费率改善带动FY24净利超预期增长，FY25净利有望维持高增速

浦银国际研究 公司研究|医药行业 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 2024年5月28日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 4.0 +18% 3.38 2.5-5.9 49,402 近3月日均成交额（百万港元）142 注：截至2024年5月28日收盘价 市场预期区间 HK$3.4 HK$4.0HK$8.0 HK$4.0 3.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 阿里健康股价 MSCI中国医药卫生指数（右轴） (港元) 6200 150 4 100 2 50 0 0 05/2308/2311/2302/2405/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 阿里健康（241.HK）：费率改善带动FY24净利超预期增长，FY25净利有望维持高增速 公司FY24收入/经调整净利分别同比+1%/+91%，受去年同期疫情相关产品销售高基数影响，收入增速相对平缓，但财年内公司有效控制履约费用率，带动经调整净利录得超预期的强劲增长。公司指引FY25收入增速≥15%，净利率提升至约5pcts（对应净利增速约+76%）。公司4-5月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回 暖，维持“持有”评级，目标价4.0港元。 公司研究 FY24经调整净利增速超预期，但收入增速受高基数影响稍缓。公司FY24收入同比+1%至人民币270.3亿元，增速平缓主要受FY23疫情相关产品销售高基数影响；但在收入增速较缓下，公司经调整净利同比+91%至人民币14.4亿元，增长强劲，主因：1）受益于自营业务中非疫情产品收入占比提升，毛利率同比+0.5pcts；2）履约费用率同比-2pcts，因公司年内优化仓储物流配送商并与其展开谈判，带动单均履约成本下降，并通过算法优化商品库存分布，减少仓网中网点数量。FY24收入分板块看：1）自营：收入同比+0.6%至 237.4亿元，其中非疫情相关器械及保健品收入同比+>40%，但在FY23疫情相关品类高基数影响下，疫情相关品收入同比下降抵消了非疫情品增长；2）电商平台：收入同比+4%至23.3亿元，主要受益于GMV增长及新收购的广告审核业务带来的收入增量；3）医疗健康及数字化：收入同比+3%至9.6亿元，公司期内对长期盈利能力较低的业务进行优化，抵消了追溯码、慢病管理和小鹿中医收入增长。 阿里健康（241.HK） FY25履约费用率有望继续优化，净利或维持高增长。考虑到FY25收入增长将不再受疫情相关销售高基数的影响，且4-5月收入增长趋势向好，管理层指引FY25公司收入增速≥15%。费用与净利层面，公司仍在和仓储物流供应商谈判，FY25履约费用率仍有继续优化空间，公司指引FY25净利润率将由FY24的3.3%提升至约5% （经调整净利率预计同样可提升1-2pcts），对应净利同比增速有望 ≥76%。 维持“持有”评级，目标价4.0港元：公司4-5月收入增长向好，我们期待中报上可更明确地看到收入增长回暖数据。基于1.9xFY25EPS（较过去三年均值低约0.5个标准差），我们给予公司目标价4.0港元，维持“持有”评级。 投资风险：医药电商竞争持续加剧；监管及政策风险；线下医疗资源拓展遇阻。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 26,763 27,027 31,110 36,389 43,695 收入同比增速（%） 30% 1% 15% 17% 20% 归母净利润/（亏损） 536 883 1,560 2,068 2,654 P/S（X） 1.6 1.6 1.6 1.4 1.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 （百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E （百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025E FY202 收入 26,763 27,027 31,110 36,389 43,695 除税前亏损 551 939 1,658 收入成本 -21,062 -21,131 -24,266 -28,311 -33,907 非经营性现金流 -448 -122 4 毛利 5,701 5,895 6,844 8,078 9,788 非现金支出 534 277 26 营运资金变动 -568 -403 13 履约 -2,907 -2,413 -2,467 -2,838 -3,364 其他 187 388 销售及市场推广开支 -1,769 -1,777 -2,014 -2,329 -2,753 经营现金流 256 1,080 行政开支 -379 -360 -383 -412 -495 产品开发开支 -678 -705 -781 -841 -1,005 购买物业、厂房及设备 -6 -10 其他收入及收益 618 675 622 728 874 购买金融资产 -142 31 其他开支 -41 -364 -156 -182 -218 其他 -384 -5 经营利润 545 951 1,666 2,204 2,826 投资现金流 -532 财务费用 -6 -6 -4 -4 -4 银行贷款借贷/(还款) 0 合资公司 49 1 1 1 2 购回股份 -8 联营公司 -38 -7 -5 -3 -2 其他 除税前利润（亏损） 551 939 1,658 2,199 2,822 融资现金流 所得税开支 -14 -56 -99 -132 -169 现金及等价物变动期初现金及等价物 本年度净利润（亏损） 537 883 1,559 2,067 2,653 外币汇率变动影响净 -归属于非控股权益 1 -0 -1 -1 -1 期末现金及等价 -归属于母公司拥有人 536 883 1,560 2,068 2,654 