信用债卷久期，哪些品种还有性价比

证券研究报告|固收研究报告 2024年04月15日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话：研究助理：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 信用债卷久期，哪些品种还有性价比 ►城投债供给缩量推动中长久期抢券行情 4月1-14日，城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同 比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 ►产业债供给放缓，票息挖掘空间有限 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 ►银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期 一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期（2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情3 1.1.一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨3 1.2.二级市场：城投债成交拉久期3-5年8 2.产业债：66%收益率在2.5%以下15 2.1.一级市场：产业债净融资同比下降，发行情绪上升15 2.2.二级市场：成交热度创新高，票息挖掘空间有限20 3.银行资本债：表现优于信用债，成交延续拉久期25 3.1.一级市场：今年以来净供给明显慢于去年同期25 3.2.二级市场：信用利差普遍收窄，中短久期表现占优27 4.风险提示33 图表目录 图1：2024年4月以来，城投债净融资同比下降4 图2：4月以来，城投债加权平均发行利率下行（%）7 图3：12个重点省份城投债成交笔数占比上升（%）10 图4：4月以来，产业债贡献了最主要的净融资16 图5：4月以来，产业债3年以内加权平均发行利率下降，3年以上发行利率上升（%）19 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）5 表2：城投债中长期限发行额占比继续上升6 表3：城投债发行情绪高涨8 表4：城投债周度成交情况9 表5：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）10 表6：3Y-1Y期限利差大多收窄（bp，%）11 表7：评级利差分化（bp）11 表8：各省公募城投债收益率变动12 表9：87%城投债收益率在3%以下，46%的部分收益率在2.5%以下13 表10：各省公募城投债收益率分布14 表11：各省公募城投债信用利差及分位数15 表12：4月以来，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大（亿元）17 表13：4月以来，产业债5年以上发行额占比上升18 表14：产业债发行情绪上升20 表15：产业债周度成交情况21 表16：成交活跃前50名产业主体成交情况22 表17：产业债收益率和信用利差变动（bp，%）22 表18：各行业公募产业债收益率变动23 表19：各行业公募产业债收益率分布24 表20：多个行业产业债70%以上收益率在2.5%以下，票息挖掘空间整体小于城投债25 表21：2024年以来银行资本债净供给显著低于往年26 表22：国有行、股份行和部分城农商行银行资本债发行批复情况27 表23：2024年4月第二周，银行资本债信用利差普遍收窄，中高等级和中短久期表现占优28 表24：银行二级资本债周度成交情况29 表25：银行永续债周度成交情况29 表26：城商行资本债周度成交情况30 表27：农商行资本债周度成交情况31 表28：城农商行二级资本债成交、收益率和超额利差情况32 表29：城农商行永续债成交、收益率和超额利差情况33 4月以来，城投债供给缩量推动中长久期抢券行情。4月1-14日，城投债发行 2014亿元，净融资仅54亿元，同比下降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。伴随供给缩量和供给结构调整，城投债发行情绪高涨，发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%。同时，城投债二级成交放量，且低估值和TKN成交占比均处80%以上高位，隐含评级AAA和AA+、3-5年成交占比明显上升，呈现中高评级拉久期行情。 从存量债收益率看，截至4月12日，87%的城投债收益率在3%以下，其中46%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，2年以内收益率水平较低且弱省份领先优势已经较小。在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年，目前这些省份3-5年品种收益率在2.5%-3.0%左右。 产业债供给也放缓，成交热度创新高，目前66%收益率在2.5%以下，票息挖掘空间有限。