大类资产配置月报第16期：风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号

证券研究报告 2022年10月31日 风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号 —大类资产配置月报第16期：2022年11月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号，可均衡配置 大类 项目 投资建议 本期：2022-10-28至2022-11-25 较上期变化核心观点与逻辑支撑 上期：2022-9-30至2022-10-28指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 经济下行压力与流动性略有收紧并存，上证与创业板之间并 3024.39-->2915.93 -3.59% 无明显区别。如流动性转宽，则相对利好创业板。 创业板指 震荡 ↑ 2288.97-->2250.51 -1.68% 股指 成长(风格.中信) 震荡 → 经济下行压力与流动性略有收紧并存，各风格均无明显优势推荐均衡配置或考虑金融风格防守。如稳增长压力下，流动 5952.39-->6075.47 2.07% 周期(风格.中信) 震荡 ↓ 4266.18-->4164.32 -2.39% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6080.71-->5659.62 -6.93% 性转向宽松，则利好成长风格。 消费(风格.中信) 震荡 → 10511.05-->9656.25 -8.13% NASDAQ指数 震荡下行 → 对12月美联储议息会议及之后的加息预期发生改变，连续加 10575.62-->11102.45 4.98% DSJ平均指数 震荡 ↑ 息75BP的概率有所下降，推动情绪支撑美股阶段性企稳。 28725.51-->32861.8 14.40% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 → 经济脉冲式恢复、持续性较差，然而当前长端利率已近年内 1.854-->1.74 -11BP 债券 低位，后续下行空间有限。长、短端预计震荡。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 2.76-->2.665 -9BP 2Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑ 美国就业数据、物价情况、经济增速等数据均支持加息，节 4.22-->4.41 19BP 奏上长债利率预计先升后降、整月震荡向上。 10Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑↑ 3.83-->4.02 19BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 → 原油需求仍在，OPEC+减产有望改变原油价格快速下跌趋势铜与黄金受限于年底前美联储仍将加息2次，整体依旧偏弱。建议超配原油。 87.96-->95.77 8.88% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 → 3.483-->3.479 -0.11% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 ↑ 1660.5-->1642.3 -1.10% 南华工业品指数 震荡 ↓ 生产端整体变动不大，需求端短期内亦无明显改善空间，但需警惕近期疫情对供需两端造成冲击。但考虑到成本端受限于美联储加息制约，工业品价格恐受成本端拖累而继续小幅回落态势。需警惕玻璃与螺纹钢下行风险。 3694.66-->3558.25 -3.69% 商品 南华螺纹钢指数 震荡下行 ↓↓ 1429.04-->1312.81 -8.13% 南华农产品指数 震荡 → 1104.62-->1090.64 -1.27% 南华玻璃指数 震荡 ↓↓ 1944.48-->1806.33 -7.10% 汇率 美元指数 震荡 ↓ 随着美联储加息可能进入最后“冲刺阶段”，美元指数上行预期有所削弱，预计美元指数升值将暂告一段落。 112.15-->110.68 -1.32% 美元兑人民币 震荡 → 7.1-->7.17 0.99% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：耐心比黄金更重要 2权益：长线布局，注重均衡配置 3利率：内震荡、外上行 4大宗：供需变化不大，但预期依然偏弱 5汇率：美元升值暂告一段落 风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号 从外部来看，11月3日的美联储议息会议，继续加息75bp已无悬念，重点关注11月市场对美联储加息预期的边际变化。近期美联储官员已频繁表态，担忧加息对美国经济造成的影响，可能会放缓加息节奏，但还需要美联储议息会议对此加以证实或证伪。比如：12月加息幅度是否有望从75BP下调为50BP，美联储对于维持4%以上政策利率水平的时间窗口。 从内部来看，年内的国内宏观政策更多以落实见效为主，增量政策难度较大。但需关注近期多地疫情扰动，部分地区再次上调了防疫政策，恐再对市场偏好造成扰动。 