投资要点 中国是潜力大市场,欧美市场刚需属性强。据我们测算,2022年,中国、美国、欧洲以及全球平均的汽车轮胎替换系数分别为0.49/0.96/ 0.96/ 0.91条/辆/年。其中,中国仅为全球平均水平的54%,中国替换轮胎市场具备较大的增长潜力。2017-2022年,美国汽车轮胎需求约3.3亿条,进口需求1.8-2.2亿条,其中,PCR进口需求1.4-1.6亿条。我们梳理了美国2000年以来PCR进口数据,经济衰退对其影响很小,并在次年很快恢复。欧洲汽车轮胎替换市场需求超3.4亿条,其中欧盟PCR来自中国的进口量0.6-0.8亿条。 2023年M1-M4,国内替换和配套销量均同比增长,欧美替换销量同比下滑。 全球乘用车和轻型卡车轮胎市场:配套市场销量同比+9%,替换市场销量同比-4%,其中,国内配套和替换销量分别增长6%和12%,需求复苏节奏明显。 欧洲和北美、中美配套销量分别+15%和+8%,替换销量均-9%。替换市场销量下滑主要系在供应链改善的背景下降库存,而2022年同期主动补库存导致基数较高。卡客车轮胎市场(除中国外):配套销量同比+5%,替换销量同比-5%。 汽车轮胎产业链边际向好,看好盈利修复空间。成本端:据我们统计,截至2023年6月11日,轮胎原材料价格指数为104.4,较2022年平均值下降13.5pp。 供给端:2023年5月,国内半钢胎和全钢胎行业平均开工率同比分别+20.0pp/+14.7pp。2023年M1-M4,国内橡胶轮胎外胎产量累计3.1亿条,同比增长12.5%;出口累计1.9亿条,同比增长3.2%,其中4月份出口0.5亿条,同比增长9.8%。整体看,轮胎行业景气度回升节奏明显。 行业产能整合优化,国内胎企进入高质量发展新征程,高性价比与市场优势助力胎企成长。对标国际巨头,我们认为国内胎企进入第二发展阶段。在国内产能过剩现实背景与政策引导下,行业产能整合优化加速,头部胎企通过科技创新、智能制造、全球化布局等策略实现产能优化。我们统计了2022年国内11家头部胎企的产能以及在建产能,半钢胎和全钢胎产能共36996万条/年,在建产能共10026万条/年,建成后将提升21%。产品方面,胎企通过加强研发、提升品牌影响力,高性价比优势逐渐显现。市场方面,2022年中国新能源汽车销量占全球的66.5%,新能源汽车的强劲发展势头为国内胎企提供良好的市场机遇。未来,高性价比产品与市场优势将助力国内胎企市场份额持续稳步提升。 投资建议:我们认为国内汽车轮胎行业需求潜力大,欧美市场刚需属性强,国内胎企进入产能整合优化阶段,迈向高质量发展新征程。随着汽车轮胎产业链边际修复、行业产能整合优化加速落地、头部胎企未来三年进入产能扩张期以及高性价比产品与市场优势逐渐凸显,2023年轮胎行业有望开启新一轮上行周期,给予汽车轮胎行业“强于大市”的评级。具有产品竞争力、依托智能制造优势进行全球化扩产的标的有望充分受益。主要标的:主打欧美替换市场的森麒麟(002984.SZ),配套零售双管齐下的玲珑轮胎(601966.SH),拥有液体黄金轮胎优势产品的赛轮轮胎(601058.SH)。 风险提示:原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。 1汽车轮胎:中国是潜力大市场,欧美进口需求量大 1.1汽车轮胎刚需属性强,国内需求潜力大 疫情对全球汽车轮胎行业造成较大冲击,行业最高销量记录维持在2018年,2020年到达近年低点后企稳。销量方面:根据Michelin数据,2013-2018年,全球汽车轮胎销量持续增长,CAGR为3.5%,其中,2018年销量18.2亿条,同比增长0.6%。2019年销量同比下降1.8%。受疫情影响,2020年,销量达16.0亿条,同比下降10.4%,为2014年以来最低点。2021年,多国陆续放开疫情封控政策,国外轮胎市场需求底部复苏,全球汽车轮胎总销量17.5亿条,同比增长9.3%。2022年,全球汽车轮胎总销量同比增长0.1%,整体趋于稳定。据中商产业研究院预计,2023年全球汽车轮胎总销量将达到18.0亿条,同比增长2.8%。 