固收深度报告：机构行为系列三-从资产负债情况探析保险资金配债行为

固收深度报告20240129 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从资产负债情况探析保险资金配债行为—机构行为系列三 观点 保险资金的负债端：（1）来源结构：各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。此外，部分保险资金来源于保险机构自有资金和其他资金。（2）投资方式：保险资金投资有自行投资和委托投资两种方式，大部分保险资金以委托投资方式进行投资。截至2022年末，就投资规模 23.86万亿的保险资金而言，自行投资（不含单一资产管理计划）规模占比29%，委托关联方保险资产管理公司规模占比67%，委托非关联方保险资产管理公司占比1%，委托业外管理人规模占比3%，单一资产管理计划规模占比3%。 保险资金的资产端：（1）监管政策影响保险资金配置：根据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号），保险资金运用限于银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；投资股权；国务院规定的其他资金运用形式。“偿二代”以风险为导向，重点围绕 强化引导保险业回归保障本源、促进保险业增强服务实体经济质效、引导保险业有效防范和化解保险业风险、强化保险业风险管控能力、培养市场约束机制等方面。《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率50%监管标准 不变的条件下，对保险公司偿付能力监管标准进行优化。（2）保险资金运用余额：保险资金运用余额的增速受保费收入增速的影响，2016-2018年间，保费收入增速下降带动保险资金运用余额增速下降。从大类资产 配置结构来看，保险资金以投资债券等固收产品为主，2022年保险资金整体保持以利率债、信用债和银行存款（含现金及流动性资产）为主的配置结构，合计占比达55%。此外，股票和证券投资基金为重要投资方 式，股权投资和其他金融产品投资有快速增长的趋势。（3）保险资金配债情况：保险资金债券投资的债券品种主要包括政金债、国债、地方政府债、商业银行债和中期票据。截至2023年12月，利率债占比87% （地方政府债券占比51%、国债占比20%、政金债占比16%）。近几年来，保险机构大幅增持地方政府债，原因在于对保险自营资金而言，国债和地方政府债对利息收入免增值税和所得税。因此，长期限的地方政府债券同时具备弥补久期缺口和比价效应的优势。 保险资金投资面临的挑战：（1）利率水平持续下行对保险资金配置构成挑战：我国利率水平在未来将维持在较低水平，对保险机构的影响包括：计提准备金压力增大、保险资金的投资收益率难以覆盖资本成本、保险资金再投资面临压力等。（2）监管趋势从严从紧，进一步加剧资产荒：“偿二代”二期的全面实施，更加支持保险资金投资权益二级市场、新 兴产业以及中小企业；新会计准则IFRS9的逐步实施，权益资产市值波动对当期损益的影响加大，在一定程度上将制约保险资金配置权益资产的比例。 保险资金投资的未来展望：（1）建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势：保险机构应该进一步建立健全长周期考核机制，充分利用监管政策给予的配置权益类资产的空间，发挥保险资金长期配置优 势。如日本和美国保险资金在利率低位时均积极提高权益类资产配置比例。（2）发挥多元化战略配置价值，坚持全球化资产配置策略：保险机构应坚持全球化资产配置策略。如2022年，美国保险业被外资控制的 资产总计达1.7万亿美元，占行业总资产的20.2%。从2018年至2022年，日本保险对于外国证券的投资总额与总资产占比基本维持在25%左右。 风险提示：债券市场超预期波动；财政政策超预期；投资者反应超预期；数据统计偏差。 2024年01月29日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《经营性物业贷款新规有何突破，影响几何？》 2024-01-28 《低价转债的信用风险分析 ——“转”机系列（一）》 2024-01-26 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.保险资金的负债端4 1.1.保险资金的来源结构4 1.2.保险资金的投资方式6 2.保险资金的资产端7 2.1.监管政策对保险资金配置的影响7 2.1.1.投资范围7 2.1.2.第二代偿付能力监管制度体系8 2.1.3.保险公司偿付能力监管标准的进一步优化10 2.2.保险资金运用余额11 2.3.保险资金资产配置11 2.4.保险资金配债情况13 2.4.1.债券持有的规模和结构13 2.4.2.保险资金配置利率债情况15 3.保险资金投资面临的挑战17 3.1.利率水平持续下行对保险资金配置构成挑战17 3.2.监管趋势从严从紧，进一步加剧资产荒17 4.保险资金投资的未来展望18 4.1.建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势18 4.2.发挥多元化战略配置价值，坚持全球化资产配置策略21 5.