固收深度报告：我国当下债券存量和付息压力的探究与思考

固收深度报告20240313 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 我国当下债券存量和付息压力的探究与思考2024年03月13日 观点 我国当前债券存量和付息压力现状：截至2024年3月7日，我国整体债券存量1,584,227亿元，其中国债存量占比19%，地方政府债存量占比26.02%，城投债存量占比7%。地方债存量不断提升并于2017年超过国债存量。以债务存量乘以加权平均发行利率计算付息压力，地方债 付息压力最大，国债次之，城投债最小。 国债债券存量和付息压力：截至2024年3月7日，我国国债债券存量为301,370亿元。2015年至今国债存量整体保持稳定增长态势，而2020年和2023年分别为应对疫情冲击和支持灾后恢复重建大量放债，国债存量猛增。截至2024年3月7日，我国国债付息压力为6,177亿元。 自2015年至今除2016年和2022年外其余年份国债付息压力皆呈现递增状态。国债存量剩余期限方面，我国一年内到期的存量国债占比19%，我国目前存量国债的短期偿债风险尚且可控，此外我国国债存量期限结构合理，还息压力和偿债压力整体可控。 地方债债券存量和付息压力：截至2024年3月7日，我国地方债债券存量为412,283亿元。我国长期实行积极的财政政策，地方财政赤字不断提高，地方债存量不断提高。地方债存量省份分布方面，截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、山东和浙江。地方债存量类 型方面，专项债自2014年以来呈高速扩张态势，2020年存量超过一般债成为地方债主要存量形式。地方债存量剩余期限方面，目前我国一年内到期的存量地方债占比7%，表明我国存量地方债的短期偿债风险可控性强，偿债压力小，主要偿还压力落于未来3年期之后，其中长期发展潜力或将对债务违约的可能性造成更深远的影响。 城投债债券存量和付息压力：截至2024年3月7日，我国城投债债券存量为116,933亿元。2014年至2017年和2019年到2021年两个阶段城投债保持高速增长态势，因我国城投债保持严监管态势，2022年以来城投债存量增加额和增速大幅下降，保持低增长态势。2014年以来城投 债付息压力不断提升。2023年“一揽子化债”政策重启特殊再融资债券促进城投债发行利率中枢下移，2024年开年城投债付息压力下降。城投债存量省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、浙江和山东。城投债存量剩余期限方面，目前我国一年内到期的存量城投债占比25%，表明存量城投债存在一定程度短期偿债风险。 基于债券存量和付息压力的思考：我们认为2024年大家对于国债投资热情会不断高涨。一方面国债短期还本付息压力有限，偿债压力小，安全性、稳定性高；另一方面，虽然地方债、城投债收益率相对较高，但二者付息偿债压力相对较大，存在信用风险，存在违约可能性。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；数据统计存在偏差。 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.我国债券存量和付息压力现状4 2.国债债券存量和付息压力现状知多少？4 3.地方债债券存量和付息压力现状知多少？5 4.城投债债券存量和付息压力现状知多少？8 5.基于债券存量和付息压力的思考10 6.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年-2024年3月7日国债债券存量和付息压力5 图2：截至2024年3月7日国债存量按期限分布5 图3：2014年-2024年3月7日地方债债券存量和付息压力6 图4：截至2023年末各省份地方债债券存量和付息压力7 图5：2023年各省份地方债付息压力和付息压力财政收入占比7 图6：2014年-2023年一般债、专项债余额8 图7：截至2024年3月7日地方债存量按期限分布8 图8：2014年-2024年3月7日城投债债券存量和付息压力9 图9：截至2023年末各省份城投债债券存量和付息压力9 图10：2023年各省份城投债付息压力和付息压力财政收入占比10 图11：截至2024年3月7日城投债存量按期限分布10 3/12 东吴证券研究所 1.我国债券存量和付息压力现状 根据wind统计数据口径，截至2024年3月7日，我国整体债券存量1,584,227亿元，其中国债存量301,370亿元，占比19%，地方政府债存量412,283亿元，占比26.02%，城投债存量116,933亿元，占比7%。2014年财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，自此我国地方债规模快速扩张为地方重大项目建设筹集资金，地方债存量不断提升并于2017年超过国债存量。以债务存量乘以加权平均发行利率计算付息压力，地方债付息压力最大，国债次之，城投债最小。国债、地方债和城投债由于信用主体的差异使其发行成本和发行利率依次提高，因此高存量和高利率使得地方债付息压力 远大于国债和城投债，其存量的显著差异导致国债付息压力大于城投债。 2.国债债券存量和付息压力现状知多少？ 根据wind统计数据口径，截至2024年3月7日，我国国债债券存量为301,370亿 元。自2014年以来，我国国债债券存量不断增加，自2015年至2019年我国国债存量保持11%-12%稳定增长态势，2020年为应对疫情冲击，发行记账式国债6.91万亿元， 同比增长83.91%，国债存量大幅上涨，2021年、2022年国债存量恢复稳定增长态势， 2023年支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力增发一万亿国债致使国债存量增速 提升。截至到2024年3月7日，我国国债付息压力为6,177亿元。