冰箱ODM出口龙头，与TCL协同可期

本篇报告我们主要回答两个问题：1）奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？2）如何看待公司未来的成长空间？综合来看，我们认为公司在经营层面和资本运作层面均有提升空间，未来成长可期。 TCL冰洗业务主体，深耕ODM出口。2002年奥马冰箱成立之处就开始专注冰箱ODM代工，在经历实控人历次变更后，TCL入主下重回家电主业。当前公司专注于研发、生产和制造冰箱和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱ODM供应商”的专业定位，TCL合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。2022年战略回归家电主业以来公司的收入整体向好，业绩明显改善。 奥马冰箱的核心竞争优势有哪些？ 冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。从市场地位角度看，公司深耕冰箱ODM出口业务，欧洲为公司最大的出口市场，2023年实现连续第16年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军；从盈利能力角度看，奥马的毛利率和净利率长期表现较好，2023年毛利率和净利率分别为25%和14%。 我们认为公司的核心优势体现为团队稳定性高+规模优势+客户结构覆盖广+产品结构优化。从高管团队来看，奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富；从规模来看，公司规模效应突出，成本控制能力不断加强；从客户结构看，产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广；从产品结构，产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。 如何看待公司未来的成长空间？ 从经营层面看，冰箱周期景气度高点，与TCL家电业务协同。冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级。短期，冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。从外销角度看，欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级；从内销角度看，冰箱景气周期高点，产品结构升级持续。公司协同：注入TCL合肥，家电业务进一步协同。2023年底控股股东TCL注入冰洗资产，解决同业竞争问题，奥马有望赋能TCL冰箱降本增效，提升净利率，同时进一步扩充产能，而TCL黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。 从资本运作层面看，TCL空调资产有望整合，少数股东权益收回进入关键节点。一方面，奥马更名后，或存在TCL空调资产的进一步整合。空调部分是TCL白电板块中体量最大的产业单元，盈利能力也在不断提升中，公司更名为TCL智家彰显在家电领域运营的决心；另一方面，回购子公司少数股东权益可期，有望增厚公司利润。2025年年中为收回奥马冰箱少数股东权益的最后期限，子公司奥马冰箱作为公司冰箱业务最核心的资产，若本次回购顺利完成，有望较大程度增厚公司利润。 盈利预测与投资建议：我们认为公司作为多年冰箱出口代工龙头，经营层面受益于欧洲出口高景气度及新能效产品替换带来的结构性升级，同时加大与TCL的协同性；资本运作层面TCL空调资产整合及少数股东权益收回可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润9.26/10.58/11.97亿元，同比增长17.8%/14.2%/13.1%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨风险，海运价格上升风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，资产整合不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.TCL智家：TCL冰洗业务主体，深耕ODM出口 1.1发展历程及股权变更：TCL协助重回冰箱主业，实控人为李东生 发展历程：TCL协助下，重回家电主业。1）专注ODM出口（2002-2014年）：2002年奥马冰箱成立，专注为国内知名冰箱品牌进行ODM代工，2004年首次将代工业务拓展至欧洲，并于2008年成为欧洲出口冠军，2012年在深交所上市；2）金融+冰箱双主业（2015-2020年）：2015年公司实控人变更为原京东副总裁赵国栋，并开始全面发力互联网金融，但是在金融大环境变动影响下，公司的互联网业务出现亏损，陷入流动性危机，出于纾困目的，在2019年出售子公司部分股权；3）TCL赋能（2021年-至今）：2021年TCL接手成为公司的控股股东，并全面终止金融业务，在后续对公司的所有历史遗留风险事项进行整改，2023年为公司注入冰洗资产，解决了同业竞争问题，2024年5月10日公司变更中文名称为广东TCL智慧家电股份有限公司。 图表1：公司发展历程 公司及其子公司自成立以来主要经历四次股权变更： 第一次股权变更：主业扩张，公司进军互联网金融领域。2015年10月，公司创始人蔡拾贰等人将20.38%的股权转让与赵国栋，转让后赵国栋及其一致行动人直接持有29.01%股份，成为第一大股东，而赵国栋成为实际控制人。入主公司后，为改善经营状况、进一步提高资产质量，公司着手拓展互联网金融业务，于同年12月收购中融金(北京)科技有限公司51%的股权，使中融金成为公司的控股子公司，自此公司进入“家电+金融”双主业经营阶段。 第二次变更：互联网金融拖累冰箱产销，出售子公司股权纾解困难。2018年，受金融政策和金融行业整体环境影响，公司金融板块业务收入大幅下滑，互联网金融业务债务危机拖累公司整体经营周转效率。为摆脱流动性困境，公司向中山民营发展专项基金和董事长蔡拾贰为首的奥马冰箱高管团队分别转让全资子公司奥马冰箱10%和39%的股权，所获款项主要用于偿还公司借款。为聚焦冰箱主业，公司逐渐剥离、出售金融业务板块资产。 第三、四次变更：专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇。为借壳上市，TCL家电集团陆续通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主公司。2021年5月11日，公司披露TCL家电集团及其一致行动人中新融泽为公司第一大股东，持有24.19%的股权，李东生成为实际控制人。2023年，为避免控股股东与公司之间的同业竞争问题，公司成功完成对TCL家用电器(合肥)有限公司的战略收购，现旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体，聚焦冰洗业务重新起航。 图表2：公司历次股权变更 公司实控人为李东生，第一大股东为TCL家电。在历经一系列股权变更后，TCL家电逐步成为公司的最大股东。