股票量化私募基金4月业绩回顾及投资前瞻：超额收益再度回撤，策略环境难言乐观

第一部分：股票量化策略投资前瞻 量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量维持在历史高位，意味着因子收益率在时序层面的稳定性较低，对量化选股策略的超额收益负面影响显著。从流动性层面来看，两市日均成交额9100亿左右，与3月相比小幅回落，不 过仍在近一年相对较高水平，各大指数换手水平在4月以来集体回升，平均来看大盘股换手水平提升幅度明显。风格方面,全月大盘股小幅跑赢中小盘股，不过优势并不显著。波动率层面，各重要指数平均时序波动水平略有回落但仍在相对高位，个股截面波动水平处在历史较高水平。对冲成本来看，4月以来使用三大股指期货合约对冲所需承担的平均贴水成本均有不同幅度的上升，目前仍然位于近几年较高水平。从指数风险溢价对应分位值来看，中证500已连 续7个月处于高风险溢价区间，显示其配置价值较高。综合来看，一季度末以来量化策略的超额表现处在快速修复通道中。今年初以来市场行情受雪球敲入、短期赎回冲击及大市值股票上涨影响，后续中小盘股票极端流动性问题再次发生的可能性较低。另外，受年初以来净值回调、以机构为主的资金赎回等影响，量化私募行业总管理规模有一定幅度的下降，这也使得行业整体面临的策略拥挤度得以缓解。不过2024年4月12日，国务院印发新“国九条”，中长 期来看相对利好中大市值股票。对于指数增强及量化选股等量化多头策略而言，一方面中证500指数风险溢价水平持续优于其他指数，另一方面成分股有望充分受益新“国九条”，目前是不错的配置窗口期。对于中性策略而言，近期年化对冲成本再度上升，其中IM的年化对冲成本在10%以上，使用IM对冲的中性策略当前并不是最佳配置时点，如有中性策略配置需求，可考虑仅使用IC或IF+IC混合对冲的标的产品。 第二部分：股票量化策略4月业绩回顾 2024年4月A股市场整体上涨，风格上以沪深300为代表的大盘股相对占优，交投活跃度维持在较高水平，截面和时 序波动水仍在相对高位，不过量化策略运作环境并不算乐观。据我们本次重点统计的594只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，4月绝大多数子策略获得正收益，但指增策略超额表现整体以回撤为主。具体来看，沪深300指数增强策略4月平均来看在指增策略中绝对收益及超额表现最好，4月超额收益中位数为0.43%。中证500指数增强策略4月绝对收益表现在三类指增策略中居中，但超额表现逊于其他两类指增策略，超额收益中位数 为-0.96%。中证1000指数增强策略4月平均来看在三类指增策略中绝对收益表现垫底，超额收益居中，4月超额中位数为-0.10%。市场中性策略方面，4月以来股指期货基差走势略有分化，不过整体呈现走深趋势，给运作中的产品贡献了小幅正收益，因此虽然现货端超额以回撤为主，中性策略全月仍获得了小幅的正收益。量化复合策略方面，4月商品市场部分板块出现剧烈反弹，时间序列上出现中期趋势性机会，但长周期来看则表现为前期下跌趋势的反转。分子策略来看，商品CTA各子策略4月多数收益为正，其中量化基本面和主观CTA表现较弱，不过受益于权益市场反弹，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品4月整体表现较好。 风险提示 策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料；本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。 内容目录 第一部分：股票量化策略投资前瞻4 基础市场回顾4 量化策略投资环境4 第二部分：股票量化策略4月业绩回顾10 风险提示16 图表目录 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅4 图表2：近一月各行业板块涨跌情况4 图表3：因子不稳定程度5 图表4：近一年沪深两市成交额5 图表5：近一年主要指数换手率5 图表6：近一年大小盘风格特征6 图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例6 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）6 图表9：近一年个股收益率离散度6 图表10：近一年行业轮动速度7 图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅7 图表12：IF远月、近月实时基差走势7 图表13：IF跨期年化基差（加权）走势7 图表14：IC远月、近月实时基差走势8 图表15：IC跨期年化基差（加权）走势8 图表16：IM远月、近月实时基差走势8 图表17：IM跨期年化基差（加权）走势8 图表18：沪深300风险溢价率9 图表19：中证500风险溢价率9 图表20：中证1000风险溢价率9 图表21：股票量化策略运行环境分析9 图表22：股票量化策略业绩走势10 图表23：各子策略近半年各月平均收益表现11 图表24：中证500指数增强策略月度超额收益表现12 图表25：沪深300指数增强策略月度超额收益表现12 图表26：中证1000指数增强策略月度超额收益表现12 图表27：近一年沪深300指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表28：近一年中证500指数增强策略产品周度超额收益相关性13 图表29：近一年中证1000指数增强策略产品周度超额收益相关性14 图表30：近一年沪深300指数增强策略产品最大负超额（周度）14 图表31：近一年中证500指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表32：近一年中证1000指数增强策略产品最大负超额（周度）15 图表33：部分优秀私募近期业绩表现15 第一部分：股票量化策略投资前瞻 基础市场回顾 2024年4月A股整体上涨，全月来看，上证指数上涨2.09%，沪深300指数上涨1.89%，中证500指数上涨2.93%，中证1000指数上涨1.03%，创业板指数上涨2.21%，其中上证指数为2021年3月以来首次连续3个月上涨。