海外文献推荐，第285期

金融工程 证券研究报告 2024年05月24日 作者 海外文献推荐第285期 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 文献一：不确定性增加溢价：公告前市场回报的解释 论文发现，美国股票市场在FOMC、非农就业、ISM和GDP数据公布之前，隔夜收益率很高，而传统风险并没有增加。为了解释这一现象，论文提出了双重风险模型，除了新闻风险本身，论文将即将发布的消息对市场影响程度的不确定性作为第二种风险,并使用VIX指数进行衡量。论文指出，市场影响的不确定性是宏观公告发布前溢价的主要驱动因素。具体来说论文将公告前的隔夜时段作为预公告期，将前6个交易日作为积累期，研究发现市场影响的不确定性在积累期上升，导致了同期市场价格的下跌；而在预公告期大幅下降，产生了公告前市场的高收益。最后，论文发现在市场波动率大幅意外飙升的次日，股票市场呈现了和宏观公告发布前类似的高收益和不确定性大幅下降的现象。 文献二：信息驱动的波动率 论文解答了实证资产定价领域中长期存在的一个波动率异象问题，即与传统资产定价模型预测不同，实证表明已实现波动率与预期收益负相关。论 相关报告 1《金融工程：基金研究-春风得意马蹄疾，港股央企红利风再起》2024-05-22 2《金融工程：金融工程-基金风格配置监控周报：权益基金本周小幅上调小盘股票仓位》2024-05-19 3《金融工程：金融工程-量化择时周报：静待新高，关注有色金属和通信》 2024-05-19 文基于AiandBansa（l2018）中提出的广义风险敏感偏好假说（Generalized RiskSensitivity，GRS），提出了信息驱动的波动率模型。论文表明在一定的投资者偏好假设下，如果当前资产收益波动率的上升是由于信息驱动的，那么未来资产收益率将会下降，从而解释了传统理论无法解释的波动率异象。此外，论文中提供了一系列实证检验，进一步佐证了其理论机制。 文献三：股票和债券风险回报权衡中的非线性和避险问题 基于投资者避险行为的经济理论验证了高度非线性的资产定价关系，而这种定价关系很难由实证证明。论文提出了筛分减秩回归（SRRR），用以生成基于VIX高阶信息的非线性预测模型，研究发现当非线性因素被考虑在内时，VIX指数能强有力地预测未来24个月的股票和债券回报。这项研究为风险价格是市场波动的非线性函数的动态资产定价理论提供了支持。并为投资者避险行为提供了实证证据：当VIX升至中值以上水平时，投资者倾向于从股票转向债券，从而导致股票的预期收益增加，债券的预期收益下降。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.不确定性增加溢价：公告前市场回报的解释3 2.信息驱动的波动率3 3.股票和债券风险回报权衡中的非线性和避险问题3 1.不确定性增加溢价：公告前市场回报的解释 文献来源：Hu,G.X.,Pan,J.,Wang,J.,&Zhu,H.(2022).Premiumforheighteneduncertainty:Explainingpre-announcementmarketreturns.JournalofFinancialEconomics,145(3),909-936. 推荐原因：论文发现，美国股票市场在FOMC、非农就业、ISM和GDP数据公布之前，隔夜收益率很高，而传统风险并没有增加。为了解释这一现象，论文提出了双重风险模型，除了新闻风险本身，论文将即将发布的消息对市场影响程度的不确定性作为第二种风险,并使用VIX指数进行衡量。论文指出，市场影响的不确定性是宏观公告发布前溢价的主要驱动因素。具体来说论文将公告前的隔夜时段作为预公告期，将前6个交易日作为积累期，研究发现市场影响的不确定性在积累期上升，导致了同期市场价格的下跌；而在预公告期大幅下降，产生了公告前市场的高收益。最后，论文发现在市场波动率大幅意外飙升的次日，股票市场呈现了和宏观公告发布前类似的高收益和不确定性大幅下降的现象。 2.信息驱动的波动率 文献来源：Ai,H.,Han,L.J.,&Xu,L.(2022).Information-drivenvolatility.AvailableatSSRN3961096. 推荐原因：论文解答了实证资产定价领域中长期存在的一个波动率异象问题，即与传统资产定价模型预测不同，实证表明已实现波动率与预期收益负相关。论文基于AiandBansal（2018）中提出的广义风险敏感偏好假说（GeneralizedRiskSensitivity，GRS），提出了信息驱动的波动率模型。论文表明在一定的投资者偏好假设下，如果当前资产收益波动率的上升是由于信息驱动的，那么未来资产收益率将会下降，从而解释了传统理论无法解释的波动率异象。此外，论文中提供了一系列实证检验，进一步佐证了其理论机制。 3.股票和债券风险回报权衡中的非线性和避险问题 文献来源：Adrian,T.,Crump,R.K.,&Vogt,E.(2019).Nonlinearityandflight‐to‐ safetyintherisk‐returntrade‐offforstocksandbonds.TheJournalofFinance,74(4), 1931-1973. 推荐原因：基于投资者避险行为的经济理论验证了高度非线性的资产定价关系，而这种定价关系很难由实证证明。论文提出了筛分减秩回归（SRRR），用以生成基于VIX高阶信息的非线性预测模型，研究发现当非线性因素被考虑在内时，VIX指数能强有力地预测未来24个月的股票和债券回报。这项研究为风险价格是市场波动的非线性函数的动态资产定价理论提供了支持。并为投资者避险行为提供了实证证据：当VIX升至中值以上水平时，投资者倾向于从股票转向债券，从而导致股票的预期收益增加，债券的预期收益下降。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com