【债券周报】信用周报：二永债拉久期策略继续占优

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年03月09日 【债券周报】 二永债拉久期策略继续占优 ——信用周报20240309 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0226-0303）：3月供需格局仍有压力》 2024-03-04 《【华创固收】止盈风险或可控，高票息灵活应对 ——3月债券月报》 2024-03-03 《【华创固收】普涨或结束，重视自下而上择券— —3月可转债月报》 2024-03-03 《【华创固收】中短端二永债收益率开始上行— —信用周报20240302》 2024-03-02 《【华创固收】“三大工程”进入加速落地期——每周高频跟踪20240302》 2024-03-02 本周资金面前紧后松，信用债收益率走势分化，中长端品种收益率下行显著，金融债表现优于非金融债。分板块来看，本周两会强调“进一步落实一揽子化债方案”，化债政策持续推进，城投债收益率普遍下行，且拉久期策略较为明 显，3y及以上中低等级品种收益率大幅下行。近期受万科负面舆情影响，市场对地产行业风险担忧情绪升温，中低等级地产债收益率有所上行。资产荒行情下钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，中长端表现优于短端，其中煤炭债中低等级品种优于中高等级，钢铁债中高等级品种优于中低等级。银行二永债作为类利率属性品种，其收益率随着无风险利率进一步打开下行空间，中长端表现更为突出；券商次级债收益率普遍下行，哑铃策略行情显著；保险次级债收益率走势分化，1-2y品种收益率有所上行，3-5y品种收益率大幅下行。 二级市场：信用债收益率走势分化，中长端品种继续占优 1、城投债方面，收益率普遍下行，中长端表现优于短端，其中3-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（15-19BP）。分区域来看，超半数区域收窄，青海、广西、云南区域收窄超5BP，当前大部分区域城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2、地产债方面，各品种收益率走势分化，1y地产债以及中低等级品种收益率有所上行，中高等级品种继续下行。本周受万科负面舆情影响，市场对地产债风险情绪有所升温，隐含评级AA品种收益率上行2-5BP。从板块比价来看， 当前地产债收益率存在一定吸引力，资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动。3、周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中2-5年期隐含评级AA品种表 现较好，对应收益率下行4-6BP，1y品种收益率窄幅震荡。当前煤炭债整体配 置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率普遍下行，中高等级品种优于中低等级，可关注部分钢企的结构性机会。 4、金融债方面，银行二永债收益率随着无风险利率进一步打开下行空间，其中3-5y银行二级资本债收益率大幅下行3-10BP，中长端品种表现优于中短端1-3y银行永续债中低等级品种优于中高等级，信用下沉行情显现；券商次级债 2y品种收益率上行，其他品种收益率全线下行，其中5y品种收益率下行较为明显（4-5BP）；保险次级债收益率走势分化，3-5年期品种下行3-7BP，1-2年期品种上行1-3BP，中长端表现优于短端。 一级市场：信用债净融资额环比小幅增加，城投债净融资环比有所下降。本周信用债发行规模4012.17亿元，较上周增加844.11亿元，净融资额1534.16亿元，较上周增加13.49亿元。其中城投债发行规模1948.11亿元，较上周增加 267.82亿元，净融资额364.39亿元，较上周减少345.86亿元。本周取消发行规模为72.1亿元，较上周小幅减少。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。1、银行二永债换手率有所下降，从上周4.61%下降至4.29%；2、银行普通债换手率有所上升，从上周的2.93%上升至4.37%；3、券商次级债换手率有所下降，从上周的2.73%下降至1.78%；4、保险次级债换手率有所下降，从上周3.44%下降至2.81%。 评级调整：本周有1家评级上调主体，1家评级下调主体。 重点政策及热点事件：1）3月5日，两会听取2024年政府工作报告、审查中央和地方预决算报告，强调进一步落实一揽子化债方案，优化房地产政策。23月6日，财政部部长表示，下一步将会同有关方面，不断完善地方政府债务管理。3）3月7日，云南省财政厅厅长表态，压紧压实各地化债主体责任，引导金融机构合规缓释平台公司债务风险，关注后续区域内重要主体债务化解进展。4）3月9日，财新网报道百年人寿、珠江人寿相继公告称不赎回资本补充债，此次不赎回并非实质违约，但向市场传递了偏消极信号。