外销为主的优质胎企，全球扩张持续向上

前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选汽车轮胎赛道。空间：26年国内超3600亿， CAGR 24-26 =7%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长 路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升；2）量维度：客户拓展，绑定强 势自主&新势力。 公司概况：外销为主的优质轮胎企业，量价齐升带动营收快速增长。公司是一家以外销为主的优 质轮胎企业，外销营收占比持续保持85%以上，多年来，量价齐升推动营收稳定增长。量维度： 23年轮胎销量2926万条（+29.3%），CAGR 18-23 =9.5%；价维度：2023年轮胎单价达268元， CAGR 18-23 =3.9%。 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛道。1）空 间：当前国内2900亿，预计26年国内市场空间将超3600亿，CAGR 23-26 =7%。；2）驱动：① 量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；②价维度：消费属性带动轮胎大尺寸 化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：当前本土份额30%，中期40-50%，远期将 伴随自主份额提升及品牌成长提至70%+；国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土 厂商全球替代加速进行。 公司亮点：高端化&智能化→盈利领先，全球化产能扩张→收入持续增长。高端化方面，公司重 视品牌建设，在国内外多次评测中均取得靓丽的成绩；公司引领大尺寸趋势，17寸及以上的大 尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上，为全球两家大尺 寸高性能产品销售占比超60%的轮胎企业之一；同时，公司通过赛车轮胎和航空轮胎强化高端 定位。智能化方面，公司积极实践智能制造，是唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮 胎企业，并凭借智能制造实践及管理成效荣获被誉为中国管理界奥斯卡的《哈佛商业评论》“卓 越管理奖”。高端化&智能化使得公司费用管控明显优于行业。公司2014年起开始进行全球化 布局，目前已布局和推进5个生产基地（中国1个，泰国2个，非洲1个，北美1个），当前 5个生产基地全部达成后预计实现5700万条产能，较2023年增加90%。 投资评级 ：我们预计公司2024-2026年有望实现营业收入97/126/145亿 ， 对应增速 +24%/+30%/+14%；归母净利润22.6/29.6/33.7亿元，对应增速+65%/+31%/+14%，对应2024- 2026年PE分别为11.3x/8.6x/7.6x，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加 速、公司客户突破、品牌向上，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，新建产能建设进度不及预期，下游轮胎应用需求不及预期，国际贸易摩擦的不确定性，品牌塑造不及预期。 公司概况：外销为主的轮胎优质企业 品牌与产品：三大品牌两大类别，应用领域广泛 三大品牌。公司旗下主要打造森麒麟、路航、德林特三大轮胎品牌，森麒麟以公司名称命名品牌，定位于全球中高端市场，主要面向零售市场销售，路航、德林特定位中端市场，作为公司主打的全系列产品，面向全球销售。 公司三大品牌及简介 发展历程：成立于2007年，2020年上市 成立于2007年，2020年上市：实际控制人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，开拓了美国销售渠道，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道；2007年公司注册成立；2009年公司第一条半钢子午线轮胎下线；2010年公司正式启动航空轮胎项目研制工作；2011年公司收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，实现实际控制人所控制的轮胎产能整合；2013-2016年，公司开始实践智能化制造模式在轮胎产业的应用，设计、建设了青岛工厂第二条生产线和泰国智慧工厂，公司研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，公司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质。2020年公司正式于深交所挂牌上市。 公司发展历程 股权结构：秦龙为公司实际控制人 股权结构稳定：公司股权结构较为集中。董事长秦龙直接持有公司37.15%股份，并通过其实际控制的青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林四家员工持股平台合计控制公司6.76%股份，通过直接和间接方式合计控制公司43.91%股份，为公司控股股东、实际控制人。