行业方面，根据申万一级行业分类，4月各个板块涨跌互现，其中家用电器涨幅超过8%，银行、基础化工板块涨幅均超过4%，医药、汽车、交通运输等板块涨幅紧随其后，下跌板块中，综合及传媒板块跌幅居前。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标 准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行 对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 从上述历史观测经验来看，因子不稳定程度与指数增强型基金超额收益之间在时间上具有一定的负相关关系，即因子不稳定程度较高的时间，指数增强型基金超额往往有限甚至出现明显回撤，反之亦然。2024年4月该指标持续维持在历史高位，对于量化选股策略的运行或有明显的负面影响。 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，全月来看，两市日均成交额9116亿左右，与3月相比小幅回 落，不过仍在近一年相对较高水平。各大指数换手水平在4月以来集体回升，平均来看大盘股换手水平提升幅度明显，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨8.82%、7.34%、5.71%和3.30%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至2024年4月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-3.97%，中小盘股相对上证指数收益-11.66%，4月全月沪深300指数跑赢中证1000指数0.86%。从主要指数成分股成交额占全市场比例来看，4月以来沪深300成分股成交占比再度有上涨趋势，保持在几个指数首位，而中证2000成分股成交占比则持续下行。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年主要指数成分股成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，今年以来受市场剧烈震荡影响，各指数时序波动水平处在较高位置，4月以来均有一定回落，其中中证500和中证1000指波动水平较3月下降幅度超过20%。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，4月以来个股收益离散度相较3月明显反弹，平均来看显著高于近一年中位水平。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），4月行业轮动速度上升至历史平均水平上方，或对短期超额有小幅负面影响。从指数成分股内外板块的涨跌表现来看，4月各行业板块涨跌互现，分行业来看，中证500成分股内个股平均表现占压倒性优势，给现货端超额带来较大压力。 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与成分股外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，4月市场走势震荡，IF、IC、IM三大股指期货基差贴水走势不一。4月末与3月末相比来看，IF各期限合约贴水幅度有所分化，多数交易日当月合约维持在升水状态，但季月合约贴水则明显走深，IC及IM各期限合约贴水幅度同样表现分化。从跨期年化基差来看，截至2024年4月底，IF跨期年化基差为-3.89%，4月全月平均为-3.34%，3月平均为-2.84%；IC跨期年化基差为-4.76%，4月全月平均为-5.31%，3月平均为-4.0%；IM跨期年化基差为-9.48%，4月全月平均为-10.39%，3月平均为-7.79%。相比于3月，4月以来使用三大股指期货合约对冲所需承担的平均贴水成本均有不同幅度上升，目前仍然位于近几年较高水平。从持仓量来看，自3月以来至4月末，IC及IM持仓量相对稳定，均在260000张左右，IM总持仓量仍小幅高于IC。 图表12：IF远月、近月实时基差走势图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表14：IC远月、近月实时基差走势图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表16：IM远月、近月实时基差走势图表17：IM跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期 收入率之差，自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国债到期收入率之差），截 至2024年4月30日，当前沪深300风险溢价率5.98%，目前处在历史73.70%分位值水平， 相比3月末有所下降；中证500风险溢价率1.93%，与3月末相比同样略有下降，处在历史87.80%分位值水平，已连续7个月维持在高风险溢价区间；中证1000风险溢价率0.30%，处在历史78.10%分位值水平。 图表18：沪深300风险溢价率图表19：中证500风险