【债券周报】：供需双强，定价或延续震荡

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月02日 【债券周报】 存单周报（0527-0602）：供需双强，定价或延续震荡 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】期限利差大幅压缩，拉久期行情持续——信用周报20240601》 2024-06-01 《【华创固收】地产成交增幅有限——每周高频跟踪20240601》 2024-06-01 《【华创固收】新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间——可转债周报20240527》 2024-05-28 《【华创固收】存单周报（0520-0526）：供需偏强，存单窄幅震荡》 2024-05-26 《【华创固收】专项债发行“赶进度”，怎么看？ ——债券周报20240526》 2024-05-26 供给方面，本周存单发行规模下降，周度净融资减少，期限结构延续偏长。本周（5月27日至6月2日）存单发行规模为4,663.90亿元，净融资额1717.30亿元（上周为4,123.10亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由41%下行至24%；股份行发行占比由26%上行至37%。期限方面，存单发行加权期限略压缩至8.46个月（前值为8.52个月）。下周（6月3日至6月9日）到期规模回升，存单到期规模为4556.70亿元，周度环比增加1611.00亿元。 需求方面，三农和理财机构净买入规模均下降。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级配置需求减少；理财净买入规模小幅下行，但依旧为需求端最大支撑。（2）一级发行方面，本周全市场募集率较上周持平，为92%，仍处于高位区间。 估值方面，本周存单各期限利率变动不一，1Y-3M期限利差小幅收窄。（1）具体来看，1M品种、3M品种和6M品种较上周分别上行7BP、1BP、2BP，9M品种较上周持平，1M品种则较上周下行3BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差小幅收窄，由20.50BP下行至17.38BP。（3）信用利差方面，1Y 期城商行与股份行利差收窄至7.56BP，农商行与股份行利差走扩至9.69BP。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率以下行为主。（1）本周AAA等级存单二级收益率以下行为主，具体来看，9M品种下行1BP，1Y品种下行2BP，1M、3M和6M品种较上周持平。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差小幅收窄，由19.50BP下行至17.25BP。 资产比价方面，月末央行逆回购积极加码，资金面延续平稳，1y股份行存单定价在2.1%附近震荡。5月27日至6月2日，股份行1年期存单收益率下行2.62BP，DR007:15DMA上行1.85BP至1.85%左右，存单与DR007资金价差 收窄4BP，分位数降至2%附近；R007:15DMA上行1.81BP左右至1.87%附近，存单利率与R007资金价差收窄4BP，分位数处于21%位置；存单与国债价差小幅收窄3BP，分位数下降至42%附近；此外，MLF存单价差走扩3BP，价差分位数上行至78%附近，中短票与存单二级价差走扩4BP，上行至9%的分位数水平。 存单“供需双强”格局或持续，定价维持震荡状态。供给方面，4月大行融出快速下滑后，5月日度融出规模基本处于3000亿元附近的低位水平震荡，负债缺口压力放大。6月本身为一般存款大月，“存款搬家”现象的影响或延续。 从补负债的角度看，近期大行存单发行占比震荡上行，且存单发行加权久期有所拉长，6月存单供给或延续偏积极的状态。需求方面，6月整体资金压力不大，非银“钱多”的支持效应下，存单或延续“供需双强”的格局。从历史情 况来看，2021年年末、2022年2月、2024年年初及4至5月，需求承接较强的阶段，存单提价压力均较为有限，1y国股行存单短期或仍在2.1%附近震荡。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资减少，期限结构偏长4 二、需求：三农和理财配置需求边际下降5 三、估值：一二级均延续窄幅震荡态势6 四、比价：供需双强，定价或延续震荡8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单发行4663.90亿元，净融资额1717.30亿元4 图表2截至5月31日，5月净融资额7137.4亿元4 图表3股份行发行进度较上周上升4 图表4国有行发行占比降至24%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至71%5 图表6存单发行加权久期在8.46个月附近5 图表7下周存单到期规模在4556.70亿元5 图表8全市场募集率处于高位区间6 图表9股份行募集率维持在93%6 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差6 图表11股份行存单各期限发行利率变动7 图表12存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数21%水平7 图表13农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势7 图表14各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表15股份行存单各期限二级收益率变动8 图表16存单一二级价差情况8 图表17存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单-R007价差下行至21%分位数位置9 图表20存单-国债价差下行至42%分位数位置9 图表21MLF-存单价差上行至78%分位数位置10 图表22中短票-存单价差上行至9%分位数位置10 图表23供需双强阶段对应存单调整压力不大10 一、供给：净融资减少，期限结构偏长 供给方面，本周存单发行规模下降，周度净融资减少，期限结构延续偏长。