公司下设5家子公司，进行全球化业务布局。其中，公司直接控股泰国子公司，通过森麒麟（香港） 营收&利润：收入稳健增长，利润有所波动 收入稳健增长，利润有所波动：2015-2023年公司营业收入、归母净利润年均复合增长率分别为18.45%、32.99%。其中，2021年公司归母净利润有所回落主要系全球疫情反复引发的海运集装箱紧张及海运价格大幅上涨、原材料价格暴涨、美国对泰国原产地轿车胎加征反倾销税、人民币大幅升值、国内需求不足、海外市场需求旺盛但运输受阻等不利因素叠加所致。随着海运费回归至低位、主要原材料价格回落、订单回升等因素推动，公司业绩同比改善明显，公司2023年归母净利润为13.69亿元，同比增长70.88%。 公司营业总收入 公司归母净利润 轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行 分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎 全钢子午线：帘线与外胎断面平行，胎体和带束层采用钢丝帘布，适用重卡、 成本结构：原材料成本占比70%以上 驱动-价维度：消费强化，大尺寸、电动化、品牌化提单价 格局：当前本土化率30%，中期40-50%，随自主崛起有望达70% 本土化率仅约30%，中期有望达40%-50%：国内轮胎市场外资占比近70%，国产龙头占比合计仅约30%。中期来看，品牌壁垒限制本土替代头部外资空间，而二线外资有望逐步被本土企业替代，我们预计中期国内本土化率有望达40%-50%。 本土率远期有望超70%：日本轮胎市场以本土企业为主，本土化率超90%，随着国内自主品牌的崛起，将带动本土胎企份额提升，我们预计远期有望超70%。 2021年中国轮胎市场格局 2021年日本轮胎市场格局 2021年全球轮胎市场格局 大尺寸化，盈利能力领先。公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的32寸。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎市场需求旺盛，已成为轮胎行业的未来发展趋势，适配中型轿车、越野车、城市SUV、皮卡及商务车等车型，速度级别要求更高、操控要求更佳、舒适性要求更高、复杂路面适用性要求更广、载重 赛车&航空强化高端定位 持续研发，跻身航空胎领域。航空轮胎作为飞机重要的A类安全零部件，其设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等方面门槛很高，市场竞争者少，其市场一直为米其林、固特异、普利司通等少数几家国际轮胎巨头垄断。公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力，且持续将航空轮胎技术应用于高端汽车轮胎研发。公司自主掌握的航空轮胎核心技术为公司开辟了新的赛道，进一步巩固及提升了公司产品的高端化形象。 8万产能顺利推进，客户持续拓展。公司年产8万条航空轮胎项目在顺利推进，应用领域包括通用飞机、无人机、飞行汽车，目前客户已开拓了小鹏飞行汽车、中国商飞ARJ21-700等。 公司航空轮胎的应用领域、客户及具体产品 全球化布局持续推进，产能扩张进行时 “833plus”战略规划顺利推进，产能快速扩张：2020年，公司提出“833plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局8个数字化智能制造基地（中国3个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个），同时实现运行3家研发中心（中国、欧洲、北美）和3家体验中心，plus是指择机并购一家国际知名 估值与投资建议 我们选择同以轮胎为主业的玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎作为可比公司，24-25预计平均PE分别为11.3X、9.7X。我们预计公司2024-2026年有望实现营业收入97/126/145亿，对应增速+24%/+30%/+14%；归母净利润22.6/29.6/33.7亿元，对应增速+65%/+31%/+14%，对应2024-2026年PE分别为11.3x/8.6x/7.6x，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，维持“买入”评级。 可比公司估值分析 风险提示 橡胶、炭黑等原材料价格波动风险：受石油价格波动、天灾和虫害影响，橡胶、炭黑价格易出现季度间快速波动，进而影响公司盈利能力。 新建产能建设进度不及预期：公司海外及国内轮胎产能投资项目建设进度若推迟，导致公司营收增长受限。 下游轮胎应用需求不及预期：受经济复苏及消费景气度影响，汽车产量及保有量提升不及预期，导致轮胎市场增幅受限。 国际贸易摩擦的不确定性：国际贸易形势错综复杂，贸易摩擦易导致公司海外生产基地业务发展受限。 品牌塑造不及预期：汽车轮胎作为终端消费品，公司品牌对消费者影响较大，若公司品牌塑造不及预期，或使公司业务增长受限。 行业规模测算偏差风险。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 盈利预测表