风险提示22 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：保险公司保费收入、资产总额（单位：亿元）5 图2：保险公司保费收入、资产总额累计同比（单位：%）5 图3：保险公司保费收入结构（以累计值计算）（单位：%）5 图4：保险公司寿险、财产险收入（单位：亿元）6 图5：保险公司寿险、财产险收入累计同比（单位：%）6 图6：2018-2022年保险公司各投资方式规模占比情况（单位：%）7 图7：“偿二代”二期的风险分解框架9 图8：保险资金运用余额及同比（单位：亿元、%）11 图9：保费收入和资金运用余额同比（单位：%）11 图10：2022年保险资金大类资产配置结构（单位：%）12 图11：保险资金配置各类资产规模（单位：亿元）12 图12：保险资金配置各类资产占比（单位：%）12 图13：保险资金投资债券具有高点买入的特征（单位：%）13 图14：保险自营银行间债券托管规模（单位：亿元）14 图15：保险机构所投主要券种规模变化（单位：亿元）14 图16：保险机构所投主要券种规模占比（截至2023年12月末）（单位：%）15 图17：保险资金配置利率债余额（单位：亿元）15 图18：保险资金配置利率债比例（单位：%）15 图19：保险资金配置15年期不同券种的税后收益率（单位：%）16 图20：保险资金配置30年期不同券种的税后收益率（单位：%）16 图21：债券收益率“下台阶”将给保险资金带来再配置压力（单位：%）17 图22：普通账户政府债剩余期限分布（单位：%）20 图23：普通账户公司债剩余期限分布（单位：%）20 图24：美国人寿保险公司受外国控制的资产（单位：百万美元、%）21 图25：日本国际证券投资情况（单位：十亿日元、%）22 表1：“偿二代”体系下保险公司偿付能力监管要素8 表2：《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》10 表3：“偿二代”二期下的权益资产价格风险基础因子18 表4：日本寿险业资产情况（单位：十亿日元）19 表5：美国利率下行区间资产配置情况（单位：%）19 表6：2022年底按资产类别和保险公司类型划分的美国保险业现金和投资资产总额（单位：百万美元、%）20 3/23 东吴证券研究所 1.保险资金的负债端 本文所指的保险资金为依据《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号）的规定，具体指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。其中，资本金、公积金和未分配利润属于公司的自有资金，属于权益资产。根据《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，截至2022年末，我国共有保险集团（控股）公司和保险公司（以下统称为保险公司）206家，保险资金运用余额为25.05万亿元，同比增长7.85%。 1.1.保险资金的来源结构 保险公司的自有资金是保险资金的来源之一，包括资本金、公积金和未分配利润，主要来源于股东出资、经营利润的留存等。保险行业属于典型的轻资产运营模式，经营占用的自有资金比例较小，但这部分资金具有长期性和稳定性的特点。 各项准备金是保险资金最主要的来源，占比最高。各项准备金是保险公司按照《保险法》等监管法规要求，保证在保险合同有效期内承担未到期责任和处理未决赔偿而从保险费收入中提存的一种资金准备，包括未到期责任准备金、未决赔偿准备金和保险保障基金，本质上是保险公司的负债。保险公司的各项准备金主要来源于保费收入，近年来，除了2021年保费收入同比下降，保险公司的保费收入一直保持增长态势。保费收 入的快速增长，带动保险资产的同步扩张。截至2023年9月，保险公司资产总额达29.59 万亿元，同比增长10.78%。 其他资金是保险公司在经营过程中其他可用于投资的资金，主要包括保留盈余、结算过程中形成的负债等，整体占比较小。 4/23 图1：保险公司保费收入、资产总额（单位：亿元）图2：保险公司保费收入、资产总额累计同比（单位：%） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 55% 45% 35% 25% 15% 5% 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-09 -5% 保费收入:累计值保险公司:资产总额 保费收入：累计同比 保险公司：资产总额：累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 我国的保险险种一般包括财产险、寿险、健康险和人身意外伤害险，其中又以财产险和寿险为主要险种。寿险收入占每年的保费收入均在50%以上，财产险收入在20%以上。寿险合同一般为长期合同，兼具保险和储蓄的功能，期限较长，资金来源较稳定， 可作为长期投资的资金来源。近年来，寿险收入呈现较强增长态势，截至到2023年11月末，寿险收入实现2.61万亿元，同比增长13.53%。财产险保费收入同样呈现较强复苏态势，截至到2023年11月末，财产险收入实现1.24万亿元，同比增长7.5%。 图3：保险公司保费收入结构（以累计值计算）（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-11 0% 财产险寿险健康险人身意外伤害险 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/23 东吴证券研究所 图4：保险公司寿险、财产险收入（单位：亿元）图5：保险公司寿险、财产险收入累计同比（单位：%） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 保费收入:寿险:累计值保费收入:财产险:累计值 寿险收入：累计同比财产险收入:累计同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.保险资金的投资方式 为了实现保险资金的增值和风险的分散，保险公司会将保险资金进行投资，一般有自行投资和委托投资两种方式。自行投资模式下，保险公司成立专门的投资部门或投资子公司，负责管理和运作保险资金，可以根据风险偏好和市场预期，灵活控制投资决策；委托投资模式下，保险公司将资