2024年半年度大类资产配置：经济微暖，风险偏好回升

宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年5月28日 深度报告 宏观经济 2024年半年度大类资产配置 ——经济微暖，风险偏好回升 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 分析师 孙涤电话：010-66555181邮箱：sundi-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480523040001 投资摘要： 海外：美国下半年为传统消费旺季，衰退概率不大。高收入增速显著下降，低收入增速高位稳定，为典型的后周期特征。实际人均可支配收入同比已低于CPI，预计消费动能略有减弱。银行信贷有所放宽，利于投资反弹，企业利息支出占GDI处于 历史低位。4月非农不及预期，主要来自地方政府就业新增下降，而周期性行业就业已持续4个月处于低位。一季度新订单增多，客户库存下降，部分商品补库存逻辑顺畅。根据历史经验，美国ISM制造业PMI低于45即为经济危机，目前暂无忧虑。但商品消费有所回落，补库存带来的边际改善可持续性并不明朗。我们仍认为衰退是推迟而不是没有。最早降息节点可参考核心CPI环比跌落0.4%这一平台，如连续一个季度稳定在0.2%~0.3%。欧洲降息先于美国降息几成定局。 利率方面，美国十年期国债利率维持下限3.65~3.85%和上限4.6~4.75%。股市方面，美股短期风险不大，但类似1997-2000年的长期趋势泡沫再次出现。历次泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储进入降息通道，去年四季度我们从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前没有流动性问题。黄金行情可持续至9月。除去市场广泛接受的地缘政治、 货币政策等因素，以往特朗普参选年，黄金行情均可持续至9月。 配置方面，建议适度增配2年期以内的利率短债；美股维持仓位，不建议加仓，密切关注短期资金流动性；黄金仓位不减。国内：去年年底预期的出口回暖带动制造业投资回升的观点正在兑现。但海外数据尚不支持补库存以外的转暖逻辑，回暖幅度不会太大。受政策托举，地产相关的金融系统性风险显著下降，对GDP的拖累略好于去年或持平。基数效应下，消费增 速不及去年。GDP5%的目标仍需积极的宏观政策支持。目前出台的政策为去年12月中央经济工作会议精神的落地措施，有较强的一致性。低通胀为宽松的财政货币政策提供了长期稳定的可行环境。 资产方面，建议适度高配A股，一为以上证50为代表的蓝筹股。蓝筹股的整体表现与经济周期有高度相关性，并略有领先。随着地产政策陆续落地，地产相关的金融系统性风险显著下降，风险偏好有所提升。美股在次贷危机后的触底也是与确认地产相关的系统性风险显著下降有关。二为政策重点支持的科技创新。 风险提示：美国大选落地前后，特朗普的对外政策可能与当前政府有所不同；国内需求不足导致经济放缓。 P2东兴证券深度报告 宏观经济：2024年半年度大类资产配置 目录 1.国际环境：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡5 1.1商品制造部分进入补库存阶段，景气度边际改善，利好国内出口5 1.2美国消费动能略有减弱，仍可支撑经济，投资和政府支出加速6 1.3二三季度非农总量无忧，就业市场紧绷程度继下降9 1.4服务通胀粘性仍存，年内降息必要性下降11 2.出口提振，地产政策频出，国内经济微暖13 2.1海外需求略有回暖，带动出口及相关制造业投资13 2.2消费增长不及去年，但仍对经济有正向贡献14 2.3政策托底，地产系统性风险显著降低14 2.4低通胀环境为宽松的财政货币政策提供稳定预期14 2.5经济政策有较强延续性15 3.去年至今市场表现16 3.1国内市场16 3.2海外市场17 3.3产品市场18 4.大类资产配置观点20 4.1海外资产配置：适度高配短期美债20 4.2国内资产配置：适度增配风险资产21 4.3国内资产：适度减配利率债，增配固收+23 相关报告汇总23 插图目录 图1：英美加制造业PMI基本越过50荣枯线5 图2：欧洲主要国家制造业PMI有所好转，德国略落后5 图3：英美服务业PMI仍在扩张区间5 图4：欧盟主要国家服务业PMI回升明显5 图5：美国ISM分项显示补库逻辑顺畅6 图6：日韩出口底部回升明显（%）6 图7：历史上美国制造业PMI低于45才经济危机6 图8：家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右%）7 图9：家庭总负债同比增速（%）7 图10：家庭部门债务偿还占比处于低位（%）7 图11：十二月移动平均收入同比增速（四分位）（%）7 图12：实际人均可支配收入同比（%）7 图13：服务类消费加速，商品消费略有回落7 图14：赌博娱乐就业恢复迅速（千人）8 图15：建筑业投资处于相对高位8 P3 东兴证券深度报告 宏观经济：2024年半年度大类资产配置 图16：州和地方政府支出增长略有加速8 图17：企业杠杆高位缓降（疫情期间除外）（%）9 图18：银行信贷放松（%）9 图19：企业利息负担极低，利润率处于历史高位（%）9 