广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q3 Non-GAAP运营利润盈利

哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK）更新报告 买入2024年9月6日 广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q3Non-GAAP运营利润盈利 业绩摘要：Q2收入61.3亿元，同比增长15.5%，略高于市场一致预期。毛利率29.9%，同比提升6.8pcts，主要得益于高毛利广告及游戏业务占比提升；经营利润率-9.5%，同比收窄14.6pcts。GAAP净亏损6.1亿 元；non-GAAP净亏损2.7亿元，同比收窄71.8%，略高于市场一致预期的亏损3.3亿元。公司指引Q3实现Non-GAAP运营利润的盈利，市场预期Q3营收有望同比增长22.4%达71亿元，毛利率环比增加5.1pcts达35%。 广告业务受益游戏+电商投流，全年广告收入有望同比增长24%：Q2广 告收入同比增长29.5%达20.4亿元，得益于暑期电商、游戏及教培等类 目广告投放需求提升。上半年广告主数量同比增加50%，效果广告收入同比增长50%。今年广告atload有望达到6%，未来广告主数量的增加及全托管广告投放模式的上线有望驱动广告eCPM提升。Q2增值服务收入同比增加11.5%达25.7亿元，上半年直播毛利率在25%左右。Q3广告业务有望受益于游戏及3C数码需求提升保持同比双位数增长，我们预计全年广告收入将实现同比24.2%的增长达79.6亿元。 用户规模平稳增长，费用率持续改善：Q2公司DAU同比增长5.2%达1.0 亿；MAU同比增长3.7%达3.4亿；官方会员同比增长13.6%达2.4亿， 其中付费会员同比增长9.0%达2230万；单用户日均使用时长99分钟。本季度毛利率同比环比分别增加6.8/1.6pcts，行政/研发费用同比分别下降9.6%/14.6%，营销费用因《三谋》投流同比增长12.8%。 《三谋》进入新赛季，Q2游戏递延收入环比增加7.4亿元：Q2游戏收 入10.1亿元，同比增长13.1%。本季度游戏递延收入环比增加7.4亿 元，《三谋》保持iOS畅销榜前20。我们预计2024全年流水在25亿元，按照代理游戏分成比例，公司可获得7成游戏收入。参考SLG游戏的长线流水情况，预计《三谋》2025全年流水在50亿元，贡献公司收入35亿元。 目标价21.00美元/163.77港元，买入评级：预计公司2024-2026年收 入为267/295/313亿元，三年CAGR为17.8%。归母净利润-13/3/16亿 元，净利润率为-4.9%/1%/5%。考虑到公司毛利率的提升，采用分布估值法得到2024年的目标价为21.00美元/163.77港元，对比当前股价仍有36.61%/35.01%的增长空间，给予买入评级。 投资风险：用户流量增长不及；商业化不及预期；游戏表现不及预期。 曹凌霁 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价15.37美元/121.30港元 目标价21.00美元/163.77港元 （+36.61%/35.01%） 股票代码BILIUS/9626HK总股数4.14亿股 市值63.65亿美元 52周高/低18.19美元/8.80美元 每股账面值4.60美元 主要股东陈睿12.0% 腾讯10.6% 徐逸6.6% BlackRock4.3% 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（千人民币） 21,899,167 22,527,987 26,674,499 29,461,997 31,250,988 变动 13.0% 2.9% 18.4% 10.5% 6.1% GAAP净利润（千人民币） -7,507,653 -4,811,713 -1,296,110 300,241 1,576,166 摊薄每股盈利（人民币） -19.0 -11.7 -3.1 0.7 3.8 变动 -6.2% 38.5% 73.5% 124.0% 408.8% 基于15.37美元的市盈率（估） N.A N.A N.A 2.9 0.6 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 来源:公司资料,第一上海预测 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利预测 未来三年收入CAGR17.8%我们预计公司2024-2026年收入为267/295/313亿元，三年CAGR为17.8%。归母净利润-13/3/16亿元，净利润率为-4.9%/1%/5%。 图表1：2022年-2026年公司的盈利及预测 （千RMB）2022 2023 2024E 2025E 2026E 净收入21,899,167 22,527,987 26,674,499 29,461,997 31,250,988 -游戏5,021,290 4,021,137 5,485,635 5,848,169 6,069,029 -广告5,066,212 6,412,040 7,963,754 9,285,737 10,329,454 -VAS8,715,170 9,910,080 10,931,144 11,919,426 12,323,408 毛利率17.6% 24.2% 31.5% 33.8% 34.6% 归属于公司的净利润-7,497,013 -4,822,321 -1,286,110 310,241 1,586,167 净利润率-34.3% -21.4% -4.9% 1.0% 5.0% 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价21.00美元/163.77港元，买入评级 分部估值法：合理股价为 21.00美元/163.77港元 我们采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.1，在不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，我们预计其2025年估值将会达到110亿美元。