4月以来产业债发行2788亿元，净融资为769亿元，同比减少90亿元。其中，食品饮料、通信、综合和交通运输净融资规模较大，在100-420亿元左右。二级成交方面，产业债成交放量、抢券情绪火热，低估值和TKN成交占比分别达83%、85%，均创下2023年以来新高，而且隐含评级AAA+、3-5年成交占比均上升。目前 91%产业债收益率在3%以下，其中66%的部分收益率在2.5%以下。分行业看，房地产、化工和汽车平均收益率相对较高，尤其是房地产隐含评级AA+个券、化工AA个券，收益率高于2.7%。 银行资本债表现优于信用债，成交延续拉久期。一级市场方面，2024年以来，银行资本债合计发行3230亿元，净融资仅917亿元，供给明显慢于2023年同期 （2263亿元）。二级市场方面，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，表现优于同期信用债，大行资本债相比城投债已经不具备票息优势。此外，银行资本债成交热度维持高位，低估值成交占比明显提升，大行以及城商行资本债二级成交继续拉久期。结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差）来看，建议关注存量债规模较大，近期有成交，绝对收益率有相对性价比或者有一定超额利差的城农商行。 1.城投债：供给缩量推动中长久期抢券行情 1.1.一级市场：城投债净供给仍缩量，发行情绪高涨 2024年4月以来，城投债净融资同比继续下降，区县级降幅较大。2024年4月 1-14日（以下简称“4月以来”），城投债发行2014亿元，净融资仅54亿元，同比下 降827亿元，其中区县级同比下降492亿元。 分期限看，城投债3年以上发行额占比进一步上升。4月以来城投债发行期限3-5年、5年以上占比分别为26%、7%，高于3月的25%、5%。 分省份看，12个重点省份净融资仍弱化，4月以来天津、云南、贵州和宁夏城投债净融资为负，其中天津净融资缺口相对较大，为-62亿元。此外，江西、广东、浙江、新疆、北京、河北、陕西和湖北净融资也为负，其中浙江、江西和湖北净融资同比降幅较大，在124-180亿元区间。江苏、浙江区县级城投债净融资同比降幅 也较大，在145-166亿元。 伴随城投债供给缩量和供给结构调整，一级发行情绪高涨，也推动其发行利率下行。从发行倍数看，4月第2周，城投债3倍以上占比环比上升1pct至65%，2-3倍占比上升3pct至18%，发行情绪延续高涨态势。发行利率方面，4月以来公募城 投债除了5年以上加权平均发行利率基本持平于3.00%，其余期限发行利率较3月均下降，1年以内、1-3年和3-5年平均发行利率分别为2.35%、2.93%和3.17%。 图1：2024年4月以来，城投债净融资同比下降 10000 城投债发行额（亿元）城投债净融资额（亿元，右轴） 5,000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 -2,000 注：债券类型包括短融（含超短融）、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据，2024年4月数据为4月1-14日，下同。 表1：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元） 省份 合计 2024年4月净融资额 省级市级 区县级 2024年4月净融资额同比变动 合计省级市级区县级 合计 2024年1-4月净融资额 省级市级区县级 2024 合计 年1-4月净融资额同比变 省级市级 动 区县级 城投债 54 132 45 -39 -827 77 -261 -492 1706 695 747 42 -5269 213 -1652 -2505 山东 79 25 -14 25 -11 -5 -34 -27 606 96 241 163 -178 14 -143 -64 上海 53 26 0 1 32 26 0 -12 157 50 0 77 88 43 0 27 湖南 49 35 4 15 -10 30 -14 -19 -137 6 -45 -43 -304 21 -177 -108 重庆 47 42 0 17 0 27 0 -2 202 75 0 76 -53 12 0 -49 河南 46 37 31 -10 -81 -20 -26 -12 197 141 161 -30 -324 54 -75 -103 福建 40 0 21 24 -29 -10 -30 17 102 11 97 -13 -230 -9 -97 -106 江苏 21 33 44 -92 -96 24 29 -166 464 81 171 2 -914 86 -115 -653 吉林 20 0 20 0 20 0 20 0 7 0 8 0 -4 0 -1 0 安徽 18 -12 35 -2 -96 -17 -3 -49 -14 52 -36 -24 -450 30 -309 -116 海南 11 11 0 0 11 11 0 0 28 21 0 0 20 19 0 0 山西 10 -15 25 0 -9 -20 11 0 70 24 46 0 4 1 4 0 广西 10 20 -10 0 55 65 -10 0 12