哪些中短久期信用债安全垫较厚

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月04日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 哪些中短久期信用债安全垫较厚 ►11月信用，寻找票息安全垫相对较厚的中短久期品种 10月，信用债波动较大，信用利差经历了“快速走扩-修复-再度走扩”的过程，背后与股市对理财资金的分流效应，以及理财赎回基金密切相关。10月8-9日，受股市火热影响，节后理财赎回压力较大，导致信用债被折价抛售，收益率大幅上行。随后股市震荡走弱，理财规模趋于稳定，10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，再度走弱。 对于11月，如果没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持正增，不过增幅较小，对信用债的配置需求相对有限。与此同时，利率走势面临年内财政政策、美国大选结果、12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性。叠加信用债配置需求减弱，信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，当前配置信用债，最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。 从当前信用利差相比9月26日水平，以及距离均值+2倍标准差的位置来看，信用债中短久期品种具有一定性价比。10月31日较9月26日，中短票AAA和AA+1Y信用利差高2-4bp，3Y高了10-13bp；城投债AA和AA(2)1Y分别高7bp、13bp。各品种1Y信用利差距离均值+2倍标准差5-10bp，中短票AAA和AA+3Y距离均值+2倍标准差3-6bp，潜在修复空间或相对较大。总体而言，城投债AA(2)1Y以及中短票AA+和AAA3Y的性价比较高。 对于负债端不稳定的机构，建议多看少动，适当选择流动性较好的中高评级3年以内品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级 中短久期城投债作为票息打底，例如各省1年以内隐含评级AA-、1-2 年隐含评级AA(2)公募城投债，收益率均在2.5%以上。 11月银行资本债可能以震荡行情为主，下沉策略需谨慎。大行资本债与利率债的联动性更强，需要关注利率债走向，近期关键节点在于11月4日-8日的人大常委会，如果财政政策不及预期或者没有超预期，大行资本债或将迎来交易机会。对于负债端稳定的机构，当前大行资本债已经具有一定的配置价值，期限上可以选择性价比更高的2Y品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.哪些中短久期信用债有性价比3 2.城投债：中长久期品种发行额占比下降、成交低迷7 3.产业债：发行情绪偏弱，中高评级中短久期表现占优12 4.银行资本债：等待机会17 5.风险提示22 图表目录 图1：10月理财存续规模周度环比变化（万亿元）3 图2：10月，理财预防性赎回基金、基金抛售信用债导致信用利差走扩（滚动5个交易日，亿元）4 图3：10月理财存续规模周度环比变化（万亿元）4 图4：截至2024年11月1日，中短票AA+3Y信用利差距离均值+2倍标准差仅6bp空间（bp）5 图5：10月城投债净融资由负转正，为803亿元7 图6：二级资本债月度发行净融资17 图7：银行永续债月度发行净融资17 图8：3YAAA-银行二级资本债信用利差（bp）22 表1：截至2024年10月31日，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp）6 表2：各省分隐含评级公募城投债收益率分布6 表3：10月，3-5年和5年以上城投债发行占比显著下降8 表4：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）9 表5：10月不同阶段，城投债分期限分隐含评级成交情况11 表6：各省公募城投债收益率变动12 表7：10月，非银金融、交通运输和食品饮料净融资规模较大（亿元）13 表8：10月，产业债发行情绪整体仍然低迷14 表9：各行业公募产业债收益率变动（bp）16 表10：2024年1-10月银行资本债净融资同比下降639亿元17 表11：2024年10月，银行资本债收益率及利差变动18 表12：10月银行资本债低估值成交维持低位，大行成交小幅缩久期19 表13：10月城商行资本债成交也明显缩久期20 表14：银行资本债仍未修复到上轮调整前（2024年9月25日）水平21 1.哪些中短久期信用债有性价比 10月，信用债波动较大，信用利差经历了“快速走扩-修复-再度走扩”的过程，背后与股市对理财资金的分流效应，以及理财赎回基金密切相关。10月8-9日，受股市火热影响，节后理财赎回压力较大，导致信用债被折价抛售，收益率大幅上行。随后股市震荡走弱，理财规模趋于稳定，10月10-18日信用债开始修复，收益率下行、信用利差收窄，中短久期品种修复较快。10月下旬市场聚焦潜在增量财政措施，数据及消息面的真空期加强“股债跷跷板”效应，理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压，再度走弱。 值得注意的是，虽然今年10月理财规模回升的幅度低于往年同期，但信用债快跌并未对理财净值产生明显冲击。因此，不同于2022年11-12月“居民赎回理财-理财抛售债券-净值进一步下跌-再赎回理财”的负反馈，本轮调整是“理财赎回基金-基金抛售债券-理财规模企稳停止赎回基金-信用债企稳修复”的过程。 背后的原因在于，一方面理财资产配置结构发生改变，应对赎回的流动性管理能力提升，另一方面也存在一些平滑净值曲线的方法。银行理财2024H1大类资产配置中，现金及存款占25.3%，同业存单占11.8%、买入返售资产占5.9%、非标占5.8%、上交所私募债占比约为6.5%。