央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？

固收周报20240602 证券研究报告·固定收益·固收周报 央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？ 观点 2024年5月30日，《金融时报》再次发文提示长期国债风险，如何看待4月以来央行对于利率的频频喊话？4月以来，央行共针对长端利率风险喊话8次，但从提示利率风险后的市场表现来看，长债收益率通常 并未调整或仅调整一小段时间。（1）4月3日，央行在2024年一季度货政委员会例会上首提“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”；（2）4月9日，财联社报道央行与三家政策性银行讨论了长期限利率债市场形势；（3）4月15日，央行主管的《金融时报》刊文提示投资长久期资产可能存在的利率风险；（4）4月18日，货政司司长邹澜在2024年一季度金融运行和外汇收支情况发布会上，提及“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转”；（5）4月23日，央行有关负责人在接受《金融时报》采访时称“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”；（6）5月10日，央行一季度货政执行报告中专栏4特意对《如何看待当前长期国债收益率》进行了讨论；（7） 5月17日，《金融时报》再次发声，表示“2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间”；（8）5月30日，《金融时报》再次刊文称“应重视长期国债风险，2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间”，并提到了央行择机卖出国债的可能性。总体来看，《金融时报》中的内容往往更贴近市场所关切的问题，且多有新增信息，例如讨论央行在二级市场上买卖国债的可能性和国债收益率应该所处的区间。最近一次5月30日在《金融时报》中发表的文章，内容可以看作是4月23日文章的延伸。一方面，进一步对10Y国债收益率2.5%-3%的区间进行了判断，另一方面，指明了央行在二级市场买卖国债来实行流动性管理在现阶段以卖出的方式来引导利率上行更为合适。我们在此前的报告《长债收益率快速上行后的机会》中就指出，当前的长债收益率较低，若要合理区间内，应当引导利率上行，央行通过减持国债影响需求端。但目前央行持有的国债规模较小，截至2024年4月为1.5万亿元，对操作形成制约。目前依然维持这一判断，即在短期内由于央行通过卖出国债来引导收益率上行的操作受到规模的限制，长期来看或有在利率上行期择机买入国债以补充这一货币政策工具箱的可能性。对于债市走向上来看，“资产荒”难以解决，这一点在官方分析中也出现过多次，同时经济数据尚未出现稳固好转，在此情况下央行难以缩紧流动性，仍然在月末加大公开市场投放。因此债券牛市格局并没有出现变化。但从收益率曲线上的点位选择上来看，建议适当关注10年期及以下品种的机会，更通过适当放大杠杆的方式来赚取收益。 美国24年3月PCE、核心PCE物价指数同比数据、实际GDP及个人收入、支出数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，但已有降息迹象，Fedwatch所预示的降息路径，后续降息预期 升温，海外方面美股整体承压，三大股指周K均收阴，纳指结束周K�连阳。市场接近交易“再通胀”的反面，即多美债，空美股，空美元，空大宗，中黄金。我们认为美股近期的高波动或是市场分歧进一步放大的直观反应。美债10Y在上一周波幅达到15－20bp，下半周伴随4月PCE数据印证通胀重回回落通道，最高一度触及4.63%后回落至4.50％次整数位置，避险情绪有所抬头，降息预期有所恢复。结合增量数据， 思考如下：（1）美国4月PCE、核心PCE物价指数同比持平，通胀重回回落通道。美国4月PCE物价指数同比增长2.7%，持平前值2.7%及预期2.7%；核心PCE物价指数同比增长2.8%，低于前值2.82%，持平 预期2.8%，核心PCE同比达2021年4月以来新低。分行业看，在服务业的带动下，整体PCE物价指数环比、同比具有较强粘性。对核心PCE 物价来说，服务价格仍然是最大的推手。物价指数的一致预期表明美国通胀重回回落区间，但其持续具有粘性，美联储降息预期有所升温。（2）美国实际GDP持平预期。美国一季度实际GDP年化环比初值1.3%， 2024年06月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20240527-20240531）》 2024-06-02 《绿色债券周度数据跟踪（20240527-20240531）》 2024-06-02 1/35 东吴证券研究所 低于前值1.6%，持平预期1.3%。美国经济增长速度放缓，主要是因为消费支出低于预期。作为美国经济的主要增长引擎，一季度个人消费支出（PCE）环比增速被大幅下修。4月美国新屋销售量634千套，同比下降4.66%，成屋销售量414千套，同比下降1.9%。成屋销售量的下降佐证当前房屋按揭贷款利率已至历史高位，高通胀问题可能会挤压居民消费。美国4月耐用品新增订单环比略有上升，同时美国4月个人收入环比增长0.27%，个人支出环比增长0.20%，结束美国个人总支出环比自今年2月份以来高于个人总收入环比增速的状态，个人总收入环比增 速超过个人总支出，就此来看，美国高利率挤压的不仅是成屋销售，居民日常消费也受到影响。（3）美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。5月31日，美国纽约联储主席威廉姆斯发表讲话称，当前货币政策的限制性足以使通胀率在明年降至年率2%，就业市场虽然有 所软化但仍然稳固，这意味着美联储可以耐心等待更好的通胀数据，同时密切关注就业和通胀的变化。同时威廉姆斯列出了对2024年的经济假设：GDP增长在2%至2.5%之间，年末失业率约为4%，今年PCE价格指数通胀约为2.5%，明年则为2%。截止6月1日，Fedwatch预期2024年6月降息25bp的概率仅为4.4%，上周为0%；7月份降息的可能性为16.2%，上周为10.2%；9月份降息的可能性为54.8%，上周为44.9%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低 估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发展概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 3/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：10Y和30Y国债收益率（单位：%）6 图2：央行持有国债规模（单位：亿元）7 图3：美国4月PCE、核心PCE指数持平预期（单位：%）9 图4：美国4月新屋销售量环比回落（单位：千套，万套，%）9 图5：美国4月成屋销售量环比继续下降（单位：千套，万套，%）10 图6：美国4月耐用品新增订单环比上升（单位：%）10 图7：美国4月个人收入环比增速高于个人支出（单位：%，十亿美元）11 图8：美国降息预期进一步延后（截止6月1日）11 图9：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）13 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）15 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积涨跌互现（单位：万平方米）16 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图28：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）19 图29：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图30：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图31：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图32：地方债发行计划（单位：亿元）21 图33：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图41：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图42：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/35 东吴证券研究所 图43：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图44：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图45：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图46：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/5/25-2024/5/31公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表7：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率总体下行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表11：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债33 表18：发行人主体评级或展望调低情况34 5/35 1.一周观点 Q1：2024年5月30日，《金融时报》再次发文提示长期国债风险，如何看待4月以来央行对于利率的频频喊话？ A1：4月以来，央行共针对长端利率风险喊话8次，但从提示利率风险后的市场表现来看，长债收益率通常并未调整或仅调整一小段时间。（1）4月3日，央行在2024年一季度货政委员会例会上首提“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”；（2）4月9日，财联社报道央行与三家政策性银行讨论了长期限利率债市场形势；（3）4月 15日，央行主管的《金融时报》刊文提示投