信用债哪些品种在拉久期

证券研究报告|固收研究报告 2024年06月03日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 信用债哪些品种在拉久期 ►城投债抢券火热，中部省份活跃度上升 5月城投债净融资为负，推动一二级抢券行情。5月城投债仅发行3160亿元，净融资为-339亿元，发行期限在拉长并伴随着发行利率下行。5月27-31日，城投债收益率下行、信用利差全线收窄，且中长久期表现占优。成交笔数环比下降20%、低估值成交占比仍处82%高位，或反映投资者惜售。 具体看3-5年成交个券，以经济相对发达的地市、市级平台为主。其中，四川隐含评级AA+3-5年成交笔数较多，主要是省级平台、成都和宜宾的市级平台；广东主要是广州市级平台和珠海的平台；江苏主要是常州、无锡和南京的市级平台；湖北主要是武汉和宜昌的城投；重庆主要是涪陵区、两江新区主平台；天津主要是津城建。 ►产业债一级发行利率较低，二级成交高评级拉久期 5月主要由产业债贡献净融资增量，净融资为757亿元，但发行利率明显低于城投债。产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为1.88%、2.48%、2.57%和2.77%，较同期限城投债分别低了23bp、24bp、44bp和9bp。 二级市场方面，产业债成交呈现高评级拉久期特征，3-5年和 5年以上的成交笔数占比均上升，3-5年成交中有不少老券， 但5年以上成交主要是刚发行不久的10年期新券。3-5年成交集中在公用事业、非银金融、房地产和综合行业隐含评级AAA和AA+个券。 ►银行资本债低等级中长久期品种表现强势 一级市场方面，新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债，其中江苏银行发行的永续债票面为2.5%，仅高于4月兴业银行、中信银行发行的同期限永续债。2024年以来，股份行和城农商行永续债发行放量，净融资分别达到840、455亿元，远超往年同期，带动银行资本债净融资同比大幅增加。二级市场方面，5月27-31日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差也多收窄，期限表现分化，前期修复较慢的中长久期表现强势，尤其是中长久期低等级品种，信用利差大幅压缩。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：一级抢券火热，中部省份活跃度上升4 1.1.一级市场：城投债净融资为负，抢券火热4 1.2.二级市场：城投债中长久期占优，中部省份活跃度上升7 2.产业债：一级发行利率较低，二级成交高评级拉久期14 2.1.一级市场：产业债发行利率明显低于城投债14 2.2.二级市场：地产债继续领先，产业债成交高评级拉久期17 3.银行资本债：低等级中长久期品种表现强势22 3.1.一级市场：股份行、城农商行净融资远超往年同期22 3.2.二级市场：前期修复较慢的低等级中长久期品种表现强势24 4.风险提示30 图表目录 图1：5月，城投债净融资为-339亿元4 图2：5月，城投债各期限加权平均发行利率均下降（%）6 图3：12个重点省份城投债成交笔数占比由10%上升至11%（%）10 图4：5月，产业债净融资为757亿元14 图5：5月，产业债各期限发行利率下降幅度相对较大（%）16 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表2：5月，城投债3-5年发行额占比继续上升6 表3：城投债一级抢券火热7 表4：城投债周度成交情况9 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）10 表6：各省公募城投债收益率变动11 表7：92%城投债收益率在3%以下，75%的部分收益率在2.5%以下12 表8：各省公募城投债收益率分布13 表9：5月，公用事业、交通运输、采掘、非银金融和煤炭净融资额较大（亿元）15 表10：5月，产业债3-5年发行额占比上升，5年以上发行额占比略降16 表11：产业债发行情绪整体较好，不过抢券热度低于城投债17 表12：产业债周度成交情况18 表13：成交活跃前50名产业主体成交情况19 表14：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）19 表15：各行业公募产业债收益率变动20 表16：各行业公募产业债收益率分布21 表17：81%产业债收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债22 表18：2024年5月27-31日，新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债23 表19：2024年以来银行资本债净供给略超去年同期23 表20：国有行、股份行和部分城农商行银行资本债和TLAC债发行批复情况24 表21：2024年5月27-31日，银行资本债收益率及利差变动25 表22：银行二级资本债周度成交情况26 表23：银行永续债周度成交情况26 表24：城商行资本债周度成交情况27 表25：农商行资本债周度成交情况28 表26：城农商行二级资本债成交、收益率和超额利差情况29 表27：城农商行银行永续债成交、收益率和超额利差情况30 5月城投债净融资为负，推动一二级抢券行情。5月城投债仅发行3160亿元，净融资为-339亿元，发行期限在拉长并伴随着发行利率下行。城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为2.11%、2.72%、3.01%和2.86%，较4月分别下降14bp、12bp、11bp和5bp。二级市场方面，5月27-31日，城投债收益率下行、信用利差全线收窄，且中长久期表现占优。