【债券周报】信用周报：期限利差大幅压缩，拉久期行情持续

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月01日 【债券周报】 期限利差大幅压缩，拉久期行情持续 ——信用周报20240601 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】新券供给持续偏弱，估值仍具修复空间——可转债周报20240527》 2024-05-28 《【华创固收】存单周报（0520-0526）：供需偏强，存单窄幅震荡》 2024-05-26 《【华创固收】专项债发行“赶进度”，怎么看？ ——债券周报20240526》 2024-05-26 《【华创固收】拉久期行情再现——信用周报 20240525》 2024-05-25 《【华创固收】专项债发行提速，投资品涨幅扩大 ——每周高频跟踪20240525》 2024-05-25 本周资金面先紧后松，信用债收益率普遍下行，中长端行情表现显著优于短端，3y-1y期限利差大幅压缩，各品种收益率逐步修复至4月下旬债市调整前水平。分板块看，化债政策继续推进，城投债收益率全线下行，2-5y隐含评级AA-品种收益率均下行10BP以上，城投债拉久期下沉挖掘收益特征明显。本 周上海、广州、深圳进一步放松地产政策，地产债收益率走势分化，隐含评级AAA品种收益率全线上行，AA+、AA品种全线下行，且中长端下行幅度更大。煤炭债、钢铁债收益率走势分化，1y品种有所上行，2-5y品种普遍下行且中长端表现优于短端。银行二永债收益率普遍下行，3-5y品种表现较好；券商次级债收益率全线下行，低等级表现优于中高等级；保险次级债收益率走势分化，1-3y品种普遍上行，4-5y品种大幅下行，拉久期行情特征较为显著。 二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债尤为显著 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，2-5y隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行11-16BP）。分区域来看，各区域利差普遍收窄1-11BP，其中甘肃上行1BP，云南、天津分别下行8BP、8BP。当前大部分区域城投利差已压缩至历史低位（2014年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间或有限。 2、地产债方面，各品种收益率走势分化，隐含评级AAA品种收益率上行，隐含评级AA+、AA品种收益率下行，中低等级表现优于高等级品种。资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注央国企地产债的收益挖掘机会。3、周期债方面，煤炭债各品种收益率走势分化，中长端表现优于短端，1y品种上行2BP，2y品种环比持平，3-5y品种下行3-4BP。当前煤炭债配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债各 品种收益率走势分化，1年期品种窄幅震荡，2-5y品种下行1-4BP，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较煤炭债溢价较高，收益挖掘机会值得关注。4、金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，中长端表现优于短端，其 中1y品种上行1BP，2y品种债下行2BP，3-5y品种下行4-7BP；银行永续债 收益率全线下行，中长端品种表现较优，1y品种下行1BP，2-5y品种下行4-13BPP。券商次级债收益率全线下行，中长端表现优于短端，1y品种下行1- 2BP，2-5y品种下行2-6BP。保险次级债收益率走势分化，1-3y品种普遍小幅上行1-2BP，4-5y品种下行7-16BP，其中4-5y隐含评级AA-品种下行9-16BP 一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额由负转正。本周信用债发行规模1708.63亿元，较上周减少994.52亿元，净融资额-146.38亿元，较上周减少676.47亿元。其中城投债发行规模1004.61亿元，较上周增加82.29 亿元，净融资额13.32亿元，较上周增加92.26亿元。本周有3只债券取消发 行，规模合计6.5亿元。行业方面，城投、综合等发行较为活跃。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度小幅下降。1、银行二永债换手率有所下降，从上周4.65%下降至4.10%。2、银行普通债换手率有所上升，从上周3.19%上升至5.08%。3、券商次级债换手率整体有所下降，从上周的2.03%下降至1.84%。4、保险次级债换手率有所上升，从上周2.03%上升至2.52%。 评级调整：本周有1家评级下调主体，1家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）5月27日，政治局会议审议《防范化解金融风险问责规定（试行）》，强调进一步加强金融监管，防范化解金融风险。