外资流入推动下的本轮港股行情持续性如何？

证券研究报告：策略报告 2024年6月7日 大盘指数 策略观点 4000 3000 2000 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 上证指数深证成指 中小100创业板指 12000 11000 10000 9000 8000 7000 外资流入推动下的本轮港股行情持续性如何？ 主要观点 4月下旬以来，港股在外资流入的推动下强势上涨，但在5月下旬转为下跌，整个5月恒生指数仅上涨1.78%，但振幅高达11%。港股行情的持续性引发市场讨论。 在本文中，我们首先讨论了影响外资流向的主要因素。长期来看，影响外资流向的决定因素还是国内的经济基本面，以及对未来经济前景的预期是否向好。其次，与内资不同，外资往往拥有更多的资产配置选择，因此其他经济体的市场表现也会显著影响外资的流向，近年来表现出色的日股就是一个例子。除了这两个因素以外，全球流动性、汇率、中美关系等也会影响外资的态度。就重要性而言，我们认为，相对其他市场的超额收益是短期改善的重要因素，而国内经济基本面持续改善才是支撑股价长期向好的根本动力。 本轮外资回流港股的动机更多地来自于日股、美股等市场涨幅 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 研究助理:李起 SAC登记编号:S1340124030007 Email:liqi@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC登记编号:S1340124020001 近期研究报告 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 《稳中求进，守正出奇》-2024.06.03 积累到一定程度后，资金在风险偏好下降时自发地选择再平衡，流入今年涨幅落后的洼地。 此外，从恒生指数的EPS预期来看，企业盈利预期在过去半年持续下修，直到4月才呈现企稳回升的态势，MSCI中国指数的EPS预期也与之类似。从自下而上视角来看，港股的企业盈利预期出现改善，从自上而下视角来看，一季度中国经济数据也好于预期，两者共同为资金回流提供了基本面支撑。 今年以来，恒生指数股权风险溢价已经迅速回落至较低水平。从估值角度来看，大多数低估值行业的估值已经回到合理区间，甚至高于过去5年均值。但医疗保健、资讯科技等高估值的行业都还 显著低于过去5年的平均水平，反映利率高企和中美科技竞争背景下，风险偏好受到压制。 从盈利角度来看，大部分行业的盈利预期经过前期的反复下修后，当前已经处于底部企稳的状态，部分行业甚至出现上修。后续港股行情还要看盈利驱动。 建议关注：外资主导的行情暂告一段落后，内资青睐的上游资源品、基建等高股息品种仍有配置价值；部分盈利预期改善的互联网标的有望进一步受益于业绩提升。 风险提示： 地产政策效果的不确定性；海外货币政策的不确定性；地缘风险。 目录 1影响外资流向的主要因素5 1.1长期来看，外资流向与国内经济前景高度相关5 1.2股市相对盈利情况也是影响外资流向的重要因素6 1.3汇率7 1.4流动性环境8 1.5中美关系影响外资风险偏好9 2四月以来外资为何买入？9 2.1美股、日股的下跌是导火索9 2.2一季度中国经济数据好于预期也是外资流入的重要原因11 2.3港股盈利预期在4月出现改善12 3本轮港股行情的延续需要什么条件？13 4风险提示19 图表目录 图表1：外资流向与中美10年期国债利差5 图表2：恒生指数与中债10年期收益率5 图表3：2022年末疫情放开后北向资金大幅买入6 图表4：日本股市表现与外资流入6 图表5：印度股市表现与外资流入6 图表6：2015年A股大跌与北向资金流出7 图表7：外资流向与美元指数7 图表8：高利率下外资持续流出8 图表9：美联储加息对香港利率的影响8 图表10：美股VIX在4月19日飙升至209 图表11：4月下旬起港股表现强于美股和日股9 图表12：今年全球主要市场指数表现10 图表13：全球主要市场指数估值（倍）10 图表14：外资在港股市场占据重要地位10 图表15：2021年以来，港股与日元汇率高度相关10 图表16：中国PMI指数回到荣枯线以上11 图表17：中国一季度GDP超市场预期（%）11 图表18：Q1中国固定资产投资同比增速触底回升（%）11 图表19：中国工业增加值同比增速（%）11 图表20：中国进出口12 图表21：海外制造业PMI见底回升12 图表22：恒生指数EPS预期在4月出现上修12 图表23：港股卖空金额占比已经下降到近期低位13 图表24：AH溢价迅速缩小14 图表25：商品房成交面积与套数14 图表26：社会消费品零售总额增速仍趋于下降（%）14 图表27：中国CPI（%）15 图表28：中国PPI（%）15 图表29：恒生指数股权风险溢价已回落至较低水平15 图表30：港股各行业PE所处的位置16 图表31：港股各行业PB所处的位置16 图表32：医疗保健业2024年EPS预期17 图表33：资讯科技业2024年EPS预期17 图表34：必需性消费业2024年EPS预期17 图表35：非必需性消费业2024年EPS预期17 图表36：金融业2024年EPS预期17 图表37：地产建筑业2024年EPS预期17 图表38：电讯业2024年EPS预期18 图表39：公用事业2024年EPS预期18 图表40：原材料业2024年EPS预期18 图表41：能源业2024年EPS预期18 图表42：综合企业2024年EPS预期18 图表43：工业2024年EPS预期18 1影响外资流向的主要因素 1.1长期来看，外资流向与国内经济前景高度相关 从较长的时间维度来看，外资流向和中美十年期国债利差的相关性很高，反映出外资流向的决定因素还是国内经济基本面，以及对未来经济前景的预期是否向好。近几年恒生指数的表现也反映了这一点。 