用分部估值法得到 2024年的目标价为21.00美元/163.77港元，对比当前股价仍有36.61%/35.01%的增长空间，调整买入评级。 图表2：分部估值模型 MAU（亿）3.950194 单用户广告价值（元）YouTube16美元 2026年利润率估值中枢2026年估值（亿元） 26.6 广告抖音18美元 收入(亿元）103 付费率 2023年为6.4% 5% VAS 大会员人数（万） 2095 ARPPU（元） 连续包年148元 168 收入(亿元） 46 5 232 直播用户渗透率 2023年为20.7% 23% 付费率 2021年为6.8% 7% 直播 直播付费用户（万） 570 ARPPU（元） 112 收入(亿元） 77 21% 6 98 2023年收入(亿元） 40 游戏 未来3年预测CAGR 15% 收入(亿元） 61 25% 15 231 2023年收入(亿元） 22 电商 未来3年预测CAGR 5% 收入(亿元） 25 10% 10 25 合计 总收入（亿元） 313 1% 总估值（亿元） 780 总估值（亿美元） 110 WACC 12% 折现至2025年估值（亿美元） 88 股份数（亿股） 4.17 目标价（美元） 21.00 目标价（港元） 163.77 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千人民币,财务年度：12月31日 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 毛利率(%) 17.6% 24.2% 31.5% 33.8% 34.6% 主营业务收入21,899,167 22,527,987 26,674,499 29,461,997 31,250,988 EBITDA利率(%) -19.9% -11.3% -1.9% 4.5% 6.5% -主营业务收入成本-18,049,872 -17,086,122 -18,272,032 -19,503,842 -20,438,146 净利率(%) -34.3% -21.4% -4.9% 1.0% 5.0% 毛利3,849,295 5,441,865 8,402,467 9,958,155 10,812,842 营业开支-12,207,239 -10,506,052 -10,109,635 -10,223,313 -10,625,336 营运表现 -营销费用-4,920,745 -3,916,150 -4,241,245 -4,271,990 -4,312,636 营销费用/收入(%) -22.5% -17.4% -15.9% -14.5% -13.8% -行政费用-2,521,134 -2,122,432 -2,000,587 -2,180,188 -2,312,573 行政费用/收入(%) -11.5% -9.4% -7.5% -7.4% -7.4% -研究费用-4,765,360 -4,467,470 -3,867,802 -3,771,136 -4,000,126 研发费用/收入(%) -21.8% -19.8% -14.5% -12.8% -12.8% 营业亏损-8,357,944 -5,064,187 -1,707,168 -265,158 187,506 实际税率(%) 1.4% 1.7% 1.1% 1.1% 101.1% -利息收入281,051 542,472 642,320 709,442 752,521 股息支付率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% -投资收入-532,485 -435,644 -480,141 -530,316 -562,518 应收账款天数 22.3 21.5 21.0 22.0 23.0 -营业外亏损净额1,456,793 389,278 503,052 648,164 687,522 应付账款天数 86.3 81.0 82.0 83.0 84.0 税前利润-7,403,508 -4,733,008 -1,282,008 296,974 783,772 -所得税支出-104,145 -78,705 -14,102 3,267 792,394 财务状况 净亏损-7,507,653 -4,811,713 -1,296,110 300,241 1,576,166 总负债/总资产 63.6% 56.6% 56.7% 55.5% 55.2% 折旧与摊销3,336,777 2,730,392 1,427,591 1,748,083 2,004,967 收入/净资产 143.7% 156.4% 184.6% 181.5% 161.3% 主营业务增长(%)13% 3% 18% 10% 6% 经营性现金流/收入 -17.9% 1.2% 6.5% 14.6% 28.7% 资产负债表 现金流量表 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 +现金与现金等同10,172,584 7,191,821 6,813,133 6,935,781 7,537,761 +短期投资4,623,452 2,653,065 653,065 653,065 653,065 +净利润 -7,507,653 -4,811,713 -1,296,110 300,241 1,576,166 +应收账款与票据1,328,584 1,573,900 1,495,494 2,056,089 1,882,392 +折旧、摊销 3,336,777 2,730,392 1,427,591 1,748,083 2,004,967 +其他流动资产