周期下行，2023年业绩承压，改性塑料及新材料板块盈利向好

事件1:2024年4月29日，金发科技发布2023年年度报告，公司2023年营业收入为479.41亿元，同比上涨18.63%；归母净利润3.17亿元，同比下跌84.10%；扣非净利润1.98亿元，同比下跌85.20%。 事件2:2023年4月29日，金发科技发布2024年第一季度报告，公司1Q24营业收入为105.10亿元，同比上涨8.54%，环比下跌23.00%；归母净利润1.04亿元，同比下跌65.33%，环比上涨161.77%。 点评：2023年公司业绩承压，1Q24业绩环比改善。2023年公司总体销售毛利率为12.00%，较去年同期下降3.2pcts。2023年公司管理费用同比上涨20.70%；销售费用同比上涨50.33%，主要原因是公司新产品及新市场开拓，业务费用和销售人员的绩效奖较2022年增加；研发费用同比上涨35.72%，主要原因是公司新增研发项目及技术工艺改造，人员费用及材料投入。2023年公司净利率为0.14%，较去年同期下跌4.81pcts。2023年公司业绩承压主要因为化工行业处于周期底部，且公司绿色石化板块整体开工率不及预期，同时原材料成本及运营成本高；此外公司医疗健康产品毛利同比下降。公司2023年计提资产减值准备4.23亿元，对公司的盈利也造成了一定影响。公司2024年第一季度毛利率同比下滑，主要因为绿色石化业务的生产装置整体开工率不及预期，但是1Q24公司仍实现盈利环比扭亏为盈，我们认为随着未来公司石化板块开工率提升，以及绿色石化与改性塑料板块一体化协同的加强，公司业绩有望逐步修复。 2023年公司经营活动净现金流同比下跌。2023年公司经营活动产生的现金流量净额为24.06亿元，同比下降29.88%；投资活动产生的现金流量净额为-44.39亿元，同比增长35.05%，主要原因为2023年公司设备投入同比去年减少；筹资活动产生的现金流量净额为14.76亿元，同比下降54.59%，主要原因为2023年公司经营性现金流稳健，归还的专项融资贷款同比2022年增加。期末现金及现金等价物为32.22亿元，同比下跌15.37%。应收账款73.19亿元，同比增长38.03%，应收账款周转率上升，从2022年同期7.57次变为7.60次。存货周转率上升，从2022年同期6.40次上升为7.28次。 石化行业效益全面下滑，绿色石化板块短期承压。受地缘政治动荡，产业链和供应链重构加速，以及供需失衡导致的石化行业效益全面下滑的影响，公司绿色石化板块尽管产销量均大幅提升，但依然亏损严重。2023年公司绿色石化产品的营业收入为93.51亿元，同比上升147.34%，毛利率为-12.44%，仍处于亏损状态。产品价格方面，2023年绿色石化板块主要产品价格市场均价同比整体小幅下跌，1Q24价格环比同样有所下跌。根据ifind数据，2023年聚丙烯、ABS的现货价格同比分别为-8.88%、-15.16%，1Q24聚丙烯、ABS的现货价格同比分别为-4.16%、-2.65%。销量方面，根据公司2023年年报，2023年公司绿色石化产品产量149.94万吨，同比增长163.84%；销量138.04万吨，同比增长155.35%。公司绿色石化板块产品生产装置建成投产，整体开工率不及预期、运营成本高，也是绿色石化板块承压的原因之一。我们认为，2023年公司绿色石化产品量升价降，亏损较大，拖累公司整体业绩，但未来产业链一体化有望实现贯通，国内外需求逐步恢复或将推动绿色石化产品需求空间扩大，价格修复，有望减亏增效。 PP与ABS两条产业链协同发展。公司积极推进绿色石化与改性塑料板块上下游一体化协同，加强“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”以及“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链协同，优化产品结构，提升协同效益。宁波金发拥有年产120万吨PDH装置和年产80万吨聚丙烯装置，形成了完整的产业链，已成为国内碳三产业链的重要企业，持续开发均聚、共聚、抗冲聚丙烯等差异化产品，并根据市场需求，积极研发聚合端微调整、微改性的差异化产品。辽宁金发作为东北地区最大的ABS生产商，拥有年产60万吨ABS装置、60万吨PDH装置、26万吨丙烯腈装置和10万吨MMA装置，在ABS上依托改性塑料板块技术、营销以及供应链平台优势，根据下游细分应用领域市场需求，积极提高专用材料产销比例，提高产品盈利能力。 改性塑料销量创历史新高，新材料板块板块产量快速增长。根据公司2023年年报，改性塑料板块产销量稳居行业首位，生产规模产品种类全球领先，公司改性塑料板块营业收入为269.66亿元，同比上升5.14%，毛利率为23.51%，同比增加2.26pcts；改性塑料产品产量215.08万吨，同比增长19.65%，销量211.25万吨，同比增长19.88%，销量创历史新高。新材料板块方面，公司2023年新材料产品的营业收入为31.57亿元，同比8.77%，毛利率为17.24%，同比减少1.06pcts；2023年新材料板块实现生产量28.46万吨，同比增长63.75%，销量17.81万吨、同比增长45.03%。新材料板块公司产品应用领域持续拓展，产能布局成效卓著，行业地位进一步巩固。 改性塑料有望继续发力，全球布局完善。延续我们之前《静待行业周期复苏，看好公司改性塑料业务长期布局》报告中的观点，我们认为，随着经济的发展，全球改性塑料市场有望持续扩大，另一方面，改性塑料在车用材料、新能源等下游领域有望维持较高增速，此外，考虑到公司是是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业，以及化工产业扩张后产能集中投放，市场供大于求，化工产品价格普遍下滑，利好公司改性塑料板块，公司改性塑料有望逐步放量，带动公司盈利向上。 投资建议 ：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为507.08/573.62/632.09亿元，实现归母净利润分别为8.64/20.53/25.89亿元，对应EPS分别为0.32/0.77/0.97元，当前股价对应的PE倍数分别为23.2X、9.7X、7.7X。我们基于以下几个方面：1）公司的改性塑料板块销量持续增长，产销量稳居行业首位，市场需求扩大，长期盈利能力向好；2）新材料板块产能布局成效显著，市场份额不断提升；3）PP与ABS两条产业链一体化实现贯通后，有望提高公司石化板块盈利能力，实现减亏增效。我们看好公司在改性塑料和新材料板块的持续增长以及公司的规模优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；原材料及供应风险；环境保护和安全生产风险；汇率风险；数字化建设风险等。