“手工补息”整改后的行为特征

至接近前期关键低位后，央行再度“喊话”长端利率，市场出现波动。经过近两日的调整后，长端利率技术形态层面出现转弱迹象。当前长段的不确定性高于短端，而短端的胜率和赔率来源于禁止手工补息后，存款“搬家”引发的资金重配置和再平衡。 禁止手工补息前后对比。本文将今年以来划分为禁止手工补息前的时间段（1月1日至4月7日）和禁止手工补息后的时间段 （4月8日至5月27日），观察这两段时间内机构行为及资金、债券市场表现的差异。 机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强。禁止手工补息前后对比，农商行配债规模明显下降，占买盘比例由30%大幅下降至19%；而基金、理财、保险买盘力度则有不同程度的上升，占买盘比例依次由11%升至20%、由8%升至17%、由9%升至13%。 持仓结构：负债压力下，银行减持债券。缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模在今年4月环比下降1957亿，托管在上 清所的债券仅小幅增长205亿，较前几个月的增幅有明显回落。而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管规模分别上升1682亿和8019亿，券种方面，对存单、金融债、政金债、超短融的偏好强。 券种选择：拆分券种看，理财对存单需求大幅攀升，禁止手工补息前累计买入规模1704亿，禁止手工补息后大幅攀升至3335亿。大行/政策行及农商行对存单买入量明显萎缩。其他券种：禁止手工补息后，基金、理财、其他产品配置有所加速，在仅2个 月左右时间内买入规模就与今年前3个月基本持平、甚至超过。 禁止补息后，非银青睐品种表现强势。4-5月，中短端债券成交活跃度上升，市场表现占优。短端的高等级信用债也受益于理财规模扩张，而存单利率在供给压力下有所上行，已经回升至走廊下轨，1年期AAA中票与存单利率形成罕见倒挂。 6月会有什么新变化？6月本身是季末月，资金通常有从非银向银行体系回流的季节性特征。但上述“存款”搬家导致的资金重配置过程还未完全结束，这样的环境中，季末月资金回流程度较往年可能更平缓，由此带来相对往年更小的R-DR利差的扰动。如果季末月的中短端品种受资金面扰动暂时出现调整，则建议关注机会，做陡曲线依然是当前胜率较高的策略。 风险提示：政策超预期，基本面波动 尹睿哲分析师 2024年06月02日 “手工补息”整改后的行为特征 接近关键点位，市场波动加剧。本周利率先是下探，但在下行 策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 相关报告债市温度计-20240601 2024-06-02 “消失”的分层 2024-06-02 春旺结束，归于平淡-5月 2024-06-01 PMI点评债市读心术周度跟踪 2024-06-01 _202406015月31日信用债异常成交跟 2024-06-01 踪 liudong1@essence.com.cn 1.策略思考：“手工补息”整改后的行为特征 接近关键点位，市场波动加剧。本周利率先是下探，但在下行至接近前期关键低位后（10年和30年期国债活跃券收益率分别达到2.2875%和2.5150%），央行再度“喊话”关注长端利率风险，市场出现剧烈波动。可见，当前政策层对于长端利率继续保持高关注度。经过周四和周五两日调整后，长端利率技术层面也开始出现转弱的迹象，长债预计暂时难以走出区间震荡的格局。当前长段的不确定性高于短端，短端的胜率和赔率来源于禁止手工补息后，存款“搬家”引发的资金重配置和再平衡。 禁止手工补息近两个月后市场的影响。4月8日，市场利率定价自律机制发出了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付”。此后，投资者对于这一政策的讨论颇多，对市场的影响也有不同的解读维度。至今，这一政策已实施近2个月，在此过程中，可以观察到资金在金融体系中出现重配置和再 平衡，机构行为和配债需求亦出现了不少调整。本文将观察视角切分为禁止手工补息前（1月 1日至4月7日）和禁止手工补息后（4月8日至5月27日）两个时间段，根据这两段时间内机构行为及资金、债券市场表现的差异，展示禁止手工补息落地后对于市场的具体影响。 机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强。禁止手工补息后，银行对于债券的买盘力量趋弱、而非银机构在二级市场上的买盘力量趋强。具体来看，禁止手工补息后，农商行在二级市场上买入现券的规模明显下降，占买盘比例由30%大幅下降至19%；而基金、理财、保险买盘力度则有不同程度上升，占买盘比例分别由11%大幅升至20%、由8%大幅升至17%、由9%升至13%。 图1.今年1月1日至4月7日的买盘力量分布图2.今年4月8日至5月27日的买盘力量分布 5.78% 0.97% 理财 8.24% 大型商行/政策行 农商行 30.15% 保险 9.37% 其他产品类 10.32% 其他 15.35% 基金 11.39% 货币市场基金 外资银行 外资银行 1.76% 其他 10.29% 其他产品类 19.95% 保险 12.74% 基金 19.52% 理财 16.65% 农商行 19.08% 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 在负债压力下，银行减持债券。4月银行存款下降4.5万亿，资金向理财、货基流动，缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模在今年4月出现罕见回落，环比下降1957亿；托管在 上清所的债券仅小幅增长205亿，较前几个月的增幅也有明显回落。 而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管规模分别上升1682亿和8019亿。 