策略周评 20240526：大宗商品和资源股本轮行情的持续性如何？

策略周评20240526 证券研究报告·策略报告·策略周评 大宗商品和资源股本轮行情的持续性如何？2024年05月26日 3月以来，大宗商品掀起涨价潮，从一开始的贵金属、有色金属、油扩散到化工品，再到粮食、猪肉等农产品，近日航运价格也快速上涨。对应到权益市场上，相关板块的涨幅也较为靠前。大宗商品价格上涨的原因是什么，持续性如何？本文尝试进行探讨。 本轮大宗商品价格上涨的原因是什么？ 一是低库存水平下，供给约束带来价格弹性。供给侧方向，在碳中和背景下，上游行业在近年逐渐降低资本开支，对当前产能形成制约。资源品经历几年去库后，部分大宗商品库存已经位于历史低位。需求侧方向，全球 制造业复苏、我国电力投资增长以及消费品以旧换新是有色商品价格的重要支撑：3月全球制造业PMI较2月大幅抬升，重回扩张区间，结束了连续17个月的收缩，同时中美开启了共振补库，对应我国出口强劲；我国3月基建投资中电燃水增速达29.1%，4月小幅回落但仍维持25%以上的高增速，电力投资的高增拉动了对铜缆、铜线的需求。供给约束而部分商品需求预期复苏，供需缺口为价格带来了较高的弹性。 二是美元信用受损使得美元计价商品的重估。传统分析框架下，黄金和美元实际利率负相关，而实际利率决定了美元的强度，因此通常认为黄金和美元呈负相关。近期美元和黄金同步冲高无疑颠覆了传统框架下的认知，一个合理的解释是美元信用受损：俄乌冲突爆发后，美国冻结俄罗斯美元 资产的制裁方式动摇了美元信用，去全球化也成为美元霸权瓦解的催化 剂，而美国财政货币化的行为更是不断削弱美元的长期信用。疫后美国通过增大发债规模，提高财政支出来刺激经济，使得需求在高利率环境下维 持韧性，推动美元指数走强。而这样的后果是美国债务负担不断加重，利率长时间保持在高水平也又增加了利息支出。美国财政赤字率高企下，各国央行增配黄金实现去美元化，其中我国央行已连续18个月增持黄金。 美元信用受损，内在价值降低将使得美元计价的商品进行重估。 中长期来看，美元利率的降息趋势仍是确定性的。美元指数预期走弱叠加美元内在价值的降低，使得商品去美元化交易加速。 大宗商品价格是资源股定价的锚，高股息属性加持下资源股走强 大宗商品价格上行有力地催化了相关权益板块的表现，而高股息属性的贡献也功不可没。今年十年期、三十年期国债逼空行情反映了当下资产荒的困局，而高股息板块成为稀缺资产。3月以来同样领涨而不具备商品属性 的银行板块便是受益于高股息属性。 高股息属性的贡献体现在：一方面，随着经济面临结构性转型，景气资产缺位，红利个股具备的垄断性生产要素成为抵御经济下行压力的护城河。另一方面，利率下行阶段，红利个股性价比凸显。我们曾在报告《再论红利和成长》中提到过，红利风格强度和十年期国债滚动变化强相关，红利 股票交易的是阶段性十年期国债变动幅度的斜率与该斜率的未来预期，即十债到期收益率的二阶导，而前段时间是十年期国债收益率加速下行为红利资产提供了充分的溢价。当前中国处于地产政策放松的关键时点，居民部门资产负债表受损，需要依靠政府加杠杆的方式推动经济复苏，在这样的范式下，利率易下难上，因此红利风格将会占优，则资源股存在交易空间。 未来大宗商品的行情将如何演绎？ 供给的逻辑更多是驱动过去一段时间价格的强势，需求是下一轮行情的关键。一季度全球需求的回暖已经反应在本轮涨价中，新一轮行情等待全球信用周期的重启后预期的改善。但二季度美联储偏紧的货币政策将使得全 球制造业景气边际回落，4月全球制造业PMI也已回落至收缩区间。而中国目前处于地产链放松的关键时点，地产行业能否实现改善是我国需求复苏的关键，后续仍需观察政策落地的效果。因此需求的持续改善要等待新的信号，商品的表现可能会出现分化。 展望未来，有色商品价格的上行等待更多需求的线索，如全球制造业持续性景气；以旧换新政策推动家电、新能源车的消费；新兴技术的发展对能 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《西方制裁下俄罗斯经济的困境反转》 2024-05-23 《春节以来翻倍股画像：小盘/绩优/题材催化》 2024-05-19 1/8 东吴证券研究所 源、金属等资源切实起到需求拉动的效果；中国地产改善等。若需求预期难以持续性改善，以铜为代表的有色金属可能面临一定的回调风险； 随着国内地产行业的出清，黑色系商品有望迎来涨价，与有色商品的价格差将会逐步收敛； 美元信用损失的宏大叙事短期难以证伪，大选年美政府有动力维持财政支出保证经济稳定，而美国债务高企将促使各国增持黄金，长期来看黄金处于上涨的大趋势中，而中短期对地缘、政治风险的计价也为金价提供安全边际； 原油的波动性主要受供给侧影响。地缘冲突，政治大选事件都可能对油价产生冲击，预计油价维持震荡； 对于资源股而言，市场会基于商品价格的波动修正个股的业绩预期，但高股息属性的加持下，资源股具有“攻守兼备”的优势。