成交笔数环比下降20%、低估值成交占比仍处82%高位，或反映投资者惜售。 具体看3-5年成交个券，以经济相对发达的地市、市级平台为主。其中，四川隐含评级AA+3-5年成交笔数较多，主要是省级平台、成都和宜宾的市级平台；广东主要是广州市级平台和珠海的平台；江苏主要是常州、无锡和南京的市级平台；湖北主要是武汉和宜昌的城投；重庆主要是涪陵区、两江新区主平台；天津主要是津城建。 5月主要由产业债贡献净融资增量，净融资为757亿元，但发行利率明显低于城投债。产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上发行利率分别为1.88%、2.48%、2.57%和2.77%，较同期限城投债分别低了23bp、24bp、44bp和9bp。 分行业看，地产债收益率表现继续领先，在存量公募债超过1000亿元行业中下行幅度排名第一，其中隐含评级AAA表现占优。其余行业整体表现接近，中长久期品种表现优于短久期。其中，有色金属和采掘5年以上AA+收益率下行9-10bp，房地产3-5年AAA、化工和非银金融3-5年AA收益率下行幅度较大。 二级成交方面，产业债成交呈现高评级拉久期特征，3-5年和5年以上的成交笔数占比均上升，3-5年成交中有不少老券，但5年以上成交主要是刚发行不久的10年期新券。3-5年成交集中在公用事业、非银金融、房地产和综合行业隐含评级AAA和AA+个券。 银行资本债方面，一级新发3只农商行二级资本债和1只城商行永续债，其中江苏银行发行的永续债票面为2.5%，仅高于4月兴业银行、中信银行发行的同期限永续债。2024年以来，股份行和城农商行永续债发行放量，净融资分别达到840、455亿元，远超往年同期，带动银行资本债净融资同比大幅增加。 二级市场方面，5月27-31日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差也多收窄，期限表现分化，前期修复较慢的中长久期表现强势，尤其是中长久期低等级品种，信用利差大幅压缩。 往后看，6月债市降准降息的概率上升（具体请参考我们的报告《6月债市，降准降息预期或发酵》），久期或成为博弈主线。信用债拉久期的思路，一是从成交活跃度来看，重点关注3-5年品种，3-5年仍有不少老券成交，而5年以上基本是刚发 行不久的10年期新券，5年以上的老券并不活跃。二是城投债3-5年聚焦经济发达的地市、存量债规模相对较大的市级平台。三是产业债主要关注公用事业、非银金融、综合行业隐含评级AA+及以上3-5年个券，地产关注第一梯队央企（华润置地、保利发展、招商蛇口、中海）3年左右个券。四是结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 1.城投债：一级抢券火热，中部省份活跃度上升 1.1.一级市场：城投债净融资为负，抢券火热 5月由于募集说明书需更新年报数据，通常是全年信用债供给低点，城投债发行额同比下降且净融资为负，导致一级抢券火热。2024年5月，城投债仅发行3160亿元，同比减少257亿元，净融资为-339亿元，同比略增68亿元。由于5月供给稀 缺，城投债抢券火热，周度发行全场倍数3倍以上占比达55%-71%，1倍占比仅8%-12%。 城投债不仅供给缩量，发行期限也在拉长并伴随着发行利率下行。5月，城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为31%、5%，3年以上合计占比为36%，高于4月的34%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.11%、2.72%、3.01%和2.86%，较4月分别下降14bp、12bp、11bp和5bp。 从供给结构看，主体评级AA、区县级和私募城投债占比持续下降。1-5月，城投债净融资累计仅1016亿元，为2023年同期13%。其中，主体评级AA城投债净融资为-1533亿元，2023年同期为966亿元；区县级城投债净融资为-326亿元，2023年同期为2723亿元。此外，私募债发行占比由43%降至39%，净融资为-621亿元。 分省份看，5月湖南、天津和重庆净融资缺口在80-90亿元，安徽、河南、江苏和湖北净融资缺口在40-60亿元左右。其中，湖南、江苏和河南的市级城投债净融资 同比下降较多，在90-120亿元左右，江苏和河南的区县级城投债净融资同比下降45- 63亿元，天津的省级城投债净融资同比下降101亿元。图1：5月，城投债净融资为-339亿元 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 城投债发行额（亿元）城投债净融资额（亿元，右轴） 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，2024年5月数据为5月1-31日，下同。 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 资料来源：WIND，华西证券研究所注：标红为12个重点省份。 表2：5月，城投债3-5年发行额占比继续上升 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 图2：5月，城投债各期限加权平均发行利率均下降（%） 城投债1年以内城投债1-3年城投债3-5年城投债5年以上 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：期限1年以内包含1年，1-3年包含3年，3-5年包含5年。 表3：城投债一级抢券火热 起始日截止日全场倍数有数据的 城投债数量（只） 1倍1-1.5倍1.5-2倍2-3倍3倍以上 2023-09-042023-09-1082 2023-09-112023-09-17118 2023-09-182023-09-242