关于央行买卖国债的思考

债券点评 关于央行买卖国债的思考 债券 2024年06月03日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 前言：近期，关于央行买卖国债学界和市场都进行了积极讨论，货币政策 的思路后续可能会有新的变化。本文分享我们的思考。1、为什么要推出新工具；2、参考海外经验和央行的目标，可能怎么做。 一、央行买卖国债的原因？ 1、今年以来，国债收益率曲线平坦化、银行利差继续压缩，部分银行在利率低位拉长久期，央行希望管控收益率曲线形态，控制金融体系风险。各国央行一般是通过流动性投放影响准备金，控制短端价格进而传导至 长端。今年在经济增长保持平稳的背景下，10年及30年收益率快速下行，曲线逼近平坦化，因此央行多次通过《金融时报》撰文提示长端风险，本质上可能希望维持一个正常的收益率曲线形态。极度平坦甚至逼近倒挂的曲线，其影响有三个方面，一是引起银行扩表放缓，二是部分机构被动在利率低位拉长久期积累风险，三是可能带来市场的长期通缩预期。 2、从政策储备角度，现有流动性投放工具空间正在收缩，需要新工具拓展政策空间。2014年以后，贸易顺差上行趋势见顶，央行货币投放的方 式是降准+以国债为抵押品投放流动性，比如MLF和其他一些结构性工具。由降准投放长期流动性，由MLF等一些工具投放短期流动性。而当前平均法定存款准备金是7%，已经在历史极低水平，需要拓展投放长期流动性的工具，买国债能拓展货币政策空间。 3、提升国债流动性，推动利率市场化和人民币国际化。以国债质押通过 MLF方式投放流动性，使得大量国债用于质押，不利于提升国债的流动性和市场定价功能。2008年以前，美国主要通过回购（质押国债）来投放流动性，仅有少量二级市场买卖国债。但美国的国债流动性相对较好，主要得益于做市商制度，我国国债市场做市规模和二级交易规模较海外仍有差距，因此央行买卖国债可能在一定程度上改善国债流动性。一方面，正如5月17日央行在《金融时报》刊言，买卖国债可以影响债券收益率曲线的水平和形态，增强对其他金融资产及信贷市场的定价引导功能，是利率市场化改革的重要一环。另一方面，增加国债供给与流动性，提升市场深度和优化监管制度，有利于吸引国际投资者，推动人民币国际化。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 债券·债券点评 二、央行可能怎么做？ 1、2008年以前，美联储一般只买卖短期国债，我国央行对长债预期调整的诉求可能更大，不排除长短端都有一定操作空间。参照美国经验，常态下美联储公开市场操作仅限于短期国债，特别是在市场遭受流动性冲击时。这在我国并不一定适用，历史上看央行在2000-2002年披露的操作国债的剩余期限普遍在5-10年附近。此外，从逻辑上讲这一工具可以同时 具备总量属性和结构属性，在当前的市场环境中，常规的降息降准仍有空间，而此前央行与市场沟通多聚焦在长端，例如5月30日央行旗下的《金融时报》中提到10年国债的收益率水平应该在2.5%-3%这个区间，因此国债买卖可能更多体现在结构属性。 2、参考美国，央行的交易对手方可能的选择有国债做市商、MLF对手方等。美联储买卖国债只同一级交易商交易，而且会给一级交易商留一定的利润空间，如以略高于估值的价格购买一级交易商手中的国债。我国央行可能考虑的名单有MLF对手方、国债做市商等。 3、央行买卖国债通常选择流动性好的标的，而目前央行报表中的标的可能难以满足流动性要求。我们推测一个可能的方式是：第一步，央行购买银行获得MLF质押的国债，将银行短期流动性置换为长期流动性，这一过程类似降准置换 MLF；第二步，向市场卖出国债，由于这一过程银行和非银都可以购买，因此其结果是将负债从非银和小行向大行腾挪，这个过程本身有利于曲线重新陡峭化。此外，央行买卖国债的规模和期限结构不一定1:1匹配，这也为调整曲线形态预留了空间。 风险提示：1）收益率曲线陡峭化风险；2）市场估值波动风险；3）资金面收紧风险。 2/3 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层