银行理财Q1信用债持仓分析：信用下沉？还是拉长久期？

2022年四季度“理财赎回潮”后，理财产品投资资产总规模有较大幅度回落，到2023年四季度规模有所回升，但2024年一季度已披露的债券类资产规模降至23661.81亿元，环比减少7.36%。 债券类资产结构上基本保持稳定，信用债持仓规模占比维持在六成左右。将信用债分为不同发行主体来看，虽然城投债规模占比呈现边际下降趋势，但仍然超过金融债和产业债。金融债在2022年四个季度的规模均高于城投债，但在2022年三季度达到峰值后开始回落，2023年二季度后，城投债的规模开始超过金融债，但近几个季度城投债的规模及规模占比出现下降趋势。 城投债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度城投债规模有所下滑，整体收益率水平较低，信用中枢较上季度有所上移，非重点省份小幅拉久期，重点省份久期策略维持审慎。2024年一季度已披露的城投债规模为6283.30亿元，较上季度减少11.61%，分地区来看，仅宁夏、山西等地区城投债规模较上季度有所增加。分主体评级来看，自2023年下半年以来，主体评级为AAA级和AA+级的占比在不断上升，而AA级的占比有较大幅度的下降。分隐含评级来看，2024年一季度AA(2)及以下城投债占比环比减少1.13%，信用下沉力度有所减弱，不过对宁夏、山西等地区的风险偏好有所上升。分剩余期限来看，已披露的城投债整体呈现拉久期趋势，对重点省份相对谨慎，2024年一季度北京、吉林等地区的加权平均剩余期限较上季度增幅相对明显。分收益率来看，大部分已披露的城投债的收益率分布在2%-3%，分地区来看，宁夏等地区2024年一季度的收益率中枢相对较高。 产业债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度产业债规模有所增加，信用中枢较上季度有所上移，重仓产业债呈拉久期趋势。2024年一季度已披露的产业债规模为2916.19亿元，较上季度增加0.13%，分行业来看，2024年一季度获增持幅度较大的行业为食品饮料、汽车和建筑材料。分主体评级来看，结构分布较为稳定，近两年已披露的主体评级为AAA级的产业债规模占比始终维持在80%上下。分隐含评级来看，中低评级产业债规模占比有所下降，2024年一季度AA及以下占比由上季度的4 1.51%下降至40.64%。分剩余期限来看，已披露的产业债整体呈现拉久期趋势，其中交运设施等行业在2024年一季度的长债占比相对较高。分收益率来看，大部分已披露的产业债的收益率分布在2%-3%，其中轻工制造等行业2024年一季度的收益率中枢相对较高。分是否为永续债来看，2024年一季度已披露的永续产业债占比较上季度增加0.43%至29.16%，或有小幅条款下沉倾向。分企业属性来看，民营企业占比呈现下行态势，央国企产业债仍为主要持仓，一定程度上反应银行理财对民企产业债仍持相对谨慎态度。 金融债方面，根据已披露的持仓数据分析来看，今年一季度金融债规模有所下滑，二永债仍为主要配置对象。2024年一季度已披露的金融债规模为5802.49亿元，较上季度减少4.78%，分券种来看，主要体现在对商业银行二级资本债的减仓，2024年一季度已披露的商业银行二级资本债占比为23.62%，较上季度下降了0.97%，不过根据已披露的数据显示，2024年一季度银行理财仍然对二永债配置力度较大，合计规模占比接近80%。从二永债发行主体角度来看，仍以国有行和股份行为主，同时今年一季度城农商行占比也有所下滑，由上季度的28.74%降至27.42%。从二永债剩余期限角度来看，1-2年、2-3年二级资本债和1年以内永续债获增持力度较大，规模占比较上季度分别增加5.54%、6.80%和6.31%。 风险提示：1）理财产品定期报告仅披露重仓前十资产，无法完整体现机构行为；2）公开信息披露不完整或不及时；3）数据提取失误。 