美联储利率观测器显示市场押注12月加息下调为50BP国内疫情仍有所反复 预测概率（右轴） 联邦基金目标利率（下限） 预测值 4.75 3.75 4.25 5100% 480% 360% 240% 120% 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 00% 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 WHO全球确诊（7日移动平均） 本土确诊（含无症状，7日移动平均，右轴） 5000 4000 3000 2000 1000 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-22 2022-04-22 2022-05-22 2022-06-22 2022-07-22 2022-08-22 2022-09-22 2022-10-22 0 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大，更新时间10月31日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：人。 疫情扰动叠加外需减弱，增长压力有所提升 疫情扰动叠加外需减弱，增长压力有所提升。三季度经济数据稳中向好，出口与地产拖累依旧明显，但四季度稳增长压力不减。10月份商品消费延续弱复苏态势，但汽车带动效应开始减弱、汽车轮胎开工率也有所下降，社零增速预计在3%-4%左右。服务类消费受近期各地疫情冲击明显。投资端仍旧依靠基建与制造业投资支撑，年内地产投资难以出现拐点，但在低基数支撑下，同比降幅有望收窄。外需回落风险在9月已充分显现，在发达经济体持续加息下短期内难以好转。通胀方面，煤炭价格仍处高位、原油价格小幅反弹、猪肉价格上行乏力，预计10月CPI小幅上行、PPI延续快速下行态势。 央行调查显示信心指数有所改善，但仍低于荣枯线汽车轮胎开工率明显下降 央行储户调查当期收入感受指数央行储户调查未来收入信心指数 55未来就业预期指数 50 45 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 40 唐山钢厂:产能利用率开工率:汽车轮胎:全钢胎 PX开工率（周平均值） 90 80 70 60 50 2022/07/22 2022/07/29 2022/08/05 2022/08/12 2022/08/19 2022/08/26 2022/09/02 2022/09/09 2022/09/16 2022/09/23 2022/09/30 2022/10/07 2022/10/14 2022/10/21 40 2022-03 2022-06 2022-09 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。详见策略月报《磨砺以须 》（2022-10-30）。。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。详见策略月报《磨砺以须》（2022-10-30）。 PMI数据显示11月经济下行压力增大 PMI数据显示11月经济下行压力增大。PMI生产和新订单指数再次降至荣枯线之下，服务PMI大幅下行至47%。近期疫情扰动加剧，服务业受影响较为严重。考虑到9月失业率再度反弹上行，预计对就业与收入产生直接冲击，进而影响到消费以及经济深层次复苏。 65 建筑业 服务业 60 55 50 45 40 PMI生产、新订单指数均降至荣枯线之下服务业PMI再次快速下行 生产新订单新出口订单 54 52 50 48 46 44 42 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 40 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 1配置逻辑：耐心比黄金更重要 2权益：长线布局，注重均衡配置 3利率：内震荡、外上行 4大宗：供需变化不大，但预期依然偏弱 5汇率：美元升值暂告一段落 2.1国内权益：立足长逻辑确定性以均衡配置 我们在11月策略月报《磨砺以须》（2022-10-30）中指出，11月市场预计仍将处于弱势波动态势，若出现海外风险抑制减弱或国内信心提振的明确信号，市场有望出现反弹机会。其中，①外部风险制约仍未稳定下来，内部政策更多以落地见效为主，整体风险偏好提振有待契机；②出口转弱、房地产仍然拖累经济、汽车消费动能减弱等，经济增长仍然面临压力；③经济压力下，货币政策不会转向。 从因子分析角度来看，经济下行压力与流动性略有收紧并存，各风格均无明显优势，推荐均衡配置或考虑金融风格 防守。如稳增长压力下，流动性转向宽松，则利好成长风格。 各风格均无明显优势，可考虑配置金融风格防守 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） -0.02 -0.07 -0.05 -0.07 -0.08 -0.12 -0.09 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.07 0.07 0.10 0.21 0.11 0.09 0.14 短端利率变动（2Y美债） 0.51 -2.58 -5.96 -4.73 -2.49 -2.07 -4.84 长短利差变动（10Y-2Y美债） -0.05 -0.02 0.06 -0.03 -0.14 0.01 0.05 M2同比差值变动 -0.10 -0.02 -0.30 -0.26 -0.03 0.10 -0.12 社融同比差值变动 0.10 0.05 -0.02 -0.09 0.09 0.05 0.10 新发基金规模（自然对数） 6.24 -0.42 0.59 -1.34 -1.26 -0.35 0.13 合计 -3.00 -5.58 -6.32 -3.79 -2.31 -4.65 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 2.1主线一：短期强催化的安全主题以及新能源赛道的中长期优势行情 