其中金融债、同业存单、政金债、超短融的增配幅度较1-3月有显著加速，分别增配2618亿、 2289亿、2012亿和1329亿。 图3.4月商行的中债托管规模出现不小回落，亿元图4.4月上清托管的存款类金融机构所持债券增幅放缓 750,000 700,000 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 中债:债券托管量:商业银行 中债:债券托管量:商业银行:环比增加，右轴 20,000 15,000 10,000 5,000 0 120,000.0 100,000.0 80,000.0 60,000.0 40,000.0 月环比，亿元，右轴上清托管：商业银行 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 350,000 300,000 17-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12 -5,000 20,000.0 0.0 20-0121-0122-0123-0124-01 -4,000 -6,000 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图5.4月各类机构托管规模的变化，亿元图6.1-4月广义基金对各品种的增减持规模，亿元 广义基金前四个月的品种偏好 品种2024-012024-022024-032024-04 记账式国债 -216 345 -646 479 地方政府债 777 886 347 535 政策性银行债 315 204 -230 2,012 商业银行债券 -740 39 -1,203 -577 企业债 71 14 -38 -96 信贷资产支持证券 -41 -96 -49 -631 超短期融资券 704 580 -287 1,329 非公开定向债务融资工具 -213 11 28 -89 短期融资券 80 -48 -55 -91 中期票据 1,0911,0911,2491,850 其他公司信用类债券 -111 8 -38 -58 金融债券 948 1,448 806 2,618 同业存单 1,750 1,327 -1,8112,289 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 拆分券种来看，机构在存单上的配置行为变化比较显著。 同业存单：理财对存单需求大幅攀升，禁止手工补息前买入规模1704亿，禁止手工补息后大 幅攀升至3335亿。其他产品（主要包括券商资管、社保基金、养老基金等）对存单的买入规 模也在快速上升，禁止手工补息前后，存单买入规模从359亿大幅上升至2815亿。大行/政策行及农商行对存单的买入量则明显萎缩。 利率债：禁止手工补息后，基金、理财、保险、其他产品对利率债的配置有所加速，在仅2 个月左右的时间内买入规模就与前3个月基本持平。而农商行配置速度有所减速，但仍高于过去两年同期。 信用债：禁止手工补息后，基金、理财和其他产品对信用债的配置略快于利率债，仅2个月 时间内的买入规模就接近达到、甚至超过前3个月的规模。不过保险机构对信用债需求回落，在禁止补息后出现净卖盘。 图7.禁止手工补息前后，基金配债行为变化图8.禁止手工补息前后，理财配债行为变化 2024/1/1-2024/4/72024/4/8-2024/5/272024/1/1-2024/4/72024/4/8-2024/5/27 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 30% 25% 17% 17% 8% 9% 9% 5% 6% 25% 20% 15% 10% 5% -20% 现券买卖利率债信用债同业存单 0% 现券买卖 40% 28% 20% 15%17% 11% 3% -8% 利率债 信用债 同业存单 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 图9.禁止手工补息前后，农商行配债行为变化图10.禁止手工补息前后，险资配债行为变化 2024/1/1-2024/4/72024/4/8-2024/5/272024/1/1-2024/4/72024/4/8-2024/5/27 40% 35% 30% 25% 20% 15% 25% 22% 14% 13% 12% 9% 9% 1% 20% 15% 10% 10% 5% 0% 37% 33% 30% 25% 22% 19% 4% 2% 现券买卖 利率债 信用债 同业存单 5% 0% 现券买卖 利率债 信用债同业存单 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 非银青睐品种表现强势。非银“钱多”环境中，其青睐的品种和期限表现相对占优。具体看，4-5月，中短端债券成交活跃度上升，市场表现更好。短端的高等级信用债也受益于资金在机构间的再平衡，而存单利率在供给压力下有所上行，1年期AAA中票与存单利率形成罕见倒挂。 图11.中短期限国债在禁止手工补息后表现占优图12.高等级中票与1年存单利率形成倒挂 BP 6 2 -1 -4 10.0 5.0 0.0 -5.0 4月8日以来1月1日至4月7日 1年AAA中票-存单利差，BP R-DR007利差_20日MA，右轴，BP 30 25 20 15 100 90 80 70 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 -36 -24 -21-22 -26-24 -29 -35 040 -10.0 -7 -7 10 60 -15.0 -12 -11 5 50 -530 -1020 -1510 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 -200 1年3年5年7年10年15年20年30年 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 图13.1-