图1:2013-2023E全球汽车轮胎销量 从区域销量来看,中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量占全球销量的60%以上。2019-2022年,中国乘用车和轻卡轮胎销量在2.4-2.5亿条,占全球销量的比例在15.6%-17.4%。 其中 ,配套市场销量1.1-1.2亿条 ,占全球配套市场销量的比例在27.8%-31.9%,替换市场销量1.2-1.4亿条,占全球替换市场销量的比例在10.1%-12.5%。 2019-2022年 ,美国乘用车和轻卡轮胎销量在2.8-3.1亿条 , 占全球销量的比例在19.4%-20.4%。 其中 , 配套市场销量0.4-0.5亿条 , 占全球配套市场销量的比例在11.9%-12.4%,替换市场销量2.4-2.6亿条,占全球替换市场销量的比例在21.7%-23.2%。 2019-2022年,西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量在3.5-4.1亿条,占全球销量的比例在25.3%-25.9%。 其中 ,配套市场销量0.7-0.9亿条 ,占全球配套市场销量的比例在18.1%-21.9%,替换市场销量2.8-3.2亿条,占全球替换市场销量的比例在27.3%-28.1%。 2019-2022年,中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量合计占全球总销量的比例在60.6%-63.5%。 表1:全球及部分主要地区2019-2022年乘用车和轻卡轮胎销量变化情况 从配套轮胎数和替换周期看轮胎需求:据森麒麟招股说明书数据,配套数量方面,轿车轮胎的配套比例为1:5,载重车轮胎的配套比例在1:7到1:22之间;替换周期方面,每辆轿车每年需替换1.5条轮胎,每辆载重机械与工程机械每年需替换2-20条轮胎不等。 表2:不同车型轮胎的配套数量和替换周期 配套市场依赖新车产量,全球需求超4亿条。假设一辆车配备5条轮胎。根据中国汽车工业协会统计分析,2022年,全球汽车产量为8502万辆,对应配套轮胎需求4.3亿条。其中,中国汽车产量2702万辆,对应配套轮胎需求1.4亿条,占全球总需求的31.8%;欧盟27国乘用车产量1203万辆,对应配套轮胎需求0.6亿条,占全球总需求的14.1%;美国汽车产量1006万辆,对应配套轮胎需求0.5亿条,占全球总需求的11.8%,三者合计占全球配套轮胎需求的57.8%(欧盟不包括商用车)。全球来看,除2020年受疫情影响轮胎配套需求跌破4亿条外,近年来配套需求在4-5亿条。 表3:中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算 替换市场依赖汽车保有量,中国是潜力大市场。替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。中国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场,汽车保有量的提升将带动国内替换胎市场蓬勃发展。据头条数据,我国2021年的汽车保有量达到3.0亿辆,2022年已经达到3.2亿辆,过去5年年均复合增速高达8%。从人均保有量数据来看,2021年中国千人汽车拥有量约为215辆,而美国千人汽车拥有量约837辆,日本、德国、意大利、英国等均超过600辆/千人。相比欧美日等发达国家,中国汽车市场仍有较大的发展空间。整体看,中国轮胎替换市场潜力较大。 图2:2021年全球主要国家汽车保有量及千人保有量 替换市场需求整体呈现增长趋势,全球需求超13亿条。2017-2022年,仅2020年替换轮胎销量低于13亿条,主要系疫情影响,其余年份维持在13亿条以上,并且整体市场逐渐扩大。从轮胎得消费结构来看,替换需求占到总需求的比例也在增长,由2017年的72.2%增长至2022年的75.5%。替换需求占比的扩大使得汽车轮胎的弱周期属性越发显现。 表4:2017-2022年全球汽车轮胎替换销量情况 分国别看轮胎替换市场,中国替换系数仅为全球水平的54%,有较大提升空间。