央行再提示利率风险，曲线形态如何变化？

2024年06月02日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（5.27-5.31） 央行再提示利率风险，曲线形态如何变化？ 摘要 央行再提示利率风险，曲线形态如何变化？ 1）央行利率风险提示内容回顾与市场走势复盘 1-3月，超长债表现较好但与政策利率偏离度加深，央行4月以来通过各渠道多次提示注重利率风险。4月3日的央行一季度货币政策例会首次提及“关注长期收益率变化”，并分别于4月9日和12日多次向市场传达相关观点，但市场对该利空表现钝化，长债和超长债在供需错配背景下仍较为顺畅地持续下行。4月23日，央行主管媒体《金融时报》提出“投资者应高度重视利率风险…长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日长债和超长债收益率均大幅回调，30年国债收益率重回2.5%上方 并逐步迈向2.6%。5月30日，在长端利率再次连续下行背景下，《金融时报》报道称“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”，长债和超长债受此影响调整上行。 本次央行再点名提示“利率风险”或与超长债交易情绪复苏有关。5月22日 以来，超长期国债自4月末开始的震荡偏上行走势触顶调头向下，从接近2.6% 快速下行至2.53%附近，30年国债活跃券换手率也明显转暖。从5月22日-30日超长期国债的买盘分布来看，交易盘性质更强的券商和基金净买入分别占比约为30.22%和57.15%。从机构反应来看，农商行对央行风险提示反应更为 敏捷。4月12日，在央行主管媒体《金融时报》提出“防范过于短期的交易 对资产和资金安全可能带来的影响”后，农商行率先响应央行提示大幅减持 7-10年和20-30年国债，其减持筹码主要被基金和券商承接，其中基金承接 了由农商行卖出的绝大部分20-30年国债。而在4月23日央行重点提示利率 风险长债和超长债大幅回调后，农商行入场抄底7-10年和20-30年国债，承 接了基金抛出的绝大部分20-30年国债。5月17日，《金融时报》提示经济向好态势下长期国债收益率的合理区间，农商行再次迅速对该提示做出反应，逐步净卖出长期和超长期国债。而在该过程中，券商和基金仍是主要承接的对手盘，券商大幅加仓7-10年国债，而对20-30年国债的增持力度则略弱于基 金。 2）资金面或是短期取胜关键，长短端利率预计表现分化 央行多次提示利率风险，主要目的或在于弱化长期和超长期国债的过热交易行为。2024年4月9日至5月30日期间，央行关于长久期债券利率风险的表 述愈发明确，尤其是5月30日《金融时报》的报道提到了债券市场在存款搬家背景下隐藏的风险：“目前债券价格上涨预期持续较强，银行存款大量进入债市，过度炒作也会使‘安全’资产变得‘不安全’”。2024年以来，机构投资者交易型资金对长期和超长期国债的参与程度和投资热情明显增加，而交易型资金容易加剧市场波动，在追求无风险收益的存款资金从银行流向非银的背景下，这既增加了非法人产品的债券市场投资难度，也容易引起产品净值剧烈波动从而加剧存款资金的赎回意愿，最终对债券市场稳定性形成负面影响。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.本轮固收资产供需错配的复盘及推演 (2024-05-27) 2.20年期特别国债首发，四部门发布降成本通知(2024-05-27) 3.地产政策频出，转债反响如何 (2024-05-27) 4.监管赴贵州调研金融支持化债，郑州组建产投集团(2024-05-27) 5.央行重要通知“四连发”，房地产再迎金融新政(2024-05-20) 6.地产政策密集出台，国内首只TLAC非资本债发行(2024-05-20) 7.从城投年报窥视化债进展 (2024-05-05) 8.关注信用风险与下修博弈机会 (2024-04-29) 9.央行发声，长端收益率应声上行 (2024-04-29) 10.四地更新化债事项，保利清偿所有境外债(2024-04-29) 那么面对央行对长期国债利率风险的多次提示，现阶段投资策略应如何选择？ 我们从“自上而下”的视角，预计长短端利率走势后市或将表现分化，利率曲线或进一步走陡。首先，货币政策仍重点关注流动性的合理充裕。3月以来，基于治理低效贷款资金和防资金空转套利的要求，央行公开市场操作净投放量 逐渐缩量至“零投放”水平，但在税期、假期和月末等流动性波动容易加剧的时段仍有适量提高公开市场投放力度。根据第一季度货币政策执行报告，央行实施货币政策既将重点关注流动性的合理充裕，也将维护价格稳定并推动价格温和回升。推动价格温和回升的过程中，金融部门需要从量、价两个维度满足实体部门的合理融资需求，货币供应量和社会综合融资成本应与价格水平预期 目标匹配，因此货币政策仍将重点关注流动性的合理充裕。其次，超长期国债供给放量或缩小长期限债券需求缺口。2024年一季度，地方债和政金债供给 节奏较同期有所放慢，但投资者对低风险资产的投资需求并未转弱，并且随着银行存款流向非银机构，非银机构资产端结构上对“安全资产”需求边际提升，从而进一步加深供需关系错配现状。不过，随着地方债发行提速和超长期特别国债的逐步发行，利率债供给放量将有助于缩小投资者对无风险资产的需求缺 口。银行和保险等配置盘视角下，利率债性价比仍然较高。从银行和保险资产 端具有替代效应的资产类型来看，当前利率债或仍具有较高的配置价值。从银行视角来看，随着货币政策持续降低社会综合融资成本，银行贷款利率与国债收益率之间的品种利差自2018年以来持续压缩，利率债性价比提高；从保险视角来看，权益市场波动较大且近期行情较弱，投资利率债既有助于平滑利润波动、确定预期收益，还可以缓解由公允价值大幅变动而产生的偿付能力充足 率监管压力，所以利率债尤其是地方债仍是其偏好的主要投资品种。非银比银行“有钱”预计还会延续，中短端品种可能占优。4月以来，各地中小银行调 降存款利率和监管禁止手工补息加剧了“存款搬家”现象，资金流向非银体系促进债券市场形成了宽松的流动性环境，R007与DR007的利差水平步入10BP以内。