有望继续缓解；另一方面，菲律宾雨季结束接近结束，发运镍矿逐渐放量。 2、对于海外政策，合意的镍价是在相对利润区间震荡，高估值的镍矿价格并不会带来政策限制，但低价会有抵 抗，今年12月，西澳Savannah、Ravensthorpe与Kambalda等镍矿山开企减产或检修等动作，也仅边际影响。 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 14 美国制造业建造支出（百万美元） 美国建造支出制造业 制造业建造支出占比（右） 2021年3月 58 12 56 1054 852 650 全球制造业PMI枯荣线 6000 448 4000 2000 0 201101 重回扩张 201307 201601 201807 202101 2 0 202307 46 44 202102202108202202202208202302202308202402 宏观层面，全球价值链重塑加速了海外国家制造业投资的力度，以美国为代表，2021年初以来制造业建筑开支逐步上升，在总建造支出的占比也急升，引致基本金属需求显著上升。今年2月，全球制造业PMI在连续16个月收缩后再度回到枯荣线以上，标志着全球制造业新一轮扩张周期的出现。但宏观预期的交易，更多体现在基本金属的波动，对于镍，宏观预期多以情绪影响为主。 数据来源：USDC，Wind，招商期货 02 镍、不锈钢产业链交易节奏前瞻： 当下空镍具有性价比，而单边大波段、比价交易趋势已较难把握 12000 10000 8000 升贴水：上海：金驼（日）元吨 升贴水：上海：诺里尔斯克（日）元吨升贴水：上海：住友（日）元吨 升贴水：上海：BHP（日）元吨 升贴水：上海：格林美（日）元吨 110 SMM电解镍月度开工率 100 90 6000 80 4000 70 2000 60 0 202307202309202311202401202403 2000 4000 50 40 202201202205202209202301202305202309202401 去年三季度以来，现货对沪镍期货盘面升水趋势性下降，部分镍豆与电积镍的生产品牌甚至出现持续的贴水 ，此外同期国内电解镍开工率持续、小幅下降，也同样验证精炼镍尤其是非高端用途的镍进入过剩周期。 指标名称 精炼镍：产量：必和必拓 精炼镍：产量：淡水河谷 精炼镍：产量：诺里尔斯克 精炼镍：产量：嘉能可 精炼镍：产量：住友金属 精炼镍：产量其它 精炼镍：产量 合计 单位 吨 吨 吨 吨 吨 吨 吨 20231231 12600 24400 62845 33900 14100 23466 171311 20230930 13800 19200 53945 32500 14600 27413 161458 20230630 13100 18000 44659 32200 13900 26404 148263 20230331 13200 22200 46668 32800 15400 23524 153792 20221231 10800 24200 59736 33900 12000 22596 163232 20220930 17500 25800 59284 26400 12500 29758 171242 20220630 11700 19300 48472 30500 12900 25801 148673 20220331 13300 22700 51479 31500 12250 25398 156627 20211231 18200 21000 63148 32800 13600 28497 177245 20210930 14400 13000 50575 32400 13200 25675 149250 2023年海外主要精炼镍企业合计产量与2022年同比基本持平，2024年预期有小幅减量，但叠加国内电积镍产能放量，预计纯镍供应仍是整体充足的。 370000 320000 125000 2020镍交易所库存（吨） 2022（右） 2024（右） 2021 2023（右） 100145吨 115000 105000 95000 250 00 电解镍月度进口量吨 电解镍月度