大类资产配置月报第17期：2022年12月-美联储加息路径基本确定，风险偏好有望迎来反转

证券研究报告 2022年11月29日 美联储加息路径基本确定，风险偏好有望迎来反转 —大类资产配置月报第17期：2022年12月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：风险偏好弱势难改，耐心等待反转信号，可均衡配置 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2022-11-25至2022-12-30 核心观点与逻辑支撑 上期：2022-10-28至2022-11-25 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 ↑ 防疫措施调整优化带动增长预期向好，“中字头” 2915.93-->3101.69 6.37% 估值重塑更利好大盘股。 创业板指 震荡上行 ↑ 2250.51-->2309.36 2.61% 股指 成长(风格.中信) 震荡 → 经济筑底与流动性略有收紧并存，推荐金融风格相对占优，消费风格次之。尤其是短端利率上行对金 6075.47-->6240.24 2.71% 周期(风格.中信) 震荡下行 ↓ 4164.32-->4428.65 6.35% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 5659.62-->6300.48 11.32% 融风格提振作用明显。 消费(风格.中信) 震荡上行 ↑ 9656.25-->10433.04 8.04% NASDAQ指数 震荡下行 → 加息预期缓解，但加息周期中道指仍强于纳指。 11102.45-->11226.36 1.12% DSJ平均指数 震荡 → 32861.8-->34347.03 4.52% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 ↓ 利率12月将面临经济基本面“强预期”与“弱现实”的角力 1.74-->2.069 33BP 债券 局面，预计长、短端均小幅震荡下行，可标配或略超配。 10Y国债到期收益率（%） 震荡下行 ↓ 2.665-->2.83 16BP 2Y美债收益率（%） 震荡 ↓ 美国PMI数据以及通胀数据均支持加息放缓，11月FOMC会 4.41-->4.42 1BP 议纪要暗示收紧步伐减慢，预计美债长端12月中旬后下降。 10Y美债收益率（%） 震荡上行 → 4.02-->3.68 -34BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓↓ 需求放缓担忧显现，黄金阶段性强势。随着美联储 95.77-->83.63 -12.68% COMEX铜（美元/磅） 震荡 ↑ 3.479-->3.629 4.33% 加息路径逐步固定，市场博弈重点从美联储政策路 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 → 径转向供需。作为贵金属的黄金受影响较少。 1642.3-->1751.9 6.67% 南华工业品指数 震荡上行 ↑ 稳地产政策大幅发力，有望带动地产链商品。近期房地产企业融资政策频出，显著提振市场对于房地产链条相关商品需求的预期。由于地产企业竣工意愿强于新开工，玻璃与螺纹钢更偏向于后者。 3558.25-->3722.17 4.61% 商品 南华螺纹钢指数 上行 ↑↑ 1312.81-->1405.34 7.05% 南华农产品指数 震荡 → 1090.64-->1121.24 2.81% 南华玻璃指数 上行 ↑↑ 1806.33-->1845.07 2.14% 汇率 美元指数 震荡 → 美元指数回调基本到位，有望重回升值通道。防疫措施优化叠加增长向好预期助力人民币延续升值。 110.68-->106.07 -4.16% 美元兑人民币 震荡 → 7.17-->7.13 -0.50% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：加息路径确定，不确定性退散 2权益：反弹延续，配置侧重“向前看” 3利率：内、外震荡回落概率较大 4大宗：博弈从加息路径转向供需 5汇率：美元回调到位，重回升值通道 美联储加息路径与重点基本确定，不确定性风险退散 12月美联储议息会议，加息幅度有望降低至50bp。11月10日出炉的美国CPI终现大幅回落，考虑到美国CPI作为美国经济的滞后变量，在美国经济整体大幅回落的背景下，预计美国CPI惯性较大幅度回落的概率更大。叠加美国经济各项领先指标有所放缓，美联储结束降息已经具备一定条件。 从点阵图来看，2023年美联储将达到本轮政策利率顶点。从美联储利率观测器来看，明年上半年加息至5%的路径概率最大。随着不确定性风险退散，此前不确定性对风险资产价格的不利影响有望退散。 美联储利率观测器显示市场押注12月加息下调为50BP点阵图显示美联储将于2023年达到政策利率最高点 5 4 3 2 1 0 预测概率（右轴） 联邦基金目标利率（下限） 预测值 4.25 4.5 4.75 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：选取预测概率最大，更新时间11月28日。 资料来源：美联储会议纪要，华安证券研究所。单位：%、人。 疫情扰动加剧，增长压力再临，关注政策如何定调明年 疫情扰动加剧，增长压力再临。