【债券日报】央行买卖国债的历史经验与当下思考

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年06月01日 【债券日报】 央行买卖国债的历史经验与当下思考 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：01063214665 邮箱：songqihcyjscom 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】如何看待PMI的起落？5月 PMI数据点评》 20240531 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240531》 20240531 《【华创固收】银行缺负债，广义基金“钱多” 4月债券托管量点评》 20240530 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240530》 20240530 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240529》 20240529 一、央行买卖国债的历史经验 历史情况：央行买卖国债现券可大致分为三个阶段：其中2000年至2002年Q3为高频操作阶段（其中2002年为买卖双向），2002年年末至2003年为低频操作阶段，2007年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。 时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出。2002年2月降息后至6月， 10年期国债收益率处于快速下行通道之中，但随着经济基本面回升向好以及 现券交易活跃度提升，央行提供流动性的必要性下降，2002年4月开始，央行由现券买断转为开展现券卖断操作，时点特征体现为：在利率高位时（上行阶段）买入、利率低位时（下行阶段）卖出。 操作期限：标的个券期限多为510年，特殊目的买入30年。（1）多数情况：收益率上行阶段，央行现券买断的国债期限多会拉长（买入5年10年国债），进而平抑长端国债收益率快速调整幅度；当收益率下行、央行卖断国债的期限通常缩短至5年以内。（2）特殊情况：2002年9月较为特殊，央行两次买断 30年国债（02国债05，剩余期限297年），对利率期限结构加以修正。 二、央行目前持有国债情况如何？ 目前央行所持政府债权全部为国债，合计规模在152万亿，其中绝大部分为 定向发行的特别国债。1997年12月央行所持有的1582亿元国债，未披露对应个券；其余个券存量余额为137万亿，其中02国债05（158亿，剩余期限 在8年、17特别国债01（4000亿，剩余期限03年、17特别国债02（2000 亿，剩余期限33年和22特别国债（7500亿，剩余期限159年。 三、怎么理解央行反复提及买卖国债？ 首先，央行买卖国债属于公开市场操作，是调节基础货币和流动性供应的重要工具储备，兼具国债收益率曲线引导的效能，并非海外的QE或QT。 其次，“择机卖出国债”或主要是对长端利率定价纠偏，结合“健全基础货币投放机制”及“丰富工具箱”的相关表态，后续现券买卖重启或有较大可能性。再者，若央行重启公开市场买卖国债，重点关注操作频率、规模以及操作标的 期限选择。 风险提示：流动性超预期收紧，央行货币政策思路变化。 目录 一、央行买卖国债的历史经验4 （一）历史情况：2002年央行曾进行国债买卖的双向操作4 （二）时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出5 （三）操作期限：标的个券期限多为510年，特殊目的买入30年5 二、央行目前持有国债情况如何？6 三、怎么理解央行反复提及买卖国债？7 四、风险提示9 图表目录 图表1央行买卖国债的三个阶段5 图表2央行现券买卖时点所对应的国债收益率情况5 图表3央行买卖国债的期限选择6 图表4央行持有国债情况明细7 图表5央行现券买卖对央行资产负债表的影响8 图表6央行频繁提及关注长端收益率走势8 图表7“健全基础货币投放机制有关机制”的相关表述9 图表8现券买卖与逆（正）回购操作对比9 2024年5月30日《金融时报》发文表示“通过国债卖出也是平衡供求关系的操作方式”再度引发市场关注，长端收益率明显回调。历史央行买卖国债的经验如何，当前央行所持有国债的明细，以及如何理解央行频繁强调公开市场买卖国债，本文将重点进行梳理和讨论。 一、央行买卖国债的历史经验 （一）历史情况：2002年央行曾进行国债买卖的双向操作 历史上，央行买卖国债现券可大致分为三个阶段，其中2002年曾进行过短暂的国债买卖双向操作。具体来看，2000年至2002年Q3为央行公开市场现券买断开展的高频阶段（其中2002年为买卖双向）；2002年年末至2003年为低频操作阶段，其后，由于外汇占款被动投放基础货币占据主导，该工具逐渐退出；2007年、2017年、2022年通过现券买断的方式配合特别国债的发行。 1、高频现券买卖国债（2000142002910：央行公布现券买卖标的债券。2000年有37日开展现券买断，合计操作96次；2001年有47日开展现券买断，合计操作164 次；2002年19月有9日开展现券买断，合计操作48次，2002年4月9日首次开启现 券卖断，合计操作8次。不过，或统计口径及披露方式问题，公开市场现券买卖个券展示情况与对中央政府债权科目变化不完全对应。 2、低频现券买卖国债（2002121720031021）：央行不公布操作标的个券，以债券品种范围的形式进行操作。仅2002年12月17日、2002年12月24日、2003年10月 14、2003年10月21日开展四次。 此后，基础货币投放方式不断变化，现券买断没有延续常态化使用。2004年以来，贸易顺差导致外汇占款快速增长，成为主要的基础货币投放渠道，央行通过创设央票回收流动性，通过提高法准改变基础货币结构，锁定超储；2015年之后，主要通过逆回购、 中期借贷便利等工具投放流动性。 