利率专题：央行买卖国债——海外对比与当下思考

利率专题 央行买卖国债——海外对比与当下思考 2024年06月10日 历史上，央行如何买卖国债？ 目前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市 场投放短期流动性，熨平资金面波动。但需注意的是，质押式回购当中，银行提供的质押券仅作为担保工具，而并未发生所有权转移，也即央行并未直接持有国债。买断式购入方面，央行操作整体较为谨慎，历史上几次购入国债主要是配合特别国债的发行。 分析师谭逸鸣 海外央行如何买卖国债？ （一）美联储：2008年以来的两轮QE 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 美联储QE主要是在常规货币政策工具受限情况下采取的非常规货币政策。在经济基本面承受较大压力的情况下，名义利率触及较低水平，货币政策由价格 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 型调控转向数量型调控。从操作来看，不同于公开市场操作买卖短期债券，QE通过大量买入中长期债券压低长期利率，增加市场流动性，从而刺激经济复苏，两 相关研究1.固收周度点评20240609：要担心年中流动 次实施QE期间美联储大幅扩表。 性扰动吗？-2024/06/09 （二）日央行：2000年以来的QE与QQE2000年以来，为了应对持续的经济复苏放缓和通货紧缩问题，日本央行不断加码货币宽松政策，期间政策利率无限接近于0%，伴随着国债的大量购买。 2.高频数据跟踪周报20240608：本周有色金属价格回落-2024/06/083.流动性跟踪周报20240608：DR007下行至1.77%-2024/06/08 2016/9引入YCC后，对收益率的调控也愈发精准，通过购买国债将长端收益率 4.转债策略研究系列：6月转债策略：挖掘偏 控制在合意区间。2024/3退出负利率和YCC后，仍维持了国债的购买规模，以 债转债中低估标的-2024/06/07 确保良好的金融环境。 当下怎么看？ 5.城投随笔系列：城投如何参与收储存量房？-2024/06/07 央行买卖国债，作为货币政策工具箱的充实优化，一方面在传统货币政策工 具外，能补充央行调控流动性投放以及收益率曲线的方式，另一方面也体现了财政货币政策的协调配合。我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了客观可能性和操作的意义。 相较海外央行历史上在常规货币政策工具用尽情况下采用的QE，我国常规 货币政策空间仍存，政策利率和零利率仍有距离，降准也仍有空间，且当前国内宏观经济状态也处于逐步修复区间，或尚未达到开启QE的阶段。 短期视角下，根据《金融时报》：“从央行近期的多次表态来看，当下并不会 进行国债的购买。”一方面，银行体系流动性合理充裕，超长期特别国债发行节奏平滑，央行买债进行流动性管理的必要性不强；另一方面，债券市场需求旺盛，若央行在二级市场购债，容易造成供需的进一步失衡。关于“在必要时卖出国债”，长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到无风险资产相对缺乏等因素的扰动。因而央行若下场卖债或更多是出于对长端收益率回归合理区间的引导，重在平衡供求关系，也并不意味着政策收紧引导收益率持续上行，中期视角下长端收益率的中枢和趋势仍和经济基本面相关联，而这又会影响央行对于资金和短端的引导，值得我们进一步观察。 长期视角下，央行买卖国债是货币政策工具手段的扩充优化，或将成为公开 市场操作进行基础货币调节的工具之一，并可同时通过国债买卖调节市场供求，促进收益率平稳运行。同时，也是财政货币政策协调配合的体现，但整个过程或是温和渐近式的。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1历史上，央行如何买卖国债？3 2海外央行如何买卖国债？5 2.1美联储：2008年以来的两轮QE5 2.2日央行：2000年以来的QE与QQE7 3当下怎么看？11 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 近期，市场较为关注央行买卖国债，以及这背后反应的货币政策操作思路和相关影响。对此，有哪些关注点？ 本文聚焦：（1）历史上，我国央行在何时有过国债买卖操作，如何买卖？（2）海外央行如何买卖国债？（3）聚焦当下，央行提及国债买卖，怎么看？ 1历史上，央行如何买卖国债？ 根据《中国人民银行法》的规定： （1）央行不得在一级市场直接购入国债：在我国，禁止央行在一级市场参与国债交易。《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。 （2）央行可以在二级市场参与国债买卖：《中国人民银行法》第二十三条明确央行可以“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。意味着央行可以通过与银行进行质押式回购、买断式购入等方式，在二级市场参与国债交易。 目前，我国央行主要通过质押式回购参与国债交易，通过公开市场操作向市场投放短期流动性，熨平资金面波动。但需注意的是，质押式回购当中，银行提供的质押券仅作为担保工具，而并未发生所有权转移，也即央行并未直接持有国债。 买断式购入方面，央行操作整体较为谨慎，历史上几次购入国债主要是配合特别国债的发行： （1）2000年以前：1996年，央行首次从14家商业银行总行通过专门的债券登记托管结算系统购入了2.9亿元面值的国债，放出基础货币、加大商业银行储蓄头寸，以便执行放松银根的临时微观的货币政策。 （2）2000年-2003年：央行多次开展现券买卖操作，其中，卖断操作仅在 2022年4-6月开展，共计9次，包括8次国债卖出操作和1次国开债卖出操作。 买断操作较为频繁，共计开展619次，操作券种包括国债、国开债和进出口银行 债等，期限以5-10年为主。 2003年以来，随着贸易顺差带来外汇占款的快速增长，外汇占款成为基础货币供给的主要渠道，同时，央行通过发行央行票据回笼基础货币，期间现券买卖操作开展较少。 