根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行应当在每个季度结束之日起15日内、上半年结束之日起60日内、每年结束之日起90日内，编制完成理财产品的季度、半年度和年度报告，定期报告中要求披露当期重仓前十资产。本文梳理了2021年二季度至今逐季度银行理财重仓债券类资产情况，重点对2024年一季度银行持仓城投债、产业债和二永债规模与结构边际变化进行分析，以供投资者参考。 一、银行理财持仓债券类资产情况 1、债券类资产占比下降，现金及银行存款占比提高 根据银登中心发布的中国银行业理财市场年度报告和半年度报告中所披露的理财产品资产配置情况来看，2022年四季度“理财赎回潮”后，理财产品投资资产总规模有较大幅度回落，2023年四季度理财产品规模有所回升。分资产类别来看，理财产品中债券类资产的规模和占比呈现下行趋势，而现金及银行存款的规模和占比在不断提高，在2023年四季度已达到26.7%。 图表1：理财产品投资债券类资产比重下行（万亿元） 2、债券持仓中信用债占六成，城投债持仓边际下降 逐季来看，已披露的银行理财持有的债券类资产规模在2022年四季度以前的一年多时间内保持稳定增长，2022年四季度或受“理财赎回潮”影响，债券类资产规模也有较大幅度回落，环比减少12.13%。2023年前三季度规模呈现修复态势，但此后减速逐渐上升，2024年一季度债券类资产规模降至23661.81亿元，环比减少7.36%。 图表2：债券类资产披露持仓规模下滑（亿元） 分券种来看，债券类资产整体结构上没有很大变动，信用债持仓规模占比维持在六成左右，为主要持有对象。2022年四季度开始，利率债规模占比由波动上升转为波动下降，而信用债规模占比由波动下降转为波动上升，2023年以来信用债的规模占比维持在63%以上。2024年一季度信用债规模达到15001.98亿元，较上季度减少1113.11亿元，占比为63.44%，较上季度增加0.31%。 将信用债分为不同发行主体来看，虽然城投债规模占比呈现边际下降趋势，但仍然超过金融债和产业债。金融债在2022年四个季度的规模都高于城投债，但在2022年三季度达到峰值后开始回落，2023年二季度后，城投债的规模开始超过金融债，但近几个季度城投债的规模及规模占比出现下降趋势。2024年一季度城投债、金融债、产业债的规模分别为6283.30亿元、5802.49亿元、2916.19亿元，环比变动分别为-11.61%、-4.78%、0.13%。 图表3：信用债占比维持在六成左右 图表4：2024Q1城投债占比下滑（亿元） 二、重仓城投债分析 1、城投债重仓规模下滑，非重点省份中山西增持幅度最大 2024年一季度银行理财对城投债整体减仓幅度较大。分重点和非重点省份来看，重点省份中重庆和天津的重仓力度较大，非重点省份城投债主要重仓在江浙地区。除宁夏外的重点省份均有不同程度的减仓，其中内蒙古地区减仓幅度最大，环比减少46.54%，非重点省份中仅部分省份获增持，其中山西地区获增持幅度最大，环比增加11.21%。 图表5：2024Q1仅宁夏、山西等省份城投债持仓规模环比增加（亿元） 2、重仓城投债信用中枢上移 整体角度 城投债整体信用中枢较上季度有所上移。分主体评级来看，2024年一季度主体评级为AAA级、AA+级和AA级的占比分别为22.68%、47.41%、29.42%，相较上季度分别变动1.95%、0.62%、-2.44%。可以发现自2023年下半年以来，主体评级为AAA级和AA+级的占比在不断上升，而AA级的占比有较大幅度的下降。分隐含评级来看，中低评级城投债规模占比处于较高位置，但2024年一季度有所下行，今年一季度AA(2)及以下的占比由上季度的64.03%下降至62.90%。 图表6：中低主体评级城投债占比有所下降（亿元） 图表7：城投债信用下沉力度减弱（亿元） 分地区角度 对部分地区城投债的风险偏好有所上升。