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率走势分化，中长端品种继续占优5 二、一级市场：信用债净融资额环比小幅增加，城投债净融资环比有所下降11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，银行普通债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有1家评级上调主体，1家评级下调主体14 �、重点政策及热点事件：两会政府工作报告、中央预算执行报告等15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率走势分化，中长端品种收益率下行显著5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月8日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览14 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪15 本周资金面前紧后松，信用债收益率走势分化，中长端品种收益率下行显著，金融债表现优于非金融债。分板块来看，本周两会强调“进一步落实一揽子化债方案”，化债 政策持续推进，城投债收益率普遍下行，且拉久期策略较为明显，3y及以上中低等级品种收益率大幅下行。近期受万科负面舆情影响，市场对地产行业风险担忧情绪升温，中低等级地产债收益率有所上行。资产荒行情下钢铁煤炭等周期债收益率普遍下行，中长端表现优于短端，其中煤炭债中低等级品种优于中高等级，钢铁债中高等级品种优于中低等级。银行二永债作为类利率属性品种，其收益率随着无风险利率进一步打开下行空间，中长端表现更为突出；券商次级债收益率普遍下行，哑铃策略行情显著；保险次级债收益率走势分化，1-2y品种收益率有所上行，3-5y品种收益率大幅下行。 图表1信用债收益率走势分化，中长端品种收益率下行显著 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率走势分化，中长端品种继续占优 本周中短票收益率普遍下行，1年期品种与上周基本持平，2-5年期品种下行2-4BP，中长端表现优于短端。本周无风险利率全线下行，中长端下行尤为明显，信用利差普遍被动走阔。分品种来看： 1）城投债方面，随着化债行情持续演绎，城投债收益率普遍下行，中长端表现优于短端，其中3-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（15-19BP）。分区域来看，本周各区域城投利差走势分化，超半数区域收窄。青海、广西、云南区域收窄较为显著，均超5BP。化债政策支持与资产荒交织下，大部分区域城投利差已压缩至15%以下的较低分位数水平（2014年以来），进一步下沉的收益挖掘空间较为有限。 2）地产债方面，各品种收益率走势分化，1y地产债以及中低等级品种收益率有所上行，中高等级品种继续下行。本周受万科负面舆情影响，市场对地产债风险情绪有所升温，隐含评级AA品种收益率上行2-5BP。从板块比价来看，当前地产债绝对收益率存在一定吸引力，资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的收益挖掘机会，但需择时参与，规避行业重大负面舆情带来的估值波动。 3）周期债方面，煤炭债收益率普遍下行，其中2-5年期隐含评级AA品种表现较好，对应收益率下行4-6BP，1y品种收益率窄幅震荡。当前煤炭债整体配置性价比较低，可 关注其产业永续债的品种溢价机会；钢铁债收益率普遍下行，中高等级品种优于中低等级，可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，银行二永债收益率随着无风险利率进一步打开下行空间，其中3-5y银行二级资本债收益率大幅下行3-10BP，中长端品种表现优于中短端，1-3y银行永续债中低等级品种优于中高等级，信用下沉行情显现；券商次级债2y品种收益率上行，其他品种收益率全线下行，其中5y品种收益率下行较为明显（4-5BP）；保险次级债收益率走 势分化，3-5年期品种下行3-7BP，1-2年期品种上行1-3BP，中长端表现优于短端。图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年3月8日） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差统计口径为所属品种中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；地产债利差历史分位数起始时间为 2015年11月2日，银行二级资本债利差历史分位数起始时间为2018年12月17日，银行永续债利差历史分位数起始时间为2021年8 月16日，券商次级债、保险次级债利差历史分位数起始时间为2021年1月4日，其他品种利差历史分位数起始时间为2015年1月4 日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 省份