固定收益专题：被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间

固定收益专题 被动的配债压力从资产负债看保险配债空间 证券研究报告固定收益研究 2024年05月29日 保费收入维持较快增长，今年累计高于去年同期。保费收入增长带动资产端保险资金运用作者 余额增加，结构上债券占比继续抬升。2023年实现保费收入512万亿，同比增长913。 2024Q1实现保费收入215万亿，同比增长1073，同比多增2087亿元。2023年保险资金运用余额2767万亿，同比增长1047。债券占比为4541，其次是其他投资 （3272）、股票（1202）、存款（984）。增量上，2023年债券投资增加231 万亿元。 利率趋势性下行带来保险投资收益率的回落。10年国债收益率从2023年初的29下降至目前23附近，存款利率自2022年以来共进行过四次下调，利率趋势性下行，叠加高收益非标资产逐步到期，保险投资收益率也随之回落。2023年家上市险企的净投资 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihuagszqcom 收益率均下降，平均下降054，除中国平安外，其他四家上市险企业总投资收益率均下 降，平均降低15。大部分寿险公司投资收益下降。在33家保险集团和寿险公司中， 2023年投资收益率下降的有25家，2024Q1度投资收益率同比下降的有21家。 上市险企NBV同比增速回正，固收资产占比提升使NBV对利率敏感度增强。2023年上市险企NBV同比增速回正，其中中国人保和新华保险分别同比增加3728、2480。但是随着固收类资产占比的增加，NBV对利率的敏感性增大，在折现率下降50bp的情况下，新华保险、中国太保、中国人寿NBV的变化幅度进一步扩大。反之若折现率上行50bp，险企NBV也将大幅减少。 成本端来看，我国寿险产品预定利率是如何变化的？（1）早期我国寿险产品预定利率很大程度上和存款利率挂钩，1990年1年存款利率达到1008，在银行存款高利率情况下，保单预定利率很多在88以上。1997年将预定利率下降至65，为了化解利差损问题，1999年将寿险保单的预定利率调整为不超过25，该上限一直延续到2013年才 修改。2013年8月原保监会将上限调整为4025。后来2019年下调为35，2023年7月监管要求传统寿险预定利率上限从35切换到3。（2）分红险来看，2014年之前维持25的水平，2015年9月分红险费率改革，最低保证利率调整为3。2023年7月监管将分红险预定利率调整为25。（3）万能险来看，2015年2月万能险费率改革，万能险利率上限为35，2019年下调至3，2023年7月万能险最低保证利率上限降至2。（4）结算利率而言，今年1月监管要求万能险结算利率不超过4，3月进一步要求中小险企万能险、分红险收益率不超过33，大型险企结算利率不超过31。 以传统寿险为主的产品结构也影响了负债成本。我国保险以传统寿险为主，健康险、万能险、分红险占比很低。这一方面由于历史上传统寿险预定利率较高产生较强吸引力，另一方面带有储蓄功能的传统寿险对老龄化逐渐提升的社会来说接受程度更高。以上市保险公司新华保险为例，在寿险收入中，传统险占比由2014年的32大幅增加至2023年的 72。在中国平安和中国太保的寿险收入结构中，传统寿险占比都是最大也是增加最明显的。 资产端和负债端共同导致了寿险公司利差损问题。从保险公司净利润来看，亏损比较严重。资产端债券占比抬升使得经营收益对利率敏感性增强，利率在趋势性下行使得投资收益下降，而负债端预定利率较高，近年来传统寿险占比大幅增加，保险产品特点是长期限，历史上较高预定利率的产品增大了成本压力，投资收益难以覆盖负债成本产生了利差损风 险。保险产品定价会涉及到对费用、死亡率、发病率等假设，而实际会发生偏差，行业竞争激烈也带来了费差损问题。在33家保险集团和寿险公司中，有12家净利润同比下降，6家由盈转亏，5家亏损扩大，1家亏损收窄，6家由亏转盈，仅3家实现净利润增长。而2024年Q1仅4家实现净利润同比增长，3家由亏转盈。 日本上世纪九十年代经历利差损危机并在本世纪逐步摆脱了风险。我国在上世纪九十年代也曾经历过利差损风险。目前寿险利差损问题再次引起关注，我国已经采取了一些措施。负债端方面，调降传统寿险、分红险、万能险预定利率，降低负债成本，比如2023年7 月以来不断调降保险利率的窗口指导。资产端方面，保险公司拉长资产久期，降低资负久期缺口，降低非标等高风险资产占比，以新华保险和中国平安为例，资产配置中其他固收类资产占比逐年下降，存款和债券占比不断提高。费用方面，全面施行“报行合一”，压降费用腾挪空间。产品端保险公司大力发展分红险。目前保险公司可以兑现历史浮盈，逐步新增低利率产品，以时间换空间缓解利差损风险。 降低负债成本可能是解决利差损最主要的方法，当然也需要资产端和产品端的配合，预计保险行业将会持续提升债券配置比例。综合测算保险投资债券的综合收益后，当前超长地方债和超长国债对保险配置价值较高。保险投资以固收类为主，在利率长期趋势走低情况 下，解决利差损更主要还是依靠降低负债成本和调整产品结构，而由于人口结构变化，传统寿险占比依然可能较高，因此更主要还是依靠降低成本。一方面能缓解资金流入带来的被动配置需求，另一方面会有更多收益率满足要求的资产可配置，也能缓解资产荒问题。 日本走出利差损后，资产配置结构变化，自2006至2022年债券占比从50上升至71，我国保险投资目前债券占比45，仍有较大空间，预计保险将会持续提升债券投资占比。 风险提示：数据统计存在偏差，保险负债成本下行慢，利率下行超预期。 