图1：2000-2002央行债券买卖操作频率（次） 债券买入债券卖出 80 70 60 50 40 30 20 10 00-01 -02 3 0 资料来源：wind，民生证券研究院； 注：数据截至2022/9/10 （3）2007年：为丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。其中的1.35万亿对农业银行定向发行，并由央行通过公开市场操作买入持有，2000亿元对市场公开发行。发行当日同时完成农业银行向财政部缴款、财政部向人民银行购买外汇、人民银行从农业银行购买国债三项操作，加强了财政政策与货币政策的协调配合。 图2：央行对政府/对其他存款性公司债权、外汇（亿元）图3：2007年特别国债发行情况 货币当局:对政府债权 中国:货币当局:对其他存款性公司债权 280000 240000 200000 160000 120000 80000 40000 0 中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 2000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11 2007-01 2008-03 2009-05 2010-07 2011-09 2012-11 2014-01 2015-03 2016-05 2017-07 2018-09 2019-11 2021-01 2022-03 2023-05 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：财政部，民生证券研究院绘制 央行当前持有国债占比较低，持有的国债以特别国债为主。截至2024/4，央行持有国债约1.52万亿元，占当前国债30.7万亿存量规模的5%，占比较小，且 这当中以特别国债为主，约1.35万亿元为2007年所发行的特别国债，后续2017、 2022年购入的主要也是2007年特别国债到期续作的部分。如果扣除这1.35万 亿特别国债，则央行从二级市场直接购入国债规模仅约1741亿元。 2海外央行如何买卖国债？ 梳理回顾国内央行买卖国债，我们对比海外，有何参考？ 海外央行加大国债买入，通常对应着其经济基本面明显趋弱的阶段，即配合财政政策加大货币投放，我们对美联储量和日央行量化宽松政策进行梳理。 图4：美国政策利率及美联储持债规模（%，亿美元）图5：日本政策利率及日本央行持债规模（%，万亿日元） 美联储持有美债规模（右）美国联邦基金目标利率 670 5 4 3 2 1 05-03 -03 3 1-01 -01 1 0 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 日央行持有日债规模（右）日央行政策利率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.1美联储：2008年以来的两轮QE 美联储在2008年次贷危机后，将联邦基金利率降息至零附近，随后进一步通过购买国债实施量化宽松（QE），2020年在基本面走弱压力下，美联储也大规模购买国债实施QE。 2008年，为应对次贷危机带来的经济冲击，美联储先后实施3轮量化宽松政策，压低长期利率，以促进经济复苏、劳动力市场改善： 2008/12/16，美联储宣布下调联邦基金利率至0.00%-0.25%的低水平区间，并计划于2009/1/5起至2020/3/31持续二级市场购买MBS，合计购买规模1.25万亿美元，从而为抵押贷款和住房市场提供支持，改善金融市场现状，并于2009/3/19宣布将在未来6个月内购买3000亿美元长期国债。 2010/11/3，为促进经济复苏，美联储宣布将在当年二季度末之前再购买 6000亿美元的长期国债，每月约750亿美元。期间联邦基金利率目标区间维持在 0.00%-0.25%。 2012/6/20，美联储宣布拉长其持有证券的平均期限。购买剩余期限为6-30 年的国库券，并出售或赎回等量剩余期限约为3年或更短的国库券，以期带动长期利率下行，持续释放宽松信号。 2012/9/13，为进一步提升经济复苏动力，至少至2015年年中，美联储将 维持联邦基金利率在0.00%-0.25%的区间。同时，每月额外购买400亿美元的 MBS，加码政策宽松。 至2014年末，美联储系统公开市场账户持有的美国国债和MBS较2008年初分别增加1.721万亿美元和1.737万亿美元。 2020年，为应对外部冲击带来的基本面走弱压力，美联储降低联邦利率至零附近，并重启量化宽松计划，以支持市场平稳运行： 2020/3/15，美联储宣布调降联邦基准利率100BP至0.00%-0.25%的低水平区间，同时宣布将购买5000亿美元的美债和2000亿美元的MBS（抵押贷款支持证券），向市场注入流动性。 2020/3/23，为进一步缓解市场上出现的流动性紧缩问题，美联储宣布将根据需求购买美债和MBS，不设额度上限，量化宽松开启无限量模式。美联储计划每日购买美债和MBS的规模约为750亿美元和500亿美元，同时，将机构商业抵押支持债券（commercialMBS）纳入购买范围。 根据当年6月货币政策报告，美联储系统公开市场账户持有的美国国债和 MBS较年初分别增加1.805万亿美元和4270亿美元。 图6：美联储持有美国国债规模：分债券类型（亿美元）图7：美联储持有抵押贷款支持证券规模（亿美元） 4000 3000 2000 1000 0 短期债券中长期通胀指数债券通胀补偿中长期名义债券(右) 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2005-01-05 2006-01-05 2007-01-05 2008-01-05 2009-01-05 2010-01-05 2011-01-05 2012-01-05 2013-01-05 2014-01-05 2015-01-05 2016-01-05 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05 2020-01-05