图表1：外资流向与中美10年期国债利差 1,000 800 600 400 200 0 资本和金融账户:金融账户:非储备:证券投资:负债（亿美元） 中债国债到期收益率:10年-美国国债收益率:10年(右轴，%)4 3 2 1 0 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 -200 -400-1 -600 -2 -800 -1,000-3 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表2：恒生指数与中债10年期收益率 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 恒生指数中债国债到期收益率:10年(%，右轴) 3.6 3.2 2.8 2.4 10,000 2020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03 2.0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 从北向资金的历史流向也可以看出，2022年底随着疫情放开，北向资金大幅流入，同时，外资机构在对中国的2023年展望中也给出了相当乐观的预期。 但是随着2023年经济复苏强度不及预期，叠加人民币贬值和中美科技竞争升级， 北向资金在2023年8月后又大幅流出。 图表3：2022年末疫情放开后北向资金大幅买入 00 00 000 00 0 2022-06-01 00 2022-10-01 2023-02-012023-06-012023-10-012024-02-01 00 50,000 40,0 30,0 20, 10,0 北向资金净流入(百万元)美元兑人民币(右轴) 7.4 7.2 7.0 -10,0 -20,0 -30,000 6.8 6.6 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2股市相对盈利情况也是影响外资流向的重要因素 与内资不同，外资往往拥有更多的资产配置选择，因此其他经济体的市场表现也会显著影响外资的流向，从其他市场的情况来看，市场表现和资金流入基本是正相关的。比如去年和今年日本股市表现较好，资金加速流入日本；再比如疫情后印度股市表现突出，也伴随着外资的流入。 图表4：日本股市表现与外资流入图表5：印度股市表现与外资流入 50,000 东京日经225指数 2000 80,00070,000 40,000 1500 60,000 30,000 50,000 1000 40,000 20,000 30,000 10,000 500 20,00010,000 0 0 0 日本:股市资金流入(百万美元，右) 印度:股市资金流入(百万美元，右)印度孟买Sensex30指数 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：iFinD，DaiwaCapitalMarkets，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，DaiwaCapitalMarkets，中邮证券研究所 图表6：2015年A股大跌与北向资金流出 30,000 北向资金净流入(百万元)上证综合指数(右轴) 5,500 00 00 4 0 2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-03 00 00 3 00 00 2 20,0 10,0 ,500 -10,0 -20,0 ,500 -30,0 -40,0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 ,500 近年来海外兴起投资中国以外的亚洲资产，比如MSCI推出的AsiaexChina指数，因此港股和A股与其他一些亚洲市场的走势出现一定程度的背离。这在今年4月份的资产轮动中表现得尤为明显，前期表现出色的日股大跌后，获利了结的资金随即流入今年涨幅落后的港股和A股，成为4月下旬行情开启的主要导火索。 1.3汇率 强美元环境下，外资倾向于流出。2021年初，随着美联储加息预期升温，美元持续走强，吸引资金流出中国等新兴市场，回流美国。伴随着外资的快速 流出，外资重仓的一系列白马股也纷纷在2021年一季度见顶回落。 图表7：外资流向与美元指数 1,000 800 600 400 200 资本和金融账户:金融账户:非储备:证券投资:负债（亿美元）美元指数(右轴，逆序) 85 95 0 2015-01-01 2017-01-01 2019-01-01 2021-01-01 2023-01-01 105 -200-400-600 115 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.4流动性环境 与汇率类似，紧张的全球流动性环境也会导致外资倾向于流出。美联储持续将联邦基金目标利率维持在高位，5%以上的美债利率抬高了资金的机会成本， 削弱了中国市场对于外资的吸引力。 图表8：高利率下外资持续流出 % 北向资金净流入(百万元)美国:联邦基金目标利率(右轴) 00 00 00 00 0 00 00 00 00 2016-01 50,0006 40,0 5 30,0 20,04 10,0 3 -10,02 -20,0 1 -30,0 -40,00 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 LIBOR利率为伦敦银行同业间对于美元的借贷成本，而HIBOR利率则是香港银行同业间对于港币的借贷成本，当两者利差过大时，就会出现套利的空间，同时带动资金进出。因此美联储加息期间HIBOR往往会提高以稳定汇率，同时也收紧了香港市场的流动性。 图表9：美联储加息对香港利率的影响 %LIBOR-HIBORLIBOR:1M HIBOR:1M香港:基础货币总结余(百万港元/右轴) 6500000 400000 4 300000 2 200000 0 2014-042016-042018-042020-042022-042024-04100000 -20 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.5中美关系影响外资风险偏好 除了以上的因素，中美关系也会影响投资者的风险偏好，进而引发资金流出。考虑到今年是美国大选年，中美关系的不确定性仍然存在