招期有色金属交易策略专题之二，轻舟已过万重山：市场再度提前、加速反映供需过剩预期，碳酸锂交易主线或逐步从单边转向结构

期货研究报告|商品研究 轻舟已过万重山： 市场再度提前、加速反映供需过剩预期，碳酸锂交易主线或逐步从单边转向结构 ——招期有色金属交易策略专题之二 •研究员-颜正野 •yanzhengye@cmschina.com.cn •联系电话：075582763240 •执业资格号：Z0018271 2023年11月22日 结论 期货研究报告|新能源研究 1、10月中旬至今，碳酸锂做多逻辑相继被证伪后，空头所持的供给逻辑开始逐步兑现：部分澳洲矿山改变定价方式为M+1/2，重要矿山加速出货，锂盐产能复产，矿端成交价格快速走低，并受到锂盐现货成交价格的压制，导致LC2401价格连续跌破15、14、13万元/吨的整数位平台。 2、展望未来，新能源车市场发展方兴未艾与原料价格下行并不矛盾，中短期价格扰动也属正常：1）需求端，国内新能源车需求逐渐转入淡季，且海外需求仍不能完全补位。储能中标规模环比走低，反映未来对锂需求的不及预期；2）供给端，主产地锂产品出港放量，资源供应多样化持续演绎，测试矿端真实成本线是年内的关键性事件。3）库存端，上游进入累库期，锂盐库存或将继续后验供需过剩事实，但需注意预期反转，即明年一季度在现货价格较低情况下中、下游补库带来的驱动，且概率正在加大。 3、交易维度，10月初至今市场对碳酸锂价格支撑预期从15万元/吨下行至12万元/吨。可观察到11月初至今市场的Back结构有所收窄，其中01-07收敛至1万元/吨以内，即对于12万元/吨左右的价格，被认为是成本端的较强支撑，而01合约在交割制度逐渐明朗后，月间价差曲线尝试走向平坦。市场再度提前、加速反映供需过剩预期，价格下跌至此，且01即将进入移仓换月阶段，此阶段单边01做空性价比继续下降，而做多亦不符合中线基本面。明年年中平衡表过剩相对年初更加深化，推测年内两种结果演绎方向：如果现货价格大幅反弹，01相对走强概率较大；如果破位下跌，07相对走弱概率较大，且07空头持仓更具有时间优势，故建议确定性较高的择机01/07正套策略。 风险提示：核心矿山增、投产不及预期。 01 碳酸锂期货市场近期在交易什么？1）以澳矿 定价方式改变为代表的矿端供给放量；2）精矿价格松动、冶炼产能陆续修复；3）01合约价格上行受现货成交价压制 碳酸锂指数日K线 2、反弹后高位震荡，出现左侧加空机会 4、博弈旺季补库，两次弱反弹在 20万、19万/吨的价格均受到压制 20万元/吨 1、上市初期V型高波动，资金博弈为主 3、0814，日内破位 下跌，右侧加空机会 5、旺季证伪，价格顺畅下跌至新平台 19万元/吨 7、部分澳矿改变定价方式，重要矿山加速出矿，导致2401价格跌破平台：1106，跌破15万元/吨一线；1117，跌破14万元/吨一线；1122，跌破13万元/吨一线 15万元/吨 6、15万元/吨附近受到支撑，但短线逻 辑迅速证伪，价格仅短暂反弹、震荡 交易量趋势性上升→维持相对高位→空头连续增仓策动下跌 数据来源：Wind，招商期货 40% 30% 矿价、电碳现货与LC2401期货涨跌幅对比（5交易日滚动平均） 锂辉石精矿价格涨跌幅%电池级碳酸锂价格涨跌幅%LC2401涨跌幅% 20% 10% 0% 2022-11-172023-01-172023-03-172023-05-172023-07-172023-09-172023-11-1 -10% -20% 10月底-11月初锂矿端报价大幅下调 本轮锂盐价格回落的阶段，碳酸锂现货、期货与矿石价格波动方向大多时间一致，波动率方面，期货＞锂盐现货＞精矿。但10月底-11月初锂矿端报价出现大幅下调，与锂盐期货、现货涨跌的方向相背离，且波动率有所加大，对应澳矿改变定价方式为M+1/2的消息影响,即矿商开始放弃挺价，锂矿实际成交价格大幅松动。 000 碳酸锂(99.5%电池级/国产)-平均价元/吨 锂辉石精矿(6%,CIF中国)-平均价美元/吨 000 000 000 000 000 0 2021-02-23 2021-11-23 2022-08-23 2023-05-23 000 700000 600 锂盐厂估算理论毛利测算元/吨 7000 6000 12000 10000 2020碳酸锂产量（实物吨） 2021 2022 2023 500 400 300 200 100 5000 4000 3000 2000 1000 8000 6000 4000 2000 江西锂盐产线复产 ，周度总产量回升 -100 0 001-0303-0305-0307-0309-0311-03 11月初以来，调研显示锂辉石精矿（6.0%）在1800美元/吨以下有较多成交，即以此推算锂盐厂理论毛利短期转正，前期减产、检修的冶炼产能修复，国内周度产量回升，短线多头逻辑再一次被证伪。转入11月下旬后，市场悲观情绪蔓延，现货抛盘加剧，期、现价格同跌。 310000 290000 270000 80000 LK拍卖价+1W元/吨 电池级碳酸锂-平均价元/吨现货-01（右）元/吨 162000 70000 60000 250000 230000 210000 190000 50000 40000 30000 170000 20000 150000 10000 1300000 2023-07-242023-08-242023-09-242023-10-24 1）随着交割时间临近，碳酸锂现货价格与2401逐步同频波动，而现货需求较为疲弱，实际成交价格相比第 三方报价更低，近期甚至相对2401贴水，在平衡表过剩的预期下期现结构难转Con结构，现货压制盘面价格 ；2）11月2日青海盐湖蓝科锂业股份有限公司完成共500吨碳酸锂产品的拍卖，成交价15.2-15.3万元/吨， 加上1万元/吨的加工费，对应电碳价格约16.2万元左右，该拍卖价格也同样对期货价格上行空间有所影响。 