图20：总体就业紧绷程度继续下降，接近疫情前（%）10 图21：扣除医疗与政府，岗位空缺数下降明显高于总量（千人）10 图22：各行业岗位空缺数1（2020年2月=100）10 图23：各行业岗位空缺数2（2020年2月=100）10 图24：非农环比新增（千人）10 图25：扣除医疗和政府就业，非农环比新增（千人）10 图26：商品价格继续下降，服务价格再次加速（%）12 图27：一季度核心通胀环比均为0.4%（%）12 图28：原油价格反弹（美元/桶）12 图29：房价反弹（%）12 图30：联邦政府利息支出迅速增长（%）12 图31：欧洲通涨粘性相对较小（%）12 图32：出口订单回暖13 图33：国内出口与海外需求（%）13 图34：出口与制造业投资大致同步（%）13 图35：服务业消费增长具有可持续性（%）13 图36：商品房销售金额累计值（亿元）及累计同比（%）14 图37：房地产开发投资累计值（亿元）及累计同比（%）14 图38：4月新增社融低于前两年（亿元）15 图39：社融存量同比（%）15 图40：中长期贷款同比（%）15 图41：各期限利率（%）15 图42：2023/1-2024/5A股重要指数走势（2024/5/23）16 图43：2023/1-2024/5A股风格指数走势16 图44：2023年各行业年度涨幅17 图45：2024年初至今各行业涨幅（2024/5/23）17 图46：2023年至今国债到期收益率表现17 图47：2023年至今美股主要指数表现（2024/5/23）17 图48：2023年至今（2024/5/23）美股各行业涨幅18 图49：2023年至今美国国债到期收益率（2024/5/23）18 图50：近三年基金份额变化18 图51：城投债信用利差20 图52：CREFI指数成分基金平均股票仓位走势20 图53：标普500长期趋势20 图54：标普500再次处于长期趋势泡沫中20 图55：美国短期流动性平稳（%）21 P4东兴证券深度报告 宏观经济：2024年半年度大类资产配置 图56：美十债利率模型（%）21 图57：Comex期货结算价（美元/盎司）21 图58：上证50与经济波动高度相关22 图59：上证50估值仍处于低位22 表格目录 表1：2023年基金收益率表现19 表2：2024年至今（2024/5/23）基金收益率表现19 表3：大类资产配置建议22 P5 东兴证券深度报告 宏观经济：2024年半年度大类资产配置 1.国际环境：全球制造业景气度略有回暖，欧美经济发展不均衡 去年至今，商品冷服务热是全球经济普遍现象。美国家庭负债健康是其经济不陷入衰退的重要支撑。投资止跌，劳动力市场虽紧绷程度下降，但仍较为紧张。下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。 1.1商品制造部分进入补库存阶段，景气度边际改善，利好国内出口 从2023年三季度起，欧美制造业PMI有筑底迹象。2024年一季度商品制造部分进入补库存阶段，欧美制造业PMI大部分达到荣枯线以上。3月，美国ISM制造业PMI首次进入扩张区间，从库存分项来看，制造业新订单增多，客户库存下降，补库存逻辑顺畅（图5）。从历史经验来看，PMI的周期一般为2-3年；从国际贸易链条看，韩日本出口从底部回升明显，贸易流通转暖（图6）。另一方面，美国商品消费有所回落，补库存带来的边际改善的可持续性尚不明朗。 欧洲服务业一季度PMI普遍出现回暖，美国服务业虽略有下降，但长期处于50以上（图3、4）。根据历史经验，制造业PMI低于45即为经济危机（图7），美国经济暂无衰退忧虑。 图1：英美加制造业PMI基本越过50荣枯线图2：欧洲主要国家制造业PMI有所好转，德国略落后 6570 6065 60 55 55 50 50 4545 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 4040 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI英国:制造业PMI法国法国:制造业PMI德国德国:制造业PMI(初值) 加拿大:日经制造业PMI意大利意大利:制造业PMI 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：英美服务业PMI仍在扩张区间图4：欧盟主要国家服务业PMI回升明显 7065 65 60 60 55 55 50 50 4545 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 4040 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值)德国法国意大利 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 宏观经济：2024年半年度大类资产配置 图5：美国ISM分项显示补库逻辑顺畅图6：日韩出口底部回升明显（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 80 70 60 50 40 30 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 20 新订单客户库存 日本:出口金额:同比韩国:出口金额:当月前