根据最新公告，TCL家电持有公司48.05%的股权，而向上穿透TCL家电由TCL实业100%控股。公司直接持有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体的股权，持股比例分别为100%和51%。 图表3：公司最新股权结构图 1.2主营业务：聚焦冰箱ODM出口，整合TCL合肥 公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱ODM供应商”的专业定位，TCL合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。 从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用ODM出口模式，外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到87%，近年来公司也加大对内销业务的重视程度，2023年新收购TCL合肥后，内销占比有提升，2023年外销/内销收入占比分别为67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019年公司开展发放贷款/出租智能POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比仍在90%左右，2020年开始陆续剥离非核心业务，2021年将金融科技板块资产全部处置，重新聚焦冰箱主业，2023年收购TCL合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱业务收入占比降至86%，洗衣机收入占比为13%。 从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和TCL合肥两大运营主体。奥马冰箱是公司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用ODM模式，在国内生产和销售自主品牌“Homa奥马”，并为战略客户提供ODM服务，2023年营收同增39%至109.34亿元，2023年净利率高达14.02%。TCL合肥主要研发和生产TCL品牌冰箱、洗衣机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023年实现冰箱销量216万台、洗衣机销量256万台，稳居行业前五，2023年实现营业收入43.66亿元，同增14%。 图表4：公司主营业务情况 1.3财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善 收入整体向好，2022年战略回归家电主业后业绩明显改善。从收入层面看，公司近五年营业收入稳步提升，2022年受俄乌冲突和欧洲消费市场整体低迷的影响，收入增速放缓，2023年海外去库存结束，营收实现恢复性增长，2024Q1受益于海外补库需求，出口业务高增。从业绩层面看，2020年受互联网金融业务板块计提信用风险减值准备、资产减值损失准备及对担保计提预计负债的共同影响，产生巨额亏损，在TCL入主后，2021年公司全面终止金融科技业务，并着手对历史风险事项整改，2022年起公司扭亏为盈并实现快速增长，盈利能力持续修复。 图表5：2019年-2024Q1营业收入及增速 图表6：2019年-2024Q1归母利润及增速 毛利率水平较高，净利率持续修复。从毛利率层面看，公司近五年毛利率始终保持20%以上水平，主要系产品结构优化、运营效率提升、原材料价格下降、海运费下降及人民币贬值等因素综合影响。从费用率层面看，公司采取减班增效、节支降耗、降本控费等措施，不断提升运营效率，销售费率、管理费率和研发费率稳中有降，而财务费率受到汇兑损益及利息支出的影响较大，2022-2024Q1均带来正向贡献。从净利率层面看，2021年公司回归家电主业、TCL成为公司控股股东后，公司亏损明显减少，盈利能力得到改善，净利率逐渐由负转正。 图表7：2019年-2024Q1毛利率及净利率 图表8：2019年-2024Q1期间费用率 1.4高管情况：TCL入主后，高管大多出自TCL系 公司高管：TCL控股后，公司高管大多出自TCL系。2021年TCL控股公司后，对公司的组织和人事也进行了调整，大量核心高管均有TCL的工作经验，这也为TCL后续对奥马的相关资本运作及经营奠定基础。其中，奥马的董事长胡总为TCL实业的副总裁以及TCL家电的董事长，总经理兼财务总监王总历任TCL电子的财务总监、执行力办公室总监。 图表9：公司高管大多来自TCL实业 2.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？ 冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好，近年来一直处于上升通道，2023年毛利率在25%以上，净利率同样在高个位数水平，且仍在不断提升，2023年已提升至14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在30%以上，净利率水平保持在中高个位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在20%+，净利率基本在中低个位数水平，近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但2023年已经开始恢复至正常水平。 图表10：代工龙头奥马冰箱净利率水平较高 公司深耕ODM出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱ODM出口业务。其中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023年实现连续第16年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过34%，大幅领先同业。 图表11：奥马冰箱多年保持欧洲市场出口冠军 高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002年蔡拾贰带领骨干人员离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前，高管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业，在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保障。 图表12：奥马冰箱高管履历一览 规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023年，公司产品销量达到1675万台，年出货量超过1700万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产能力，截至2022年，奥马冰箱设9大制造基地、13条高效生产线，生产基地占地超550亩，其中自有产权占地约500亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，202