3、配合特别国债发行：2007年特别国债135万亿元采用定向发行，央行当日通过现券买断的方式配合。从发行方式和规模上看，2007年特别国债共分8期发行，期限包含10年期和15年期两种，其中，第一期和第七期为6000亿元和7500亿元，向农业银 行定向发行，剩余2000亿公开发行。定向发行的流程来看，首先，由农行购买财政部发行的特别国债；在发行当天，央行启动现券买断工具从农行全部买入此次发行的特别国债；财政部用发行筹集的资金向人民银行购买等值外汇，完成对中投公司的注资。 此外，2017年、2022年特别国债到期后续发同样采用现券买断的方式。考虑到期偿还特别国债的财政压力，以及稳定市场流动性，2017年财政部决定对6000亿元到期的特别国债进行续作。财政部面向境内有关银行定向发行，同日央行以现券买断的方式购入6000亿元特别国债，2022年到期的7500亿特别国债的续作与之类似。 图表1央行买卖国债的三个阶段 资料来源：Wind，华创证券；注：或由于统计口径及披露方式问题，公开市场现券买卖个券展示情况与对中央政府债权科目变化不完全对应。 （二）时点选择：利率高位时买入、利率低位时卖出 观察2002年上半年国债买卖双向操作的阶段可以发现，央行选择在利率高位时买入、利率低位时卖出。2002年2月降息后至6月，10年期国债收益率处于快速下行通道之中，但随着经济基本面回升向好，以及现券交易活跃度提升，央行持续提供流动性的必要性下降。2002年4月开始，央行由现券买断转为开展现券卖断，时点特征体现为：在利率高位时（上行阶段）买入、利率低位时（下行阶段）卖出。 图表2央行现券买卖时点所对应的国债收益率情况 资料来源：央行，Wind，华创证券 （三）操作期限：标的个券期限多为510年，特殊目的买入30年 20002002年央行披露的操作国债的剩余期限通常在510年附近，特殊情况下操作 标的存在30年的长久期品种。 （1）多数情况下，利率上行过程中央行拉长现券买断的操作久期，利率下行过程中压缩现券卖断的操作久期，进而平抑市场波动。收益率上行阶段，央行现券买断的国债 期限多会拉长（买入5年10年国债），进而平抑长端国债收益率快速调整幅度；收益率下行阶段，央行卖断国债的期限通常缩短至5年以内。 （2）特殊情况下，央行买断30年国债对利率期限结构加以修正。2002年9月较为特殊，央行两次买断30年国债（02国债05，剩余期限297年），据央行货币政策司在 《关于2002年人民银行公开市场业务情况》中表示，该月操作上使得原来被30年期国债扭曲了的中国债券收益率曲线一定程度得以修正，市场利率的期限结构趋于合理。 图表3央行买卖国债的期限选择 资料来源：央行，Wind，华创证券 二、央行目前持有国债情况如何？ 目前央行所持政府债权全部为国债，合计规模在152万亿，其中绝大部分为定向发行的特别国债。从央行资产负债表上对政府债权科目可以看出所持有的政府债券的情况，目前央行持有国债余额为152万亿（1997年12月所持有的1582亿元国债，未披露对应 个券；其余个券存量余额为137万亿）。具体而言，持仓个券明细分别是02国债05（158亿，剩余期限在8年、17特别国债01（4000亿，剩余期限03年、17特别国债02（2000亿，剩余期限33年和22特别国债（7500亿，剩余期限159年，其余持有国债均已到期。 图表4央行持有国债情况明细 代码 债券简称 发行方式 发行规模 央行持有规模 发行期限 发行日 到期日 剩余期限 发行利率 中债估值 020005IB 02国债05 以招标方式发行 260 158 30 20020523 20320524 804 290 232 1700002IB 17特别国债02 定向 2000 2000 10 20170829 20270829 330 362 203 2200001IB 22特别国债 定向 7500 7500 3 20221212 20251212 159 248 182 1700001IB 17特别国债01 定向 4000 4000 7 20170829 20240829 030 360 164 0700007IB 07特别国债07 定向 7500 操作1次 15 20071211 20221211 445 010011IB 01国债11 公募 160 未披露操作次数 20 20011022 20211023 385 0700001IB 07特别国债01 定向 6000 操作1次 10 20070829 20170829 430 010004IB 01国债04 公募 120 操作3次 15 20010604 20160606 469 010010IB 01国债10 公募 200 未披露操作次数 10 20010925 20110925 295 010009IB 01国债09 公募 200 操作11次 10 20010831 20110831 277 010001IB 01国债01 公募 200 操作15次 10 20010323 20110323 282 000009IB 00国债09 公募 500 操作9次 10 20001031 20101031 255 000007IB 00国债07 公募 200 操作17次 10 20000921 20100921 272 000004IB 00国债4 公募 140 未披露操作次数 10 20000523 20100523 287 000002IB 00国债02 公募 280 操作19次 10 20000418 20100418 280 9906IB 99国债06 公募 600 未披露操作次数 10 19990903 20090903 444 9806IB 98国债6 公募 300 操作1次 10 19981225 20081225 520 010014IB 01国债14 公募 200 未披露操作次数 7 20011207 20081210 290 9803IB 98国债3