加总来看，理财55%左右的仓位为几乎免疫利率风险的低波动（或无波动）资产，而2022H1这一占比仅为38.8%。 图1：10月理财存续规模周度环比变化（万亿元） 10月理财存续规模周度环比变化（普益口径） 0.78 0.63 0.60 0.53 0.34 0.38 0.27 0.24 0.20 0.14 0.08 (0.03) (0.03) (0.13) (0.20) (0.16) 202120222023 第一周 2024 202120222023202420212022202320242021 第二周 第三周 202220232024 第四周 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 资料来源：普益标准，华西证券研究所 图2：10月，理财预防性赎回基金、基金抛售信用债导致信用利差走扩（滚动5个交易日，亿元） 大行股份行城商行 外资行农商行券商自营 400 保险公司基金公司及产品理财82 其他资管产品货基中短票AA+3Y信用利差（bp，右轴） 30072 20062 10052 042 -10032 -20022 -30012 -4002 资料来源：WIND，华西证券研究所 对于11月，如果没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持正增，不过增幅较小，对信用债的配置需求相对有限。与此同时，利率走势面临年内财政政策、美国大选结果、12月中央经济工作会议新一轮政策的不确定性。叠加信用债配置需求减弱，信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，当前配置信用债，最重要的是控制久期风险，聚焦3年以内，同时寻找票息安全垫相对较厚的品种。 2020 2021 2022 2023 2024 图3：10月理财存续规模周度环比变化（万亿元） 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，华西证券研究所 站在当下时点，我们更关心信用债哪些品种有性价比。采用信用利差距离均值 +2倍标准差的位置来辅助判断，以中短票AA+3Y曲线为例，历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差，继续走扩的幅度相对可控，且持续时间不会很长，随后信用利差都会收窄。只有2022年底那轮理财大规模赎回潮有些特殊，利差超过均值 +2倍标准差有30个交易日以上。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差 后，只持续了3个交易日，随后快速修复。截至10月31日，中短票AA+3Y信用利差为55bp，距离均值+2倍标准差仅6bp空间。 图4：截至2024年11月1日，中短票AA+3Y信用利差距离均值+2倍标准差仅6bp空间（bp） 中短期票据AA+3Y信用利差均值均值-2倍标准差 均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值+2倍标准差 120 100 80 60 40 20 0 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步结合当前信用利差相比9月26日的水平来看，信用债中短久期品种具有一定性价比。10月31日较9月26日，中短票AAA和AA+1Y信用利差高2-4bp，3Y高了10-13bp；城投债AA和AA(2)1Y分别高7bp、13bp。各品种1Y信用利差距离均值+2倍标准差5-10bp，中短票AAA和AA+3Y距离均值+2倍标准差3-6bp，潜在修复空间或相对较大。总体而言，城投债AA(2)1Y以及中短票AA+和AAA3Y的性价比较高。 对于负债端不稳定的机构，建议多看少动，适当选择流动性较好的中高评级3年以内品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期城投债作为票息打底，例如各省1年以内隐含评级AA-、1-2年隐含评级AA(2)公募城投债，收益率均在2.5%以上，具有一定性价比。 银行资本债方面，11月可能以震荡行情为主，下沉策略需谨慎。对于负债端稳定的机构，当前大行资本债已经具有一定的配置价值，期限上可以选择性价比更高的2Y品种。 1Y 2.23 2.44 21 60 73 13 78 品种 期限 2024/9/26 收益率 2024/10/31 收益率变动 2024/9/26 2024/10/31 信用利差 信用利差变动均值+2倍标准差 2024/11/1信用利差- （均值+2倍标准差） 1Y 1.98 2.07 9 35 37 2 47 -10 AAA中短期票据 3Y 2.06 2.28 22 31 41 10 44 -3 5Y 2.15 2.40 25 33 51 18 51 0 1Y 2.08 2.19 12 44 49 4 57 -9 AA+中短期票据 3Y 2.17 2.42 25 42 55 13 61 -6 5Y 2.30 2.59 30 48 71 22 78 -7 1Y 2.15 2.30 15 52 59 7 67 -8 AA城投债 3Y 2.29 2.47 18 54 61 7 78 -18 5Y 2.41 2.67 26 59 79 19 95 -16 -5 -25-30 表1：截至2024年10月31日，各品种信用利差相比均值+2倍标准差的空间（%，bp） AA(2)城投债3Y2.402.62 5Y2.642.991Y1.972.09 AAA-二级资本债3Y2.042.26 5Y2.152.371Y2.062.20 AA二级资本债3Y2.192.46 5Y2.372.661Y2.012.13 AAA-银行永续债3Y2.092.33 5Y2.192.45 22 657611100 35 82111343829393449434944605577384234463856 28 140 52-1458-1866-17 12 4 2222 1015 14 6 628096596