分重点和非重点省份来看，重点省份中仅宁夏和天津地区AA(2)及以下城投债规模占比较上季度有所增加，分别由2023年四季度的72.75%和62.18%上升至2024年一季度的91.34%和65.29%，其中宁夏地区增幅最大，为18.59%。非重点省份中仅四川、湖南、河北、新疆、山西地区AA(2)及以下城投债规模占比较上季度有所增加，分别由2023年四季度的71.28%、63.42%、82.62%、78.82%、52.57%上升至2024年一季度的71.65%和66.00%、86.42%、80.95%、58.98%，其中山西地区增幅最大，为6.41%。 图表8：2024Q1对宁夏、山西等地区风险偏好上升（亿元） 3、非重点省份小幅拉久期，重点省份久期策略维持审慎 整体角度 城投债整体上呈现拉久期趋势。2024年一季度剩余期限在1年以内的城投债规模占比为45.75%，较上个季度减少了2.55%，剩余期限在3年以上的规模占比为6.42%，较上个季度增加了1.22%。 图表9：2024Q1城投债呈拉久期趋势（亿元） 分地区角度 2024年一季度城投债拉久期主要集中在非重点省份，对重点省份的久期策略相对审慎。通过分地区计算加权平均剩余期限，可以发现非重点省份的加权平均剩余期限整体上高于重点省份，重点省份中黑龙江地区城投债的加权平均剩余期限最高，为2.28年，非重点省份中北京地区城投债的加权平均剩余期限最高，为1.83年。和上季度相比，重点省份中吉林地区城投债的加权平均剩余期限增加最多，为0.17年，非重点省份中北京地区城投债的加权平均剩余期限增加最多，为0.59年。 分不同剩余期限区间来看，虽然城投债存在拉久期趋势，但短债仍为主要投资标的，并且重点省份剩余期限在1年以内的城投债占比整体上高于非重点省份，非重点省份1年以内城投债占比基本在50%附近波动，而部分重点省份1年以内城投债占比甚至接近100%。 图表10：2024Q1对重点省份久期策略相对谨慎（年） 图表11：2024Q1重点省份短债占比高于非重点省份 4、资产荒演绎，3%以下收益城投债规模占比超八成 整体角度 大部分重仓城投债的收益率分布在2%-3%之间。从2023年下半年开始，高收益率债逐渐“隐退”，“资产荒”持续演绎叠加“一揽子化债”政策的推进，收益率低于3%的城投债的规模占比不断攀升，2024年一季度收益率低于3%的城投债的规模占比已经升至81.99%。 图表12：大部分城投债收益率低于3%（亿元、%） 分地区角度 分地区来看，重点省份收益率在3%以上的城投债规模占比整体上高于非重点省份，其中广西、贵州、宁夏地区的占比超过50%，分别为59.53%、73.58%、75.90%。 图表13：2024Q1宁夏等地区收益率中枢较高（亿元、%） 5、一季度城投重仓主体收益率普遍下行 从重仓城投债的主体角度来看，重点省份主体主要集中在重庆和天津，重点省份重仓前十主体的城投债在2024年一季度的加权平均收益率较上季度均有不同程度下行，其中万州经开、武清经开等主体的加权平均收益率下行幅度较大（超50bp）；非重点省份主体主要集中在湖北和山东，非重点省份重仓前十主体的城投债在2024年一季度的加权平均收益率较上季度也均有不同程度下行，其中西安高新、株洲城建等主体的加权平均收益率下行幅度较大（超50bp）。 图表14：2024Q1城投债重仓主体（亿元、%、bp、年） 三、重仓产业债分析 1、产业债重仓规模小幅增加，食品饮料等行业增幅较大 2024年一季度银行理财对产业债整体有小幅增持。分行业来看，2024一季度产业债重仓规模前三的行业为产业控股、非银金融和房地产，规模分别为470.25亿元、413.67亿元和400.32亿元。2024年一季度获增持幅度较大的行业为食品饮料、汽车和建筑材料，较上季度分别增加69.68%、49.60%和27.72%；2024年一季度减仓幅度最大的行业为信息技术，较上季度规模减少47.70%。 图表15：2024Q1信息技术等行业减仓幅度较大（亿元） 2、重仓产业债信用中枢小幅上移，对机械设备等行业风险偏好有所上升 整体角度 产业债整体信用中枢较上季度有小