海外文献推荐第277期

金融工程 证券研究报告 2024年01月17日 作者 海外文献推荐第277期 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 FOF（FundofFunds）即俗称的“基金中的基金”，是由专业机构通过筛选底层基金产品、制定合理的资产配置方案而构建的基金组合。随着近几年FOF投资的兴起，关于FOF投资中的一些重点问题也广受机构以及个人投资者关注。本文精选了最近三年关于FOF投资中与业绩评价研究相关的海外文献，与各位投资者一同学习。 文献一：跟踪误差的使用和滥用 在本文中，权益投资组合相对于基准的跟踪误差是受托人规定的活跃投资组合中最为普遍的限制。这种限制通常是一个紧密的范围，具有最低和最高预期极端值。典型的市值加权基准（即标准普尔500指数）随着时间的推移在多元化特性上发生了显著变化。这引发了一个问题，即对于一位熟练的活跃管理者来说，保持跟踪误差（TE）恒定是否合理。作者展示了随着标准普尔500指数中名称集中度的增加，其多元化逐渐减弱。当这种情况发生时，对于熟练的多元化管理者来说，恒定的跟踪误差是不利的，其他条件也是如此。通过使用多元分类和回归树（CART），他们表明当指数集中度低、呈下降趋势且回报分散度高时，高跟踪误差将主导低跟踪误差。当相反的指数条件存在时，低跟踪误差占主导地位。作者得出结论，灵活动态的TE过程在财富创造中的力量优于基准中的顽固特征。 文献二：主动管理的中心悖论：适得其反的最大化信息比率 在本文中，作者认为使用“信息比率”来衡量相对于基准的（主动）回报只是在使用夏普比率衡量绝对回报过程中的一小步。然而，在这种扩展中，我们忽视了一件非常重要的事情。虽然所有风险资产在足够长的时间段内很有可能超过无风险利率，但所有主动管理者都无法超过合理的基准，尽管所有主动管理者（及其投资者）只有相信他们会超过基准才能理性地追求主动管理。但显然，相当一部分主动投资者会低于基准表现。这种不接受算术现实的失败被称为“主动管理的中心悖论”。这种固有的“错误”并没有反映在信息比率（IR）作为简单变异系数的计算方式中，这使得传统的IR值作为绩效衡量标准存在向上的偏差。本文中，代数框架的构建表明，偏差的程度随着IR的增加以非线性方式增加，因此，传统观点认为投资组合经理应该寻求最大化他们的信息比率明显是适得其反的。 文献三：以截距作为绩效衡量指标 在本文中，作者指出，在其他条件不变的情况下，任何单一绩效组成部分的更好表现应该与对整体绩效的更好评估相关联。金融中常用的股票或投资组合绩效衡量标准，如詹森的阿尔法或法玛-弗伦奇三因子模型的截距，通常未能通过这一测试。原因在于截距检测异常表现的能力严重依赖于准确估计斜率，而导致股票回报异常表现的相同非系统性扰动又通常会扭曲斜率的估计。本文量化了由于估计斜率错误而导致的截距扭曲，还确定了截距误导性足以使其方向与冲击相反的必要和充分条件，并估计了这些条件发生的频率。总结来说，本文描述了一种产生截距但缓解了斜率扭曲的问题的替代方法。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 wuxianxing@tfzq.com 韩乾分析师 SAC执业证书编号：S1110522100001 hanqian@tfzq.com 相关报告 1《金融工程：金融工程-量化择时周报：继续等待缩量见底信号》2024-01-14 2《金融工程：金融工程-人员结构组合本周超额基准1.70%》2024-01-14 3《金融工程：金融工程-净利润断层本周超额基准1.70%》2024-01-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.跟踪误差的使用和滥用3 2.主动管理的中心悖论：适得其反的最大化信息比率3 3.以截距作为绩效衡量指标3 FOF（FundofFunds）即俗称的“基金中的基金”，是由专业机构通过筛选底层基金产品、制定合理的资产配置方案而构建的基金组合。随着近几年FOF投资的兴起，关于FOF投资中的一些重点问题也广受机构以及个人投资者关注。本文精选了最近三年关于FOF投资中与业绩评价研究相关的海外文献，与各位投资者一同学习。 1.跟踪误差的使用和滥用 文献来源：Sorensen,E.,Alonso,N.,Belanger,D.,Lo,A.W.,Singh,M.,Musumeci,J.,...&Scholes,M.(2023).TheUseandMisuseofTrackingError.TheJournalofPortfolioManagement.49(8),12-25 推荐原因：在本文中，权益投资组合相对于基准的跟踪误差是受托人规定的活跃投资组合中最为普遍的限制。这种限制通常是一个紧密的范围，具有最低和最高预期极端值。典型的市值加权基准（即标准普尔500指数）随着时间的推移在多元化特性上发生了显著变化。这引发了一个问题，即对于一位熟练的活跃管理者来说，保持跟踪误差（TE）恒定是否合理。作者展示了随着标准普尔500指数中名称集中度的增加，其多元化逐渐减弱。当这种情况发生时，对于熟练的多元化管理者来说，恒定的跟踪误差是不利的，其他条件也是如此。通过使用多元分类和回归树（CART），他们表明当指数集中度低、呈下降趋势且回报分散度高时，高跟踪误差将主导低跟踪误差。当相反的指数条件存在时，低跟踪误差占主导地位。作者得出结论，灵活动态的TE过程在财富创造中的力量优于基准中的顽固特征。 2.主动管理的中心悖论：适得其反的最大化信息比率 文献来源：DandiBartolomeo.(2023).TheCentralParadoxofActiveManagement:MaximizingtheInformationRatioIsCounterproductive.TheJournalofPortfolioManagement,49(8),25-34. 推荐原因：在本文中，作者认为使用“信息比率”来衡量相对于基准的（主动）回报只是在使用夏普比率衡量绝对回报过程中的一小步。然而，在这种扩展中，我们忽视了一件非常重要的事情。虽然所有风险资产在足够长的时间段内很有可能超过无风险利率，但所有主动管理者都无法超过合理的基准，尽管所有主动管理者（及其投资者）只有相信他们会超过基准才能理性地追求主动管理。但显然，相当一部分主动投资者会低于基准表现。这种不接受算术现实的失败被称为“主动管理的中心悖论”。这种固有的“错误”并没有反映在信息比率（IR）作为简单变异系数的计算方式中，这使得传统的IR值作为绩效衡量标准存在向上的偏差。本文中，代数框架的构建表明，偏差的程度随着IR的增加以非线性方式增加，因此，传统观点认为投资组合经理应该寻求最大化他们的信息比率明显是适得其反的。 3.以截距作为绩效衡量指标 文献来源：JimMusumeci.(2023).OntheUseofInterceptsasPerformanceMeasures. TheJournalofPortfolioManagement,49(8),34-51. 推荐原因：在本文中，作者指出，在其他条件不变的情况下，任何单一绩效组成部分的更好表现应该与对整体绩效的更好评估相关联。金融中常用的股票或投资组合绩效衡量标准，如詹森的阿尔法或法玛-弗伦奇三因子模型的截距，通常未能通过这一测试。原因在于截距检测异常表现的能力严重依赖于准确估计斜率，而导致股票回报异常表现的相同非系统性扰动又通常会扭曲斜率的估计。本文量化了由于估计斜率错误而导致的截距扭曲，还确定了截距误导性足以使其方向与冲击相反的必要和充分条件，并估计了这些条件发生的频率。总结来说，本文描述了一种产生截距但缓解了斜率扭曲的问题的替代方法。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com