到期日三至十二现金与定存 资产负债表 （百万人民币） FY2023A FY2024A FY2025EFY2026EFY2027E 存货 2,102 1,400 1,6581,7542,147 应收账款及应收票据 579 785 8341,1001,2 预付账款、其他应收款项及其他资产 1,140 1,491 1,5781,951 受限制现金 150 278 278278 现金及现金等价物 10,917 9,553 10,95112,715 其他 25 5 55 流动资产总额 14,914 13,512 15,30517,8 物业及设备 14 36 38 使用权资产 54 68 69 其他无形资产 309 292 277 商誉 811 811 8 于合资公司之投资 249 250 于联营公司之投资 2,337 2,286 长期应收款项 20 32 其他 2,039 2,419 非流动资产总值 5,834 6,1 计息借贷 0 租赁负债 37 应付账款及应付票据 3,714 其他应付款项及应计费用合约负债 1, 其他流动负债总额计息银行贷款租赁负债递延税项负债其他非流动负债总额股本库存股份储备非控股权权益总E=浦资 主 股票代码 公司 市值(百万港元) 股价 (港元) P/S（市销率） 2024E2025E 2026E 2024E 收入增速%2025E 2026E 2023-26E收入CAGR% 6618HK 京东健康 91,857 28.80 1.4 1.2 1.0 16% 17% 15% 16% 241HK 阿里健康 54,390 3.38 1.5 1.4 1.3 14% 6% 11% 13% 1833HK 平安好医生 13,403 11.98 2.4 2.1 1.9 10% 14% 14% 12% 9886HK 叮当健康 2,133 1.59 0.4 0.3 0.3 12% 11% 13% 12% 9885HK 药师帮 4,845 7.56 NA NA NA NA NA NA NA 市值加权平均 1.5 1.3 1.1 注：E=Bloomberg预测;阿里健康数据为2025-27财年预测数据；数据截至2024年5月28日资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：阿里健康P/Sband (x) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 05/21 0.0 P/S平均值+1标准差-1标准差 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 01/24 03/24 05/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI目标价：阿里健康 (港元) 阿里健康(241.HK)股价买入持有卖出 35 3028.0 25 2021.0 15 107.7 5 0 4.3 4.0 10/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 30.5 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 18.7 买入 25.0 2024年2月29日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 14.3 买入 47.0 2024年5月10日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 17.9 买入 60.0 2024年5月10日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 152.7 买入 275.0 2024年5月9日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 92.0 买入 165.0 2024年5月9日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 124.8 买入 175.0 2024年5月9日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 1.0 买入 5.4 2023年4月18日 生物科技 1952HKEquity 云顶新耀 22.7 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 26.7 持有 33.0 2024年4月29日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 4.5 买入 15.0 2023年3月29日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 36.8 买入 60.0 2024年3月21日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 1.5 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 1.2 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 34.3 买入 65.0 2024年3月20日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 4.8 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 2162.HKEquity 康诺亚 33.2 买入 58.0 2024年3月27日 生物科技 IMABUSEquity 天境生物 1.8 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 2696.HKEquity 复宏汉霖 18.8 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 6855.HKEquity 亚盛医药 18.2 买入 2