奥马电器：出口红利+以旧换新催化，冰冷ODM龙头整合TCL白电焕发新生

2024年03月27日 公司深度研究 公买入/维持 司 研奥马电器(002668) 究目标价: 昨收盘:7.71 奥马电器：出口红利+以旧换新催化，冰冷ODM龙头整合TCL白电焕发新生 走势比较 太 50% 平 34% 洋 18% 23/3/27 23/6/7 23/8/18 23/10/29 24/1/9 24/3/21 证 2% 券 (14%) 股 (30%) 份奥马电器沪深300 有股票数据 限 公总股本/流通(亿股)10.84/10.84 总市值/流通(亿元)83.58/83.58 报告摘要 一、公司介绍：厚积薄发精益求精，奥马电器回归冰箱主业。1）发展历程：奥马电器于2002年成立，专注于ODM出口，经历“双主业”模式探索，在TCL入主后完成业务互联网金融业务剥离，重新聚焦冰箱主业。2）业务模式：海外ODM出口龙头，国内ODM+OBM共同驱动，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。 二、行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力。1）行业规模:全球冰冷市场规模稳健增长，2023年产量2.17亿台（同比 +5.9%），销量2.08亿台（同比+4.6%）。2）竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先；国内集中度较高，海尔、美的、海信CR372.2%。3）细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长。 三、奥马电器：出海需求+少数股权回购+TCL合并，把握公司成长的三条逻辑线。1）短期：a)出海：冰箱行业出海需求较为旺盛，公司作为 司12个月内最高/最低价 证(元) 券相关研究报告 研 9.14/5.03 ODM头部企业有望享受行业增长红利，叠加红海事件催化渠道补库存需求，或引领短期成长。b）内销：新一轮“以旧换新”或拉动内销市场TCL及奥马自主品牌增长。2）中期：少数股权回购有望增厚公司业绩，维持对重大经营决策的实际控制。3）长期：收购TCL合肥家电，有望复刻家电行业国企海信系、长虹系改革逻辑，实现降本增效；奥马生产赋能TCL 究<<奥马电器：2023Q4业绩高增，战略 报整合TCL合肥家电深化协同>>-- 告2024-03-24 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 白电出海，或可在拉美等市场挖掘成长机遇。 投资建议：奥马电器主要品类冰箱出海需求旺盛，TCL并表后降本增效有望实现底部反转，TCL品牌白电品类出海有望把握新兴市场机遇实现增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为8.76/10.05/12.87亿元，对应EPS分别为0.81/0.93/1.19元，当前股价对应PE为9.58/8.35/6.52倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险。 盈利预测和财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 15,180 16,877 18,876 21,236 营业收入增长率(%) 30.15% 11.18% 11.84% 12.50% 归母净利（百万元） 787 876 1,005 1,287 净利润增长率(%) 69.37% 11.34% 14.74% 28.08% 摊薄每股收益（元） 0.73 0.81 0.93 1.19 市盈率（PE） 9.05 9.58 8.35 6.52 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司介绍：厚积薄发精益求精，冰箱出口龙头再启航4 (一)发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行4 (二)主营业务：出口ODM为主，专注家用冰箱冰柜研发制造5 (三)财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善6 二、行业分析：出口迎来新一波增长，新兴市场具备较大潜力9 (一)行业规模：全球冰冷市场规模稳健增长，中国市场为主要生产/消费市场9 (二)竞争格局：全球冰冷市场海尔、惠而浦、三星份额领先，国内集中度较高10 (三)细分市场：海外新兴市场需求增长较快，国内冰箱消费需求升级带动行业增长11 三、奥马电器：出口+少数股权回购+TCL家电合并，三条逻辑线看公司不同阶段增长动力15 (一)短期：冰箱行业出口红利+外部因素催化渠道补库存+新一轮“以旧换新”，ODM龙头企业有望充分受益15 (二)中期：少数股权回购维持经营稳定，有望进一步增厚利润19 (三)长期：收购TCL合肥家电进一步协同，白电出海开启新篇章20 四、盈利预测与估值22 (一)关键假设22 (二)盈利预测与估值24 五、风险提示25 图表目录 图表1：奥马电器发展历程5 图表2：奥马电器专注冰冷产销6 图表3：2023年公司收入为151.80亿元（+30.15%）7 图表4：境外业务营收是公司的主要收入来源，2023年占公司营收的67.44%7 图表5：2022年归母净利润扭亏为盈，2023年同比高增（+69.37%）8 图表6：2023年毛、净利率双升，分别为23.68/10.13%（追溯后同比+3.77/1.91pct）8 图表7：2023全球冰冷市场零售额同比增长3.04%9 图表8：2023全球冰冷市场零售量小幅下降0.58%9 图表9：2023中国冰冷市场产量增长13.3%10 图表10：2023中国冰冷市场出口增幅大于内销10 图表11：2023中国冰冷市场零售额增长1.67%10 图表12：2023中国冰冷市场零售量增长0.19%10 图表13：2023年全球冰冷市场以海尔、惠而浦、三星等家电龙头为主11 