02 碳酸锂期、现市场展望：1）排产下滑反映需求羸 弱事实与结构变化；2）期、现价格开始测试矿端成本；3）交易主线策略或从单边转向结构 300 250 磷酸铁锂月度产量:同比%三元材料月度产量:同比% EV产量：同比%PHEV产量：同比% 200 150PHEV景气度高，但EV景气度边际下降 100 50(4) 13 0 -50 2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 (14) 1）今年初以来，国内新能源车市场渐入成熟期，产、销增速中枢逐步下移，结构上EV车型景气度边际下降 ，PHEV维持较高景气度，考虑到PHEV车型带电量仅为EV的1/4左右，锂需求增速实际回落更多；2）据SMM预测，11月磷酸铁锂、三元电池排产同比-4.3%、-14.0%，多方调研数据反馈12月材料端排产同、环比下滑大概率深化。而一季度面临需求淡季，考虑到备货，至少在春节前看不到动力电池对锂的需求出现明显改善。 120 中国新能源汽车销量渗透率% 中国智能手机渗透率% 中国智能手机销量：同比 150% 30% 海外主要国家新能源车渗透率 100 100% 25% 80 50% 60 20% 15% 0% 4010% -50% 205% 0 2011-012012-102014-072016-042018-012019-102021-072023-04 -100%0% 美国 德国 法国 英国 20192020202120222023Q12023Q22023Q3 参考中国智能手机的渗透率提升历史，当达目标渗透率（90%）的一半（45%）时销量增速开始明显回落，行业转入成熟期。当下中国新能源车渗透率36%左右，如果以目标80%测算，预计未来数年需求增速逐级下行；与此 同时，欧洲三国渗透率也达到20%-30%的区间，美国渗透率提升较快，基数相对低，短期对锂消费难以补位。 中国储能：中标功率总规模吉瓦 中国储能：中标容量总规模吉瓦时 9.32 2.87 12 16000 10 14000 812000 中国：电力储能电池产量（15家样本）兆瓦时 中国：家庭及工商业储能电池产量（9家样本）兆瓦时 11500 10000 6 8000 46000 4000 2 2000 1980 0 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 2023-10-01 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 受并网缓慢、碳酸锂价格波动与海外融资成本较高等因素影响，GGII下调全球储能电池出货量，从年初的 230GWh到180GWh，反映储能的“预期差”。从SMM统计的口径来看，年中储能抢装结束以来，储能电池中标 、产量均呈现环比下行趋势，考虑到中标到实际对锂需求之间约6个月的周期，未来数月储能需求增速尚可 ，但或持续不及市场此前高预期。 20黑德兰港锂精矿出口实物吨智利锂盐出口实物吨3.0 18 30% 2.4 1613.6 14 12 2.5 2.0 25% 20% 101.515% 8 1.0 6 10% 4 0.55% 2 0 2022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-01 0.0 0% 2022-01-012022-06-012022-11-012023-04-012023-09-01 进口锂辉石：非澳大利亚来源占比 进口碳酸锂：非智利来源占比 25.5% 16.0% 10月可追踪到的西澳黑德兰港、智利锂盐出港均有明显的环比上升，预计将体现在11-12月中国的进口数据中。而10月国内进口锂精矿、锂盐环比小幅下降，但非澳洲锂矿、非智利锂盐来源占比进一步上升，加速此前一直强调的“资源供给多样化逻辑”的兑现。 6.9 4.8 3.9 2023锂辉石&部分黏土矿推测生产成本（万元/吨 LCE） 88主流典型矿山生产成本（折算电碳；万元/吨） 7 7 6 65 4 53 2 4 1 30 13579111315171921232527293133353739414345474951 江西锂云母：Y青海盐湖：L澳洲锂辉石：G 我们多次重申，本轮锂价下行阶段重要的支撑只有矿端生产成本。事实上，锂矿尤其是锂云母矿实际生产成本相对模糊，市场仍对成本曲线存一定争议。但可以确定的是，随着现货价格从17万元/吨跌至当下实际成交最低约13万元/吨（01合约下跌至12.5万元/吨），并未看到矿端或者一体化产能的减产消息，反映主流真实生产成本应在13万元/吨以下。未来，真实成本线的确定较为关键，而一旦出现重要矿山的减产消息，从交易维度，对应成本支撑位确立、与期货价格的反弹（但并非反转，即今年年内远未到完成供给出清的阶段）。 碳酸锂样本周度库存：其他实物吨碳酸锂样本周度库存：下游实物吨碳酸锂样本周度库存：冶炼厂实物吨 39150 29912 55000 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 2023-06-012023-06-292023-07-272023-08-242023-09-212023-10-192023-11-16 9-10月市场所预期的中、下游补库落空后，11月下游甚至转为去库，以SMM统计的口径来看，矿端加速出矿 ，需求羸弱，冶炼厂在1个月的时间内被动累库约1万吨LCE。随着进入累库周期，锂盐库存或将继续验证供 需过剩事实，但需警惕24Q1在现货价格过低情况下下游的补库驱动。且概率正在上升。 LC2401.GFE LC2407.GFE01-02元/吨01-07元/吨 240000 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 2023-07-212023-08-112023-09-012023-09-222023-10-132023-11-03 40000 35