广告及游戏业务驱动毛利率稳健增长，Q3 Non-GAAP运营利润盈利

业绩摘要

• Q2收入61.3亿元，同比增长15.5%，略高于市场预期。
• 毛利率29.9%，同比提升6.8个百分点，主要得益于广告及游戏业务占比提升。
• 经营利润率-9.5%，同比收窄14.6个百分点。
• GAAP净亏损6.1亿元；Non-GAAP净亏损2.7亿元，同比收窄71.8%，略高于市场预期。
• 公司指引Q3实现Non-GAAP运营利润的盈利，市场预期Q3营收同比增长22.4%达71亿元，毛利率环比增加5.1个百分点达35%。

广告业务

• Q2广告收入同比增长29.5%达20.4亿元，受益于暑期电商、游戏及教培等类目广告投放需求提升。
• 上半年广告主数量同比增加50%，效果广告收入同比增长50%。
• 预计全年广告收入同比增长24%，达到79.6亿元。
• 广告atload有望达到6%，未来广告主数量增加及全托管广告投放模式上线有望驱动广告eCPM提升。

用户规模与费用率

• Q2公司DAU同比增长5.2%达1.0亿，MAU同比增长3.7%达3.4亿。
• 官方会员同比增长13.6%达2.4亿，其中付费会员同比增长9.0%达2230万。
• 单用户日均使用时长99分钟。
• 毛利率同比环比分别增加6.8/1.6个百分点，行政/研发费用同比分别下降9.6%/14.6%。
• 营销费用因《三谋》投流同比增长12.8%。

游戏业务

• Q2游戏收入10.1亿元，同比增长13.1%。
• 游戏递延收入环比增加7.4亿元，《三谋》保持iOS畅销榜前20。
• 预计《三谋》2024全年流水25亿元，公司可获得7成游戏收入，即17.5亿元。
• 预计《三谋》2025全年流水50亿元，贡献公司收入35亿元。

主要股东

• 陈睿12.0%，腾讯10.6%，徐逸6.6%，BlackRock4.3%。

目标价与评级

• 目标价21.00美元/163.77港元，买入评级。
• 预计2024-2026年收入为267/295/313亿元，三年CAGR为17.8%。
• 归母净利润-13/3/16亿元，净利润率为-4.9%/1%/5%。
• 采用分部估值法，假设美元兑人民币汇率7.1，不考虑B站找到下一个增长曲线的情况下，预计2025年估值110亿美元。

投资风险

• 用户流量增长不及预期；商业化不及预期；游戏表现不及预期。