债市技术面周报（5月第5周）：债市策略荒进一步延续

债市策略荒进一步延续 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（5月第5周） 报告日期：2024-06-01 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 债市短期多空因素对冲，杠杆久期两大策略空间受限 长债收益率再次受关注，PMI数据对冲偏弱情绪。本周10Y国债收益率收于2.29%，各期限收益率波动较上周有所加大，债市在偏弱的PMI数据与央行对长债收益率再次关注的对冲下，短期内可能仍处于偏弱震荡，多空方向仍需增量信息进一步明确，短期来看我们发现当前债市杠杆率创两年新低、资金面平稳、债基久期变化趋缓、债券借贷余额回落这四个特征： 第一，银行间债市杠杆率创近两年新低，杠杆策略空间进一步压缩。本周五在月末时点影响下，债市杠杆率降至106.78%，达2023年以来新低，处于2021年以来4%的低分位点，从今年的杠杆率走势来看整体呈现快速下降趋势，当前汇率承压，资金面整体平稳但难言大幅宽松，银行系的净融出在打击手工补息与存款搬家影响下持续减少，大行净融出已长时间处于3万亿元以下，我们预计债市杠杆率可能仍将呈现下行趋势但速度有望减缓。 第二，长债受关注下久期策略热情降低，利率债基与绩优债基久期并未明显上行。本周中长期债基整体回升，但利率债基久期持续下行，信用债基久期回升。总体/优绩利率债基久期中位数（含杠杆）分别降至3.33年/3.14年，较上周五下降0.02年/0.02年；总体/优绩信用债基久期中位数（含杠杆）分别升至2.39年/2.79年，较上周五上升0.03年/0.04年。第三，关键期限债券借贷余额下降，当前债市的偏空力量亦有所减弱。本周10Y/30Y国债活跃券与次活跃券借贷余额持续下行。截至5月31日，240004.IB和230026.IB借贷余额之和较上周五下降19%，230023.IB和230009.IB借贷余额之和较上周五下降13%，说明偏空力量边际减弱。 整体来看，当前的机构行为信号显示债市的多空双方交易情绪均有所下行，在央行多次关注长债收益率的背景下，10Y与30Y国债利率可能较难突破新低，而存款搬家等因素所带来的理财规模回升仍将进一步延续资产荒，在利率债供给逐步放量的环境下催化小波段的震荡行情。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行4 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至106.78%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比82.38%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数（去杠杆）为2.13年8 3.2利率债基久期降至2.65年9 3.3优绩信用债基久期升至2.79年10 4类属策略比价10 4.1中美利差：短期利差倒挂减缓，中长期利差倒挂加剧10 4.2隐含税率：普遍下行11 4.3国债与国开债新老券利差11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年5月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债收益率方面，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行2bp，30Y收益率上行1bp，其余期限收益率维持不变。分位点方面，短端升至5%分位点，3Y仍维持在4%分位点。 国开债收益率方面，短端收益率上行1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行2bp，10Y收益率上行1bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，短端仍维持在5%分位点，3Y降至3%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 5月10日收益率 1.70 1.99 2.13 2.28 2.31 2.41 2.58 5月17日收益率 1.61 1.92 2.09 2.27 2.31 2.42 2.59 5月24日收益率 1.64 1.94 2.10 2.26 2.31 2.41 2.55 5月31日收益率 1.64 1.94 2.09 2.25 2.29 2.41 2.56 5月10日分位点 7% 6% 6% 3% 4% 2% 6% 5月17日分位点 4% 3% 4% 2% 4% 3% 6% 5月24日分位点 4% 4% 4% 2% 4% 2% 5% 5月31日分位点 5% 4% 3% 1% 2% 2% 5% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 5月10日收益率 1.90 2.10 2.18 2.37 2.39 2.57 2.70 5月17日收益率 1.81 2.08 2.16 2.35 2.38 2.59 2.70 5月24日收益率 1.80 2.07 2.16 2.35 2.38 2.56 2.67 5月31日收益率 1.81 2.06 2.14 2.33 2.39 2.54 2.65 5月10日分位点 15% 5% 3% 3% 2% 3% 6% 5月17日分位点 5% 4% 2% 2% 2% 4% 6% 5月24日分位点 5% 4% 1% 2% 2% 2% 5% 5月31日分位点 5% 3% 0% 1% 2% 1% 3% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行 国债：1Y-DR001息差下行4bp，1Y-DR007息差下行3bp；3Y-1Y下行2bp，10Y-7Y下行1bp，15Y-10Y上行2bp，其余期限利差维持不变。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，15Y-10Y升至10%分位点，30Y-15Y升至8%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行4bp，1Y-DR007息差下行4bp；3Y-1Y下行2bp，5Y-3Y下行1bp，10Y-7Y上行2bp，15Y-10Y下行2bp，其余期限利差维持不变。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至9%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行6%/上行2%。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 5月10日利差 5月17日利差 5月24日利差 5月31日利差 5月10日分位点 5月17日分位点 5月24日分位点 5月31日分位点国开债 5月10日利差 5月17日利差 5月24日利差 5月31日利差 5月10日分位点 5月17日分位点 5月24日分位点 5月31日分位点 1Y-DR0011Y-DR007 -3 -10 -13 -17 8% 5% 4% 3% -12 -20 -19 -22 13% 7% 8% 6% 16 10 3 -1 14%8% 4% 3% 7 0 -2 -6 20% 14% 12% 9% 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y 291415 311718 311517 291517 38%27%32% 50%56%59% 46%41%46% 39%38%49% 3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y 20819 27819 27820 25 8% 18% 20% 14% 7 20 6%45% 6% 6%3% 46% 50% 49% 10Y-7Y 3 4 5 4 82% 88% 94% 90% 10Y-7Y 1 3 3 5 50% 65% 15Y-10Y30Y-15Y 10 11 10 12 6% 8% 6% 10% 17 17 14 14 26% 22% 7% 8% 1Y-DR0011Y-DR007 15Y-10Y30Y-15Y 18 21 18 16 17%30% 63%16% 78%10% 13 12 11 11 50% 38% 33% 35% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至106.78% 5月27日-5月31日，杠杆率周内先升后降。截至5月31日，杠杆率约为106.78%，较上周五下降0.18pct，较本周一下降0.18pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月31日，银行间质押式回购余额约为9.32万亿元，较上周五下降0.19万亿元， 较本周一下降0.18万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额5.4万亿元，日均隔夜占比82.38% 日均回购成交额较上周下降，5月31日质押式回购成交额为4.0万亿元。5月27 日至5月31日，质押式回购日均成交额约为5.4万亿元，较上周下降0.66万亿元；周五 质押式回购成交额约4.0万亿元，较上周五下降2.01万亿元，较本周一下降2.22万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 5月27日-5月31日，隔夜质押式回购成交额均值为4.4万亿元，环比下降0.90万亿元。隔夜成交占比均值为82.38%，环比下降5.52pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 5月27日至5月31日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行5月31日资金净 融出为2.65万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.04万亿元，周五净融入0.01 万亿元。银行系净融出为2.64万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。5月31日基金净融入为1.92万亿元， 货基净融出为1.91万