信用周报：拉久期行情再现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年05月25日 【债券周报】 拉久期行情再现 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：王紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0506-0520）:特别国债发行计划平稳，地产供需两侧集中发力》 2024-05-22 《【华创固收】更冷静的转债市场反弹，对应哪些特征？——可转债周报20240520》 2024-05-20 《【华创固收】房地产“组合拳”，债怎么看？— —债券周报20240519》 2024-05-19 《【华创固收】存单周报（0513-0519）：供给偏慢，税期扰动或有限，短期震荡延续》 2024-05-19 《【华创固收】新一轮地产政策加码，中短端地产债行情显现——信用周报20240519》 2024-05-19 ——信用周报20240525 本周资金面平稳宽松，信用债收益率普遍下行，市场拉长久期特征明显，中长端表现优于短端。分板块看，随着化债政策继续推进，城投债收益率全线下行，其中3y品种表现占优。稳地产政策持续发力，地产债收益率走势分化，短端 中高等级品种收益率有所上行，其他品种普遍下行，整体中长端表现优于短端，其中1-2y隐含评级AA品种及3-5y隐含评级AA+、AA品种表现突出。钢铁债和煤炭债收益率全线下行，3y及以上品种表现较好。金融债收益率全线下行，其中银行二永债、券商次级债2-4y品种表现普遍较好，保险次级债2y品种收益率表现突出，适当拉久期增厚收益的效果较为显著。 二级市场：信用债收益率普遍下行，中长端表现优于短端 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，化债行情推进下2-3y隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行10BP）。分区域来看，各区域城投利差全线收窄3-12BP，其中青海、辽宁分别下行12BP、10BP。当前大部分区域城投利差已压缩至历史低位（2014年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间或有限。 2、地产债方面，各品种收益率走势分化，1y隐含评级AA+、AAA品种收益率上行2-4BP，而1y隐含评级AA品种收益率下行10BP，2-5y品种收益率下行2-10BP，中长端表现优于短端。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行，中长端表现优于短端，1y品种收益率下行1BP，2-5y品种收益率下行3-7BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债各 品种收益率普遍下行，收益率走势与煤炭债较为相似，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4、金融债方面，银行二级资本债收益率全线下行，中长端表现优于短端，其中1y品种收益率下行2BP，2-5y银行二级资本债收益率下行3-6BP；银行永续债收益率全线下行，2-3年期品种行情表现较优。券商次级债收益率全线下 行，1y品种收益率下行1-2BP，2-5y品种收益率下行2-5BP。保险次级债收益率全线下行，2y品种行情表现占优，收益率下行幅度达8BP。 一级市场：信用债净融资额环比小幅增长，城投债净融资额持续为负。本周信用债发行规模2,684.65亿元，较上周增加1,104.83亿元，净融资额511.58亿元，较上周增加209.64亿元。其中城投债发行规模911.32亿元，较上周增加 489.50亿元，净融资额-89.95亿元，较上周减少30.87亿元。取消发行方面，本周无取消发行债券，与上周持平。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度小幅下降。1、银行二永债换手率有所下降，从上周4.92%下降至4.60%。2、银行普通债换手率有所上升，从上周3.09%上升至3.99%。3、券商次级债换手率整体有所上升，从上周的1.54%上升至2.03%。4、保险次级债换手率有所下降，从上周3.14%下降至2.03%。 评级调整：本周有4家评级下调主体，1家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）5月21日，天津市财政局公告拟于5月28日招标发行547.87亿元地方债，其中251.87亿元募资用于偿还存量债务。2）5月23日，财联社报道称万科已与招商银行等头部金融机构签订协议，获得200亿银团贷款，抵押物为万科旗下万纬物流股权。3）5月23日，重庆市国资委公告3家企业不再承担政府融资职能，企业依照市场法则自主经营，自负盈亏地方城投平台转型加速推进。4）5月23日，总书记主持召开企业和专家座谈会，会议强调进一步全面深化改革，释放积极政策信号。