相关研究 1、《固定收益点评：地产销售尚未明显回升基本面高频数据跟踪》20240527 2、《固定收益点评：预期与现实的收敛》20240526 3、《固定收益定期：存单融资大增流动性和机构行为跟踪》20240525 4、《固定收益专题：缺负债，更缺资产从银行财报看配债选择》20240522 5、《固定收益点评：行情反弹，成长发力转债策略月报》20240522 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 被动的配债压力从资产负债看保险配债空间3 风险提示11 图表目录 图表1：保费收入较快增长3 图表2：保费收入强于去年同期3 图表3：保险资金运用余额及增速3 图表4：保险资金运用结构3 图表5：上市险企净投资收益率4 图表6：上市险企总投资收益率4 图表7：大部分保险公司投资收益下降4 图表8：上市险企NBV同比增速回正5 图表9：折现率下降50bp对NBV影响增大5 图表10：历史上保险产品利率调整过程6 图表11：保险行业产品结构6 图表12：新华保险寿险产品结构6 图表13：中国平安寿险收入结构6 图表14：中国太保寿险收入结构6 图表15：保险公司净利润亏损比较严重7 图表16：日本寿险公司资产配置结构中增加国债和外国债券8 图表17：新华保险资产配置结构9 图表18：中国平安资产配置结构9 图表19：综合偿付能力充足率改善10 图表20：核心偿付能力充足率改善10 图表21：保险投资债券比价测算10 被动的配债压力从资产负债看保险配债空间 保险负债端保费收入维持较快增长，今年累计保费高于去年同期。2023年实现保费收入 512万亿，同比增长913。今年以来保费多于去年同期，一季度实现保费收入215 万亿，同比增长1073，较去年一季度多增2087亿元。 图表1：保费收入较快增长图表2：保费收入强于去年同期 50 40 30 20 10 0 中国保险公司保费收入累计值同比 保险资金运用余额债券投资同比（右轴） 30 25 20 15 10 20242023 当月保费收入，亿元20222021 12000 10000 8000 6000 4000 10201301201504201707201910202201 20 30 5 0 5 2000 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 保费收入增长带动资产端保险资金运用余额的增加，结构上债券占比继续抬升。截至 2023年，保险资金运用余额2767万亿，同比增长1047。投资结构看，债券占比为 4541，其次是其他投资（3272）、股票（1202）、存款（984）。增量上，2023 年债券投资增加231万亿元。 同比增速（右轴） 图表3：保险资金运用余额及增速图表4：保险资金运用结构 亿元保险资金运用余额存款占比债券投资占比 290000 280000 270000 260000 250000 240000 230000 220000 210000 200000 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 股票和证券投资占比其他投资占比 202201202206202211202304202309 201304201506201708201910202112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率趋势性下行，高收益资产渐趋减少，带来保险投资收益率的回落。10年国债收益率从2023年初的29下降至目前的23附近，存款利率自2022年以来共进行过四次下调，利率趋势性下行，叠加高收益非标资产逐步到期，高收益资产欠缺，保险的投资 收益率也随之回落。保险公司净投资收益包括现金及现金等价物、定期存款和金融投资等的利息、股息和分红收入，总投资收益在净投资收益基础上还包括投资资产买卖价差损益、公允价值变动损益等。2023年家上市险企的净投资收益率均下降，平均下降054，而且除中国平安外，其他四家上市险企业总投资收益率均下降，平均降低15。 图表5：上市险企净投资收益率图表6：上市险企总投资收益率 6 55 5 45 4 35 3 新华保险中国平安中国人寿 中国太保中国太平 新华保险中国平安中国人寿 中国太保中国太平 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20102012201420162018202020222010201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023年和2024一季度大部分寿险公司投资收益下降。我们以投资净收益和公允价值变动损益之和与金融投资的比值衡量投资收益率，投资收益包含各项投资产生的股息收 入、分红收入及已实现利得或损失，以及交易性金融资产产生的利息收入，公允价值变动损益是指以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融工具的公允价值变动形成的应计入当期损益的利得或损失。在33家保险集团和寿险公司中，2023年投资收益率下降的有25家，其中阳光人寿、新华人寿下降明显，投资收益率增加较多的是民生人寿、利安人寿；2024年一季度投资收益率投资收益率下降的有21家，其中财信吉祥人寿、建信人寿、泰康养老下降明显，投资收益率增加较多的是幸福人寿、长城人寿。 （投资净收益公允价值变动损益）金融投资 公司名称 2022 2023 2023变化 2023Q1 2024Q1 2024Q1变化 国联人寿保险股份有限公司 718 708 010 105 073 032 财信吉祥人寿保险股份有限公司 586 693 107 203 044 159 工银安盛人寿保险有限公司 604 663 059 150 126 024 民生人寿保险股份有限公司 133 659 526 158 123 035 横琴人寿保险有限公司 641 604 036 116 084 032 北京人寿保险股份有限公司 727 598 129 144 070 074 国华人寿保险股份有限公司 808 593 214 170 158 013 光大永明人寿保险有限公司 455 578 123 1