2）5月27日、5月28日，上海、深圳、广州调整优化房地产政策，旨在进一步提振居民住房需求。3）5月28日，中信金融资产发布公告向中信集团转让其持有的华融金租60%股权。4）5月29日，交易商协会发布对长春城投、青白江国投等机构启动调查，指出个别发行人在债券发行工作中未严格落实中央关于防范化解地方债务风险的重大部署。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债尤为显著5 二、一级市场：信用债净融资额环比减少，城投债净融资额由负转正11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，券商次级债换手率环比下降12 四、评级调整：本周有1家评级下调主体，1家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：一线城市优化地产政策、多家机构未严格落实化债被启动自律调查14 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍下行，中长端行情表现显著优于短端5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年5月31日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面先紧后松，信用债收益率普遍下行，中长端行情表现显著优于短端，3y-1y期限利差大幅压缩，各品种收益率逐步修复至4月下旬债市调整前水平。分板块看， 化债政策继续推进，城投债收益率全线下行，中长端中低等级品种尤为明显，2-5y隐含评级AA-品种收益率均下行10BP以上，城投债拉久期下沉挖掘收益特征明显。本周上海、广州、深圳进一步放松地产政策，地产债收益率走势分化，隐含评级AAA品种收益率全线上行，AA+、AA品种全线下行，其中AA品种收益率下行5-22BP，且中长端下行幅度更大。煤炭债、钢铁债收益率走势分化，1y品种有所上行，2-5y品种普遍下行，且中长端表现优于短端。银行二永债收益率普遍下行，3-5y品种表现较好；券商次级债收益率全线下行，中长端表现优于短端，且低等级品种表现优于中高等级；保险次级债收益率走势分化，1-3y品种普遍上行，4-5y品种大幅下行，拉久期行情特征较为显著。 图表1信用债收益率普遍下行，中长端行情表现显著优于短端 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债尤为显著 本周中短票收益率走势分化，1y品种收益率上行2BP，2y品种收益率环比持平，4-5y品种收益率下行3-4BP，中长端表现优于短端。本周无风险利率整体小幅下行，1-2y品种信用利差走阔1BP，3-5y品种信用利差收窄1-2BP。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，化债行情推进下2-5y隐含评级AA-品种表现尤为显著（下行11-16BP）。1-2y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行2-3BP，3-5y隐含评级AA(2)及以上品种收益率下行3-6BP。分区域来看，各区域城投利差普遍收窄1-11BP，其中甘肃上行1BP，云南、天津分别下行8BP、8BP。当前大部分区域城投利差已压缩至历史低位（2014年以来），进一步信用下沉的收益挖掘空间或有限。 2）地产债方面，各品种收益率走势分化，隐含评级AAA品种收益率上行1-2BP，隐含评级AA+品种收益率下行3-4BP，隐含评级AA品种收益率下行5-22BP，中低等级品种表现优于高等级品种。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注央国企地产债的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率走势分化，中长端表现优于短端，1y品种收益率上行2BP，2y品种收益率环比持平，3-5y品种收益率下行3-4BP。当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债各品种收益率走势分化，1年期品种收益率窄幅震荡，2-5y品种收益率普遍下行1-4BP，当前钢铁债3-5y隐含评级AA+品种相较于煤炭债品种溢价较高，收益挖掘机会值得关注。 4）金融债方面，银行二级资本债收益率走势分化，中长端表现优于短端，其中1y品种收益率上行1BP，2y品种债收益率下行2BP，3-5y品种收益率下行4-7BP；银行永续 债收益率全线下行，中长端品种表现较优，1y品种收益率下行1BP，2-5y品种收益率下行4-13BP，其中4-5y隐含评级AA品种收益率大幅下行10-13BP。券商次级债收益率全线下行，中长端表现优于短端，1y品种收益率下行1-2BP，2-5y品种收益率下行2-6BP。保险次级债收益率走势分化，1-3y品种收益率普遍小幅上行1-2BP，4-5y品种收益率下行7-16BP，其中4-5y隐含评级AA-品种收益率下行9-16BP。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年5月31日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变