自2015年至今除 2016年和2022年外其余年份国债付息压力皆呈现递增状态，自2017年以来我国国债平均发行利率呈现整体下降态势，因此我国国债付息压力的增长主要是来自国债存量规模的扩大而不是付息利率的变动。 国债存量剩余期限方面，截至2024年3月7日我国一年内到期的存量国债占比19%，表明我国目前存量国债的短期偿债风险尚且可控，其次我国国债存量在不同剩余期限大体均匀分布，表明我国债存量期限结构合理，还息压力和偿债压力整体可控。 4/12 图1：2014年-2024年3月7日国债债券存量和付息压力 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 00 20142015201620172018201920202021202220232024 国债债券余额(亿元)付息压力(亿元)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：截至2024年3月7日国债存量按期限分布 14% 27% 21% 19% 19% [1Y-3Y)[3Y-6Y)[6Y-10Y)[0-1Y)[10Y-) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.地方债债券存量和付息压力现状知多少？ 截至2024年3月7日，我国地方债债券存量为412,283亿元。自2014年以来，我国地方债存量不断增加，系我国长期实行积极的财政政策，地方财政赤字不断提高，债 务规模不断扩大所致。但地方债存量增速整体放缓呈下降态势，一方面地方财政赤字受 5/12 东吴证券研究所 制于地方经济发展状况和财政收入水平，其次地方政府可能大量通过“隐形债务”筹集资金，显性债务依赖程度下降致使存量增速放缓。 地方债存量省份分布方面，截至2023年末我国地方债存量前三的省份分别是广东、 山东和浙江，存量分别为29,529亿元、27,467亿元和22,880亿元，付息压力受债券存量影响呈现同分布态势，但从各省份地方债付息压力财政收入占比视角出发，青海、吉林、贵州、甘肃等经济发展相对落后地区，财政收入水平相对较低，地方债付息更为艰 难。地方债存量类型方面，自2014年以来一般债存量增速不断下降，自2019年以来保 持8%的稳定速度增长，而专项债自2014年以来呈高速扩张态势，存量水平逐年大幅上涨，2020年专项债存量超过一般债成为地方债主要存量形式，付息压力也从一般债向专 项债转移。地方债存量剩余期限方面，截至2024年3月7日我国一年内到期的存量地 方债占比7%，一年到三年存量地方债占比16%，表明我国目前中短期存量地方债的短期偿债风险可控性强，短期偿债压力小，三年期以上存量地方债占比77%，表明我国主要偿还压力落于未来3年期之后，其中长期发展潜力或将对债务违约的可能性造成更深远的影响。 图3：2014年-2024年3月7日地方债债券存量和付息压力 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20142015201620172018201920202021202220232024 地方债债券余额(亿元)付息压力(亿元)（右轴） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/12 东吴证券研究所 图4：截至2023年末各省份地方债债券存量和付息压力 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 地方债债券余额(亿元)付息压力（亿元）（右轴） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2023年各省份地方债付息压力和付息压力财政收入占比 120,00035 100,00030 25 80,000 20 60,000 15 40,000 10 20,0005 青海吉林贵州甘肃云南广西黑龙江湖南天津重庆新疆辽宁宁夏海南河北湖北江西安徽河南福建四川山东内蒙古陕西西藏浙江江苏广东山西北京上海 00 地方债付息压力（亿元）地方债付息压力财政收入占比（%）（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/12 东吴证券研究所 图6：2014年-2023年一般债、专项债余额图7：截至2024年3月7日地方债存量按期限分布 7% 31% 16% 22% 23% 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 一般债余额（亿元）专项债余额（亿元） [10Y-)[6Y-10Y)[3Y-6Y)[1Y-3Y)[0-1Y) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.城投债债券存量和付息压力现状知多少？ 截至2024年3月7日我国城投债债券存量为116,933亿元。自2014年以来，我国 城投债债券存量不断增加，2014年至2017年和2019年到2021年两个阶段城投债保持 高速增长态势，期间2018年城投债到期量迈入万亿元大关，进入偿还高峰，因此城投余额存量增速显著趋缓。2022年三轮“化债”结束背景下，我国城投债继续保持严监管态势，坚持“遏增量、化存量”的主线，因此2022年以来城投债存量增加额和增速大幅下降，保持低增长态势。2014年以来城投债付息压力不断提升，一方面由于城投债存量规模的扩大，另一方面2015年以来我国开启“化债”工作后结构化发行被叫停，付息压力由此进一步升高，2023年全国化债背景下，“一揽子化债”政策重启特殊再融资债券促进城投债发行利率中枢下移，存量利率下降，2024年开年付息压力下降。 城投债存量省份分布方面，截至2023年末我国城投债存量前三的省份分别是江苏、 浙江和山东，存量分别为26,592亿元、17,544亿元和9,311亿元，各省份城投债付息压力绝对金额整体与债券存量保持一致，从各省份城投债付