同时，银行4月质押式回购余额的大幅下降和近期同业存单发行规模的放量也反映出银行体系内部资金有边际收紧的态势。在商业银行净息差压力未得到有效缓解前，预计存款利率仍有调降可能，银行存款流向非银短期内较难扭转，非银比银行体系流动性更加充裕的情况或将延续。现阶段2年、 3年和5年国债与1年国债2021年以来的期限利差分位数水平分别为 31.96%、44.77%和47.97%，若资金面仍维持当前的宽松态势，中短端品种表现可能相对更优。 总体而言，长端利率在供需缺口收窄和央行多次窗口指导背景下，下行空间可能较难打开，但对银行和保险等配置盘而言仍具有性价比，预计后市将呈现震荡偏强走势；中短端利率仍有下行空间，资金面松紧将是取胜关键，建议关注 非银流动性延续宽松带来的中短端品种投资机会。 重要事项：1）5月政治局会议提及金融监管问责相关规定。5月27日，中共中央政治局召开会议审议《新时代推动中部地区加快崛起的若干政策措施》和 《防范化解金融风险问责规定（试行）》等文件。会议指出：“防范化解金融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨越的重大关口。制定出台《防范化解金融风险问责规定（试行）》，就是要进一步推动在金融领域落实全面从严治党要求，切实加强党中央对金融工作的集中统一领导，进一步压实金融领域相关管理部门、金融机构、行业主管部门和地方党委政府的责任，督促各级领导干部树立正确的政绩观，落实好全面加强金融监管、防范化解金融风险、促进金融高质量发展各项任务”。会议强调，要切实抓好《规定》的贯彻落实，坚持严字当头，敢于较真碰硬，敢管敢严、真管真严，释放失责必问、问责必严的强烈信号，推动金融监管真正做到“长牙带刺”、有棱有角，将严的基调、严的措施、严的氛围在金融领域树立起来并 长期坚持下去。2）5月制造业PMI回落荣枯线下方。5月制造业PMI录得 49.5%，较4月下降0.9个百分点，5月建筑业PMI录得54.4%，较4月下降 1.9个百分点，5月服务业PMI录得50.5%，较4月提升0.2个百分点。具体 来看，产需方面，5月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数均有所回落，分别录得50.8%、49.6%和48.3%，较4月分别降低2.1、1.5和 2.3个百分点；库存方面，5月制造业PMI原材料库存指数录得47.8%，较4 月减少0.3个百分点，产成品库存指数为46.5%，较4月降低0.8个百分点；价格方面，5月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得50.4%和56.9%，分别较4月分别增加1.3个百分点和2.9个百分点。 资金市场：本周资金面整体宽松，资金分层现象较弱。截至2024年5月31日收盘，R001、R007分别为1.859%和1.866%，DR001、DR007分别为1.814%和1.868%，较2024年5月24日收盘分别变化5.35BP、4.26BP、4.25BP和4.38BP。从利率中枢来看，截至2024年5月31日收盘，较上周 分别变化约0.10BP、-0.34BP、0.23BP和-0.03BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为6253.8亿元，净融资水平为3382.5亿元，较上周净融 资水平的4284.1亿元小幅回落。二级市场方面，本周同业存单收益率继续下 行。AAA级1月期同业存单收益率下行1.00BP至1.72%，3月期同业存单收益率上行0.57BP至1.90%，6月期同业存单收益率下行0.96BP至1.96%，9月期同业存单收益率下行1.32BP至2.06%，1年期同业存单收益率下行2.10BP至2.07%；其中，AAA同业存单1Y-3M期限利差本周小幅走扩。 债券市场：一级市场方面，本周利率债发行只数共计162只，实际发行总额6468.80亿元，到期总额469.48亿元，净融资额5999.31亿元；二级市场方面，在央行再次提示利率风险且不排除卖出国债维持长期国债收益率的合理区间后，市场整体呈现先下后上走势。其中，1年、3年、5年、7年、10年和 30年国债收益率分别变化0.69BP、-0.70BP、-1.10BP、-0.87BP、-2.08BP 和0.37BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的67.59压缩至64.82BP。同期限国开债收益率分别变化0.70BP、-1.13BP、-2.01BP、-2.16BP、0.51BP和 -2.08BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的57.88BP小幅压缩至57.69BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为3.88%，较上周五的2.80%小幅回升。 后市展望：短期来看，当前资金面处于较宽松状态，或为中短端品种提供一定下行空间，而长端利率在宏观经济持续复苏背景下，预计将以震荡走势为主。中长期来看，基本面修复和通胀回升仍需货币政策的发力配合，货币政策仍将维持流动性的合理充裕，长期来看预计利率在多重因素影响下仍有向下动能。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 目录 1央行再提示利率风险，曲线形态如何变化？1 1.1央行利率风险提示内容回顾与市场走势复盘1 1.2资金面或是短期取胜关键，长短端利率预计表现分化3 2重要事项7 3资金市场8 4债券市场10 5高频数据跟踪12 6后市展望12 7风险提示12 请务必阅读正文后的重要声明部分 1央行再提示利率风险，曲线形态如何变化？ 1.1央行利率风险提示内容回顾与市场走势复盘 1-3月，超长债表现较好但与政策利率偏离度加深。超长债作为本轮债牛行情市场关注 度较高的品种之一，其与10年国债的期限利差在交易盘推动下于1-2月快速压缩；