本周（5月27日至6月2日）存单发行规模为4,663.90亿元，净融资额1717.30亿元（上周为 4,123.10亿元）。截至5月31日，5月存单净融资额7137.4亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由41%下行至24%；股份行发行占比由26%上行至37%；城商行发行占比由26%上行至28%，农商行1发行占比由6%上行至11%。期限方面，1M存单发行占比由8%下行至4%，3M存单占比由11%上行至14%，6M期存单占比由15%下行至12%，9M期存单占比由23%上行至35%，1Y期存单占比由43%下行至34%，存单发行加权期限略压缩至8.46个月（前值为8.52个月）。下周（6月3日至6月9日）到期规模回升， 存单到期规模为4556.70亿元，周度环比增加1611.00亿元，到期主要集中在城商行，基于期限视角，1Y存单到期金额最高，为1538.60亿元。 图表1本周存单发行4663.90亿元，净融资额1717.30亿元 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至5月31日，5月净融资额7137.4亿元图表3股份行发行进度较上周上升 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 -40,000.00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/11 2024/1 2024/3 2024/5 -6000 90000 81645.5573 67428 71091.3 85.35% 75.84% 58.34% 20977.5627 52.16% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比降至24%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至71% 12000 2021/12/8 2022/2/8 2022/4/8 2022/6/8 2022/8/8 2022/10/8 2022/12/8 2023/2/8 2023/4/8 2023/6/8 2023/8/8 2023/10/8 2023/12/8 2024/2/8 2024/4/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 50.00 109.80 4.50 82.40 407.70 654.40 股份行 102.00 678.70 145.40 114.90 499.20 1540.20 城商行 383.50 311.60 453.50 15.50 484.00 1648.10 农商行 52.40 91.30 267.40 10.80 121.30 5 43.20 其他 1.50 125.00 17.40 0.50 26.40 170.80 合计 58 9.40 1316.40 888. 20 224.10 1538.60 4556.70 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 10.00 1.8 9.002 8.002.2 7.002.4 6.002.6 5.002.8 4.003 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在8.46个月附近图表7下周存单到期规模在4556.70亿元 加权发行期限（月）50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农和理财配置需求边际下降 需求方面，三农和理财机构净买入规模均下降。（1）就二级配置机构而言，本周三 农二级配置需求减少；理财净买入规模小幅下行，但依旧为需求端最大支撑；基金公司 及产品存单配置资金与上周基本持平；国有行周度净买入延续为负。（2）一级发行方面， 本周全市场募集率较上周持平，为92%，仍处于高位区间；分机构看，城商行、股份行、 国有行募集率均继续维持上周水平，分别为84%、93%、100%；农商行的存单募集率由 89%上行至90%。 图表8全市场募集率处于高位区间图表9股份行募集率维持在93% 3.3 同业存单发行利率(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 国有行 股份行 城商行 农商行 2024-05-31 1.80 1.82 1.90 1.91 1.88 1.91 2.00 1.99 1.97 2.01 2.04 2.05 2.04 2.11 2.16 2.19 2.06 2.08 2.15 2.18 2024-05-24 1.80 1.75 1.84 1.92 1.90 1.90 2.02 2.05 1.97 1.98 2.04 2.02 2.05 2.11 2.17 2.18 2.09 2.11 2.23 2.18 发行利率变动(BP) 0 7 5 -1 -2 1 -3 -6 0 2 -1 3 -1 0 -1 1 -3 -3 -8 -1 历史均值 2.23 2.19 2.37 2.41 2.35 2.37 2.60 2.59 2.47 2.53 2.75 2.72 2.59 2.60 2.82 2.82 2.64 2.67 2.94 2.93 最高 3.00 3.25 3.35 3.40 3.45 3.27 3.67 3.8