图表14：2023年中国冰冷市场以海尔、美的、海信等白电龙头为主11 图表15：2023年亚太/北美/西欧为全球冰冷主要市场12 图表16：2023非洲市场同比增长达25.9%12 图表17：2023非洲/俄罗斯/巴西冰冷同比增长30+/31.3/24.6%12 图表18：2023中国冰箱市场消额/销量分别同比增长-2.8/+6.3%13 图表19：线上均价同比上移4.6%13 图表20：线下均价同比上移5.6%13 图表21：欧洲、亚洲、北美为冰箱冷柜主要出口市场14 图表22：出口巴西/非洲等新兴市场实现较大幅度增长14 图表23：2024M1我国冰箱出口395.8万台（+32.9%）15 图表24：欧洲为公司出口的第一大市场，收入占比23%16 图表25：公司在德国、法国、意大利、波兰、西班牙五大欧洲冰箱出口市场中排名居首17 图表26：上轮以旧换新明显驱动成长，新一轮政策有望拉动存量更新18 图表27：2024M3冰箱内销排产同比增长12.2%18 图表28：以旧换新测算（利用更新比例与需求价格弹性交叉检验，我们判断政策周期为3年时年均拉动冰箱销量增长739-924万台，政策落地共拉动冰箱销量增长2217-2772万台）19 图表29：2019年奥马电器将冰箱子公司49%的股权出售20 图表30：2019年TCL完成资产重组21 图表31：收入预测表23 图表32：可比公司估值表24 一、公司介绍：厚积薄发精益求精，冰箱出口龙头再启航 厚积薄发精益求精，奥马电器回归冰箱主业。公司成立于2002年，成立之初专注于ODM出口，经历“双主业”模式探索，在TCL入主后完成业务互联网金融业务剥离，重新聚焦冰箱主业。业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造,依托资深管理团队,在研发技术、产品品质等方面均保持行业领先水平。业务模式方面，海外采用ODM模式，国内ODM+OBM共同驱动，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。行业地位方面，至2024M3公司全球累计销量超1亿2千万台，是全球冰箱产销4强企业、全球冰箱前5大经销商、中国冰箱出口冠军企业。 (一)发展历程：廿二年秉持初心，聚焦冰箱奋力行 廿二年秉持初心，奥马电器聚焦冰冷主业，收购TCL合肥家电再迎发展机遇。自2002年蔡拾贰先生与志同道合的同业者创立奥马起，从冰箱代工业务到ODM+OBM共同拓展，TCL收购再次注入新活力，我们将奥马电器的发展历程划分为ODM出口（2002-2015年）、双主业经营（2015初-2020年末）、TCL赋能（2021年-至今）3个阶段： 第一阶段：ODM出口（2002-2015年）：从0到1，奥马发力欧洲市场。2002年10月55岁的蔡拾贰先生与志同道合的同业者另起炉灶创立奥马，2003年5月奥马第一分厂成立，2003年10月奥马第一台冰箱下线。2008年起，奥马冰箱保持出口欧洲第一；2009年起，奥马冰箱出口全球第一。2012年4月，奥马电器登陆深圳证券交易所上市，步入资本市场为业务发展提供动力。以制造能力为基，管理团队丰富产业经验为翼，奥马冰箱出口龙头地位不断稳固。 第二阶段：双主业经营（2015-2021年）：冰箱产销+互联网金融，开启双主业模式。原京东副总裁赵国栋入主奥马电器，拓展互联网金融业务，开启奥马双主业时代。受政策影响，2018H2以来奥马电器互联网金融业务较大幅度下滑，公司面临短期经营困境。 第三阶段：TCL赋能（2021年-至今）：剥离风险事项，深度绑定TCL，聚焦冰箱主业再启航。2021年5月，奥马电器的控股股东变更为TCL家电集团，实际控制人变更为李东生先生。2021年，奥马电器公司完成互联网金融业务中止、资产剥离。顺应行业发展趋势，公司全力推动冰箱主业发展,TCL家电提供支持，奥马电器现金流困难纾解，经营质量显著提升。2023年10月，公司与 实业控股、合肥家电签署股权转让协议，收购TCL家电冰洗业务，未来有望持续协同。 图表1：奥马电器发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 (二)主营业务：出口ODM为主，专注家用冰箱冰柜研发制造 以出口ODM业务为主，专注冰冷研发生产。业务范围方面，公司自成立以来专注于家用冰箱、冷柜的研发与制造,拥有覆盖大体积系列、抽屉冰箱、层架冰箱、大单门冰箱、嵌入式冰箱、冷柜、小冰箱等冰箱产品的丰富矩阵。业务模式方面，公司在海外市场采用ODM模式，以欧洲为主战场，收购TCL合肥家电后或进行TCL品牌白电海外拓展。国内则有ODM+OBM共同驱动，2007年正式以自主品牌“Homa奥马”进入国内家电市场。目前在全国设立30多个省级销售管理中心，拥有5200多家经销商，以及遍布全国的售后服务网络。 长期代工积累丰富的研发经验，强劲的产品力为巩固代工龙头优势及自主品牌建设奠定基础。截至2022年，奥马研发人员超过700名,国家授权专利超过410项,获得300多项资质认证，2021年研发投入3.6亿元,2022年研发投入3.2亿元，研发投入强度业内领先。2021年TCL入主为奥马带来了流动性、物流体系资源与客户业务体系支撑。公司2023年产品结构持续优化、产品质量稳步提升，强大的产品力及不断优化的经营体系为长期发展奠定良好基础。 图表2：奥马电器专注冰冷产销 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 (三)财务分析：回归主业+行业出口利好，公司盈利能力明显改善 收入端：1）从整体来看，公司收入整体趋势向好，2022年受俄乌冲突、全球通胀等外部环境影响，公司收入短期承压，营业收入78.43亿元（-22.52%），但仍高于疫情前水平，2023年公司收入151.80亿元（合并TCL追溯调整后同比+30.15%）。2）分主体看，2023年奥马冰箱/TCL合肥家电营收分别约109.34/43.66亿元，分别同比+39.41/+12.40%，均实现快速增长。3）分地区看，公司收入以海外为主，2023年海外/国内营收分别为102.38/49.42亿元，分别同比+51.95/+0.33%，海外收