以2022年全球、中国、美国以及欧洲的汽车保有量数据和对应的替换轮胎实际消费量数据计算出实际替换系数(欧洲主要指欧盟地区,相关数据分别来自ACEA和ETRMA)。从实际替换系数来看,全球为0.91条/辆/年,美国和欧洲均为0.96条/辆/年,略高于全球平均水平,中国为0.49条/辆/年,仅为全球平均水平的54%。从各国汽车保有量增速来看,中国汽车保有量增速最高,高于全球平均水平2.8pp。未来,随着中国汽车保有量持续增长,轮胎替换系数上升,中国替换轮胎市场具备较大的增长空间。 表5:2022年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况 1.2欧美对外依存度高,经济下行对需求影响较弱 美国汽车轮胎市场销量:预计2023全年销量+0.7%,同比2019年+0.5%。2023年2月28日,美国轮胎制造商协会(USTMA)预计,2023年美国汽车轮胎总出货量为334.2百万条,同比+0.7%,2022年为332.0百万条,2019年为332.7百万条。与2022年相比,乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的配套出货量预计将同比分别+2.3%、+1.3%和-0.6%,总计增加约100万条。乘用车、轻型卡车和卡车替换轮胎的出货量预计也将同比分别+1.0%、+1.6%和-5.5%,总计增加约120万条。 表6:2019-2023E美国汽车轮胎销量情况 美国汽车轮胎需求约3.3亿条,进口需求在1.8-2.2亿条。据上表USTMA数据,美国近年来汽车轮胎总需求约3.3亿条。2017-2022年,美国PCR轮胎进口量在1.4-1.6亿条,TB R进口量在0.4-0.6亿条。近年来美国对轮胎的进口需求稳中有涨,2022年PCR和TBR进口量分别创新高。2023Q1,PCR进口量3616万条,同比-10.5%,TBR进口量1149万条,同比-14.2%。从历史销量数据来看,美国轮胎市场相对稳定,2023Q1进口量下降的主要原因是2022年四季度美国经销商库存较高,2023年一季度经销商去库存。随着经销商库存回落至正常水平,进口量将逐步回升。 2022年,美国PCR进口国TOP6分别为泰国(3041万条)、墨西哥(2147万条)、印度尼西亚(1651万条)、韩国(1487万条)、加拿大(1083万条)、越南(1046万条)。美国TB R进口国TOP6分别为泰国(1693万条)、越南(813万条)、加拿大(609万条)、日本(492万条)、韩国(328万条)、中国(328万条)。 图3:2017-2023Q1美国PCR进口分国别情况(万条) 图4:2017-2023Q1美国TBR进口分国别情况(万条) 美国PCR进口需求整体呈现增长趋势 ,经济衰退的持续性影响弱。PCR方面 :2000-2022年,美国轮胎进口数量由7428万条增长至16347万条,CAGR 3.7%。期间,美国经济出现三次衰退,分别是2001年、2007-2009年、2020年。2001年美国互联网泡沫破裂,经济衰退持续八个月,同期,轮胎进口数量并没有出现明显下滑,反而连续7年逐年增长。2007-2009年美国次贷危机与大衰退,2009年轮胎进口数量同比下降15.0%,在2010年进口数量迅速反弹,创下历史新高。2020年美国经济衰退是自大萧条以来最严重的一次,轮胎进口数量同比下降8.1%,在2021年迅速反弹,再次创下历史新高。2022年,美国汽车轮胎进口量16347万条,同比增长4.6%。TBR方面:进口数量仅在2007-2009年次贷危机与大衰退时期出现大幅下滑,2020年同比下降1.6%,2021-2022年大幅增长。 整体看,美国PCR进口需求量较大且呈现增长趋势,经济衰退对轮胎的进口需求影响很小,并在次年很快恢复。 图5:2000-2022年美国PCR进口情况 图6:2000-2022年美国TBR进口情况 欧洲汽车轮胎替换需求约3.4亿条。据欧洲轮胎和橡胶制造商协会数据,2017-2022年,ETRMA成员国汽车轮胎替换市场销量(20