3Q23收入增速受行业反腐拖累，毛利率及费率改善带动净利稳健增长

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年11月1日 评级 目标价（人民币）390.00 潜在升幅/降幅+36% 目前股价（人民币）286.02 52周内股价区间（人民币）253-353 总市值（百万人民币）346,782 近3月日均成交额（百万）1,437 注：数据截至2023年10月31日 市场预期区间 RMB286.0 RMB320.0 RMB390.0 RMB477.0 286 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年10月31日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 迈瑞医疗(300760.CH) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (人民币) 8000% 600 -20% 400 200 -40% 0-60% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q23收入增速受行业反腐拖累，毛利率及费率改善带动净利稳健增长 公司3Q23收入增速放缓至+11%YoY，主因国内收入增速因反腐背景下设备采购招标延迟而承压，而海外收入继续受益于高端客户突破；公司通过毛利率及费率优化，使得3Q23扣非归母净利仍实现同比 公司研究 +21%稳健增长。医疗反腐中，设备类产品受到的冲击更为明显，9月下旬以来招标、学术会议有回暖迹象，且公立医院有望于年底加速执行具刚性约束的采购预算，或对4Q23收入有拉动。维持“买入”评级及目标价人民币390元。 3Q23收入增速受行业反腐拖累，公司通过毛利率及费率改善维持净利稳健增长。9M23/3Q23收入同比+17.2%/+11.2%（其中国内 +19%/+5%，国际+14%/+23%），3Q23收入增速放缓主要受国内行业反腐下设备采购招标推迟影响，海外业务受益于高端客户突破及发展中国家增长提速；9M23/3Q23扣非归母净利+21.0%/+21.4%，3Q23收入增速虽放缓，但通过毛利率提升（同比+2.6pcts）及三费率优化（同比-3.9pcts），扣非净利仍实现稳健增长。 生命信息与支持：9M/3Q23收入同比+21%/+8%（国内收入+29%/-3%，海外+11%/+21%），板块增长继续受益于：1）国内医疗新基建推进，但3Q23在行业反腐下医院采购招标出现延迟；2）海外高端客户群突破。9M23医疗新基建贡献约50亿元收入，截至3Q23末，医疗新基建待执行商机205亿元。3Q23板块毛利率同比持平。 体外诊断：9M23/3Q23收入同比+19%/+23%（国内+17%/+18%，海外+22%/+42%）。反腐对试剂消耗影响有限，海外中大样本量客户快速突破。9M23化学发光收入约+20%，国内/海外新增装机1350 迈瑞医疗（300760.CH） 台/超2000台。江西24省肾功及心肌酶生化试剂集采与安徽25省IVD集采均已完成集采方案意见征求，预计将于近期正式发布。此次两大集采参与省份较多，报价或仍趋激烈，但参考此前肝功生化及安徽化学发光集采，迈瑞均实现以价换量，若此次顺利中标，公司或有望进一步提升在国内生化与化学发光试剂中的市占率。 医学影像：9M23/3Q23收入同比+9%/持平（国内+5%/-4%，海外 +13%/+6%）。3Q23增速放缓同样因反腐影响采购招标推迟，海外市场也受到了经济低迷和美元强势的影响。9M23海外超声收入 +>15%，中端和高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半。 维持“买入”评级及目标价人民币390元。我们预计今年延误的设备采购需求将于明年有所释放，明年仍有望实现收入及净利增速不低于20%的中长期增长目标，维持目标价人民币390元，对应33x2024EPE，较过去3年PE均值（42x）低0.6个标准差。 投资风险：集采政策风险、医疗新基建放缓、海外拓展未如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,270 30,366 35,355 43,403 52,340 同比变动（%） 20.2% 20.2% 16.4% 22.8% 20.6% 归母净利润 8,002 9,607 11,580 14,323 17,327 同比变动（%） 20.2% 20.1% 20.5% 23.7% 21.0% PE（X）43.436.029.924.220.0 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-迈瑞医疗 利润表现金流量表 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入 25,270 30,366 35,355 43,403 52,340 净利润 8,004 9,611 11,582 14,325 17,329 营业成本 -8,843 -10,885 -12,067 -14,964 -18,120 固定资产折旧 364 431 515 610 657 毛利润 16,427 19,480 23,288 28,438 34,220 无形资产摊销 253 348 375 380 384 财务费用 -227 -241 -650 -450 -400 税金及附加 -282 -348 -389 -477 -576 存货的减少 -134 -523 -570 -1,104 -1,202 销售费用 -3,999 -4,802 -5,657 -6,684 -7,930 经营性应收项目的减少 -153 -1,047 -823 -869 -965 管理费用 -1,106 -1,320 -1,556 -1,693 -1,937 经营性应付项目的增加 615 3,094 641 1,721 1,897 研发费用 -2,524 -2,923 -3,535 -4,340 -5,234 其他 277 468 -2,791 232 281 财务费用 86 451 650 450 400 经营活动现金流量净额 8,999 12,141 8,280 14,844 17,980 其他收益 575 580 636 868 1,047 投资净收益 1 -5 -8 -8 -8 资本开支 1,402 -1,916 -1,700 -1,400 -1,400 公允价值变动净收益 10 -21 61 10 10 其他 -6,215 -1,304 -142 -940 -1,121 资产减值损失 -132 -71 -170 -100 -80 投资活动现金流量净额 -4,812 -3,220 -1,842 -2,340 -2,521 信用减值损失 6 -37 -70 -10 -8 资产处置收益 4 6 4 4 4 取得借款收到的现金 0 0 0 0 0 营业利润 9,066 10,991 13,255 16,458 19,909 偿还债务支付的现金 441 0 0 0 0 分配股利或偿付利息 -3,039 -4,233 -5,927 -7,684 -9,440 营业外收入 23 35 42 43 52 其他 -2,006 -961 183 -9 -10 营业外支出 -72 -72 -106 -130 -157 筹资活动现金流量净额 -4,605 -5,194 -5,744 -7,693 -9,450 利润总额 9,017 10,954 13,191 16,371 19,804 现金及现金等价物净增加 -590 3,841 694 4,811 6,009 所得税 -1,013 -1,343 -1,609 -2,046 -2,476 期初现金及现金等价物 15,723 15,133 18,974 19,668 24,479 净利润 8,004 9,611 11,582 14,325 17,329 期末现金及现金等价物 15,133 18,974 19,668 24,479 30,487 减：少数股东损益 2 4 2 2 2 归母净利润 8,002 9,607 11,580 14,323 17,327 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 货币资金 15,361 23,186 23,880 28,691 34,699 每股数据(人民币) 现金及等价物 15,133 18,974 19,668 24,479 30,487 摊薄每股收益 6.59 7.94 9.55 11.81 14.29 其他 228 4,212 4,212 4,212 4,212 每股销售额 20.80 25.09 29.16 35.80 43.17 应收票据及应收账款 1,790 2,661 3,390 4,162 5,019 每股股息 3.50 4.50 5.42 6.71 8.12 存货 3,565 4,025 4,595 5,699 6,901 其他流动资产 618 734 937 1,074 1,225 同比变动 流动资产合计 21,335 30,606 32,802 39,625 47,844 收入 20.2% 20.2% 16.4% 22.8% 20.6% 经营溢利 21.6% 21.2% 20.6% 24.2% 21.0% 固定资产 3,772 4,261 5,047 5,439 5,783 归母净利润 20.2% 20.1% 20.5% 23.7% 21.0% 在建工程 1,126 1,803 1,839 1,876 1,913 无形资产 2,061 1,977 2,002 2,022 2,039 费用与利润率 商誉 4,218 4,403 4,500 5,400 6,480 毛利率 65.0% 64.2% 65.9% 65.5% 65.4% 其他非流动资产 5,591 3,696 5,273 5,470 5,680 经营利润率 35.9% 36.2% 37.5% 37.9% 38.0% 非流动资产合计 16,768 16,139 18,661 20,207 21,895 归母净利率 31.7% 31.6% 32.8% 33.0% 33.1% 短期借款 0 0 0 0 0 回报率 应付票据及应付账款 2,281 2,291 2,810 3,485 4,220 平均股本回报率 31.8% 32.6% 33.5% 35.6% 36.8% 合同负债 2,408 4,143 2,800 3,220 3,703 平均资产回报率 22.4% 22.7% 23.6% 25.7% 26.7% 应付职工薪酬 1,771 2,162 2,475 3,038 3,664 应交税费 474 573 800 800 800 资产效率 其他应付款 1,309 1,901 1,750 1,750 1,750 应收账款周转天数 24.0 26.8 35.0 35.0 35.0 其他流动负债 386 699 600 610 621 库存周转天数 146.7 127.3 139.0 139.0 139.0 流动负债合计 8,629 11,770 11,235 12,903 14,757 应付账款周转天数 78.0 76.6 85.0 85.0 85.0 长期借款 0 0 0 0 0 财务杠杆 长期应付职工薪酬 1,812 2,161 2,121 2,604 3,140 流动比率(x) 2.5 2.6 2.9 3.1 3.2 其他非流动负债 694 816 922 961 1,003 速动比率(x) 2.1 2.3 2.5 2.6 2.8 非流动负债合计 2,506 2,976 3,043 3,565 4,143 现金比率(