11月全国防疫形势更加严峻，11月15日起全国日新增本土确诊突破2000、无症状感染者突破20000，北京、广州等地防疫压力更加突出。微观高频数据显示经济不容乐观。11月份商品与服务均延续弱势，社零增速预计在-1%左右。投资端仍旧依靠基建与制造业投资支撑，地产销售未见起色，地产投资拐点未至。 但疫情扰动已经被充分定价，市场更关注决策层对2023年增长目标的设定，我们认为定为5%左右的概率最大。如确定为5%，则增量政策整体可期，也将显著提振市场风险偏好。 乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比） 国内新冠确诊人数大幅增加乘用车销售增速放缓，刺激政策效果逐渐走弱 WHO全球确诊（7日移动平均） 本土确诊（含无症状，7日移动平均，右轴） 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 40000 30000 20000 10000 2022-02-05 2022-02-26 2022-03-19 2022-04-09 2022-04-30 2022-05-21 2022-06-11 2022-07-02 2022-07-23 2022-08-13 2022-09-03 2022-09-24 2022-10-15 2022-11-05 2022-11-26 0 170 120 70 20 2022/06/30 2022/07/07 2022/07/14 2022/07/21 2022/07/28 2022/08/04 2022/08/11 2022/08/18 2022/08/25 2022/09/01 2022/09/08 2022/09/15 2022/09/22 2022/09/29 2022/10/06 2022/10/13 2022/10/20 2022/10/27 2022/11/03 2022/11/10 2022/11/17 -30 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：人。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 1配置逻辑：加息路径确定，不确定性退散 2权益：反弹延续，配置侧重“向前看” 3利率：内、外震荡回落概率较大 4大宗：博弈从加息路径转向供需 5汇率：美元回调到位，重回升值通道 2.1国内权益：反弹延续，配置侧重“向前看” 我们在12月策略月报《时来同力，反弹有续》（2022-11-27）中指出，12月反弹格局未变，行情仍将延续。其中，①预计中央经济工作会议对明年增长定调偏积极，地方防疫层层加码乱象纠偏，美联储加息节奏偏缓和，均有可能提振市场偏好；②当前经济增长面临压力不减，但市场已进行充分预期，明年增长预期更加重要，预计有望设定在5%左右；③降准显示货币政策基调未转向，流动性仍予以呵护。 从因子分析角度来看，经济筑底与流动性略有收紧并存，推荐金融风格相对占优，消费风格次之。尤其是短端利率 上行对金融风格提振作用明显。 各风格均无明显优势，可考虑配置金融风格防守 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） 0.19 0.85 0.60 0.88 0.91 1.44 1.07 长短利差变动（10Y-1Y国债） -0.14 -0.25 -0.27 -0.58 -0.32 -0.30 -0.44 短端利率变动（2Y美债） 0.14 -0.62 -1.49 -1.11 -0.55 -0.53 -1.23 长短利差变动（10Y-2Y美债） -0.21 0.00 0.32 0.03 -0.45 0.12 0.30 M2同比差值变动 -0.30 0.02 -0.89 -0.69 -0.04 0.42 -0.23 社融同比差值变动 -0.30 -0.18 0.04 0.23 -0.30 -0.20 -0.34 新发基金规模（自然对数） 6.89 -0.75 0.54 -1.81 -1.57 -0.77 -0.28 合计 -0.93 -1.15 -3.06 -2.31 0.17 -1.15 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 2.1主题一：“中字头”仍具备一定估值的重塑动力 “中字头”仍具备一定估值的重塑动力。①证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，市场开始重新审视以“中字头”为代表的国企估值，近几年“中字头”低估值有望修复。②对中央经济工作会议增长积极定调和后续稳增长措施抱有期待，基建有望继续成为主要抓手。在“中字头”有估值修复动力和基建有望成为稳增长抓手的背景下，我们认为“中字头”价值股中的基础建设及房屋建筑相关标的，和5G新基建相关的龙头通信服务商仍将延续估值修复行情。 “中字头”估值与指数背离 “中字头”估值水平明显下滑 中字头指数PE_TTM 中字头指数(右轴) 16 14 12 10 8 6 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 中字头指数PE_TTM上证指数PE_TTM万得全APE_TTM 25 20 15 10 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021