信用债卷久期，哪些品种还有性价比

评级及分析师信息 4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩 量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001联系电话： 研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 ►产业债供给放缓，票息挖掘空间有限 产 业 债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下， 其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 ►银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期 一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城 投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债 二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相 对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情..........................................................31.1.一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨..................................................31.2.二级市场：城投债成交拉久期3-5年...........................................................82.产业债：66%收益率在2.5%以下.................................................................152.1.一级市场：产业债净融资同比下降，发行情绪上升...............................................152.2.二级市场：成交热度创新高，票息挖掘空间有限.................................................203.银行资本债：表现优于信用债，成交延续拉久期...................................................253.1.一级市场：今年以来净供给明显慢于去年同期...................................................253.2.二级市场：信用利差普遍收窄，中短久期表现占优...............................................274.风险提示...................................................................................33 图表目录 图1：2024年4月以来，城投债净融资同比下降......................................................4图2：4月以来，城投债加权平均发行利率下行（%）..................................................7图3：12个重点省份城投债成交笔数占比上升（%）..................................................10图4：4月以来，产业债贡献了最主要的净融资......................................................16图5：4月以来，产业债3年以内加权平均发行利率下降，3年以上发行利率上升（%）.....................19 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）....................................................5表2：城投债中长期限发行额占比继续上升..........................................................6表3：城投债发行情绪高涨.......................................................................8表4：城投债周度成交情况.......................................................................9表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）......................................................10表6：3Y-1Y期限利差大多收窄（bp，%）...........................................................11表7：评级利差分化（bp）......................................................................11表8：各省公募城投债收益率变动.................................................................12表9：87%城投债收益率在3%以下，46%的部分收益率在2.5%以下.......................................13表10：各省公募城投债收益率分布................................................................14表11：各省公募城投债信用利差及分位数..........................................................15表12：4月以来，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大（亿元）............................17表13：4月以来，产业债5年以上发行额占比上升...................................................18表14：产业债发行情绪上升......................................................................20表15：产业债周度成交情况......................................................................21表16：成交活跃前50名产业主体成交情况.........................................................22表17：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）.....................................................22表18：各行业公募产业债收益率变动..............................................................23表19：各行业公募产业债收益率分布..............................................................24表20：多个行业产业债70%以上收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债........................25表21：2024年以来银行资本债净供给显著低于往年..................................................26表22：国有行、股份行和部分城农商行银行资本债发行批复情况.......................................27表23：2024年4月第二周，银行资本债信用利差普遍收窄，中高等级和中短久期表现占优..................28表24：银行二级资本债周度成交情况..............................................................29表25：银行永续债周度成交情况..................................................................29表26：城商行资本债周度成交情况................................................................30表27：农商行资本债周度成交情况................................................................31表28：城农商行二级资本债成交、收益率和超额利差情况.............................................32表29：城农商行永续债成交、收益率和超额利差情况.................................................33 4月以来，城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交