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中长端表现优于短端5 二、一级市场：信用债净融资额环比小幅增长，城投债净融资额持续为负11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，券商次级债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有4家评级下调主体，1家评级上调主体14 五、重点政策及热点事件：万科获200亿银团贷款、天津新发特殊再融资债15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，中长端表现优于短端5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年5月24日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面平稳宽松，信用债收益率普遍下行，市场拉长久期特征明显，中长端表现优于短端。分板块看，随着化债政策继续推进，城投债收益率全线下行，其中3y品种 表现占优。稳地产政策持续发力，地产债收益率走势分化，短端中高等级品种收益率有所上行，其他品种普遍下行，整体中长端表现优于短端，其中1-2y隐含评级AA品种及3-5y隐含评级AA+、AA品种表现突出。钢铁债和煤炭债收益率全线下行，3y及以上品种表现较好。金融债收益率全线下行，其中银行二永债、券商次级债2-4y品种表现普遍较好，保险次级债2y品种收益率表现突出，适当拉久期增厚收益的效果较为显著。 图表1信用债收益率普遍下行，中长端表现优于短端 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中长端表现优于短端 本周中短票收益率全线下行，1年期品种收益率下行1BP，2-5年期各品种收益率下行3-7BP，中长端表现优于短端。本周无风险利率窄幅震荡，1年期信用利差窄幅震荡，2-5年期品种信用利差收窄3-7BP。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，化债行情推进下2-3y隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行10BP）。1-2y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行2-3BP，3-5y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行3-6BP。分区域来看，各区域城投利差全线收窄3-12BP，其中青海、辽宁分别下行12BP、10BP。当前大部分区域城投利差已压缩至历史低位（2014年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间或有限。 2）地产债方面，各品种收益率走势分化，1y隐含评级AA+、AAA品种收益率上行 2-4BP，而1y隐含评级AA品种收益率下行10BP，2-5y品种收益率下行2-10BP，其中 3-5y隐含评级AA+、AA品种收益率表现突出（下行8-10BP），中长端表现优于短端。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线下行，中长端表现优于短端，1y品种收益率下行1BP，2-5y品种收益率下行3-7BP，其中4-5y隐含评级AA品种收益率下行7BP。 当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债各品种收益率普遍下行，收益率走势与煤炭债较为相似，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，银行二级资本债收益率全线下行，中长端表现优于短端，其中1y品种收益率下行2BP，2-5y银行二级资本债收益率下行3-6BP；银行永续债收益率全线下行，2-3年期品种行情表现较优，1y及4y品种收益率下行3-6BP，2-3y品种收益率下行 5-8BP，5y品种收益率下行1BP。券商次级债收益率全线下行，1y品种收益率下行1-2BP， 2-5y品种收益率下行2-5BP，行情表现弱于银行二永债。保险次级债收益率全线下行， 2y品种行情表现占优，收益率下行幅度达8BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年5月24日） 期限 隐含评级 信用利差(BP) 历史分位数 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 中短票 城投债 地产债 钢铁债 煤炭债 银行二级 资本债 银行永 续债 券商次 级债 保险次 级债 ABS 1Y AAA 26 29 41 31 26 31 35 32 - 46 13% 15% 56% 11% 12% 12% 7% 18% - 6% AA+ 36 35 46 41 36 32 36 34 34 62 10% 10% 12% 11% 5% 9% 6% 21% 1% 2% AA 41 41 82 48 41 37 41 36 39 76 6% 5% 0% 3% 3% 2% 2% 3% 1% 2% 2Y AAA 19 24 32 24 19 24 28 27 - 40 6% 12% 30% 3% 5% 14% 9% 7% - 1% AA+ 29 30 35 39 29 24 29 30 25 58 2% 5% 0% 14% 1% 12% 5% 12% 0% 1% AA 34 36 93 43 39 29