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 2/8 图1：3月以来部分大宗商品录得较大涨幅（单位：%） 40 贵金属 有色金属 农产品 35 原油 化工 产品 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：区间涨跌幅为3.1-5.24 图2：相关权益板块也涨幅靠前（标红为涨价大宗商品对应行业）（单位：%） 20 15 10 5 0 -5 -10 有色金属农林牧渔 银行家用电器公用事业交通运输基础化工石油石化 环保建筑材料轻工制造房地产电力设备纺织服饰 汽车国防军工 煤炭机械设备建筑装饰食品饮料 钢铁通信 医药生物 电子美容护理社会服务 综合非银金融商贸零售 传媒 计算机 -15 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：区间涨跌幅为3.1-5.24 3/8 东吴证券研究所 图3：部分大宗商品库存位于近10年来历史低位（单位：万吨） 70600 60500 50 400 40 300 30 200 20 10100 00 总库存:LME铜总库存:LME铝（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：3月全球制造业PMI大幅抬升，重回扩张区间，对应我国出口回暖（单位：%；%） 图5：电力投资维持较高增速，今年3月增速近30%，4月小幅回落但仍维持25%高增速（单位：%；%） 全球:制造业PMI 58中国:出口金额:当月同比（右轴） 56 54 52 50 48 46 44 42 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 40 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 基建投资（不含电力）累计同比 电力、热力、燃气及水投资累计同比 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图6：近期美元和黄金走势趋同，颠覆了传统框架下美元和黄金负相关的认知（单位：点；美元/盎司） 115 2400 110 2200 105 100 95 2000 1800 901600 85 2019-08-032020-08-032021-08-032022-08-032023-08-03 美元指数期货收盘价(连续):COMEX黄金（右轴） 1400 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：美国政府债务高企，利息支出也快速增长（单位：十亿美元；%） 美国:联邦政府:利息支出美国:未偿公共债务总额同比增速（右轴） 30025 25020 200 15 150 10 100 505 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图8：过去十多年，高增速是市场交易的核心。而当前A股市场面临景气资产缺失的现状（单位：%） 60.0000 TMT牛市 消费龙头进阶 核心资产行情 高增速稀缺 50.0000 40.0000 30.0000 20.0000 10.0000 0.0000 -10.0000 -20.0000 -30.0000 -40.0000 不同指数收入增速情况 东吴证券研究所 2012/3 2012/8 2013/1 2013/6 2013/11 2014/4 2014/9 2015/2 2015/7 2015/12 2016/5 2016/10 2017/3 2017/8 2018/1 2018/6 2018/11 2019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3 2022/8 2023/1 2023/6 2023/11 资源50新能源指数TMT50消费50AI50 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图9：在全AROE持续下行期间，拥有稳定高ROE的资源股具备稀缺性（单位：%） 全A和资源50ROETTM走势 18 16 14 12 10 8 6 4 2011/6 2011/11 2012/4 2012/9 2013/2 2013/7 2013/12 2014/5 2014/10 2015/3 2015/8 2016/1 2016/6 2016/11 2017/4 2017/9 2018/2 2018/7 2018/12 2019/5 2019/10 2020/3 2020/8 2021/1 2021/6 2021/11 2022/4 2022/9 2023/2 2023/7 2023/12 2 资源50全部A股 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 红利风格相对强度十年期国债滚动20日变动（BP） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：政府主导加杠杆的宏观背景下，利率整体趋于下行（单位：%） 中国:政府部门杠杆率:同比-中国:居民部门杠杆率:同比 中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 155 10 4.5 5 4 0 -53.5 -10 -15 -20 3 2.5 -252 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/8 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况