海外文献推荐，第242期
金融工程 证券研究报告 2022年10月26日 作者 海外文献推荐第242期 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 FOF（FundofFunds）即俗称的“基金中的基金”，是由专业机构通过筛选底层基金产品、制定合理的资产配置方案而构建的基金组合。随着近几年FOF投资的兴起，关于FOF投资中的一些重点问题也广受机构以及个人投资者关注。本文精选了最近三年关于FOF投资中与基金研究相关的海外文献，与各位投资者一同学习。 文献一：Alpha对比：不同因子模型的选择、择时与因子暴露 本文展示了根据系统风险的假设模型和基于估计方法的不同Alpha和因子载荷的结果将会完全不同。作者利用总管理规模3.9万亿美元的1312只美国主动权益共同基金数据进行测算后发现，虽然在利用价值、规模、质量、动量和低风险组合的常用因子模型做回归时所估计的Alpha值相似，但与基于持仓法估计所得到的结果会有很大不同。基于持仓法的Alpha通常低于回归方法的结果，该方法能够识别投资经理中大部分主动但适度的择时并与系统性因素暴露相关联。同时作者发现几乎没有证据表明市场中的某些领域，例如小盘股，为Alpha提供了更多机会；大部分优秀的投资经理表现来自于静态因素倾斜，还有一小部分来自于择时；Alpha与动量呈比较显著的负相关。 文献二：对于机构投资策略与基金经理选择的评论 在另类资产市场中，公开市场定价的影响比过去大得多。机构投资成本每年占资产价值的1.0%至1.7%。截至2018年6月30日的10年中，公共养老基金的被动投资表现每年约为1.0%；教育基金的缺口为每年1.6%。作者主张更多地使用被动投资管理，以使成本与机构投资者的特征多样化保持一致。三大市场指数（两种股票和一种债券）代表了机构投资回报的本质，另类投资已不再是分散投资的工具，而已成为机构基金业绩的一大拖累。考虑到机构基金的多元化程度、替代品的作用减弱以及当前的成本结构，机构投资者在未来几年面临着持续表现不佳的前景。本文认为现在是时候对机构投资策略和基金经理选择采取一种新的方法。 文献三：加拿大养老基金模式：量化描述 本文对加拿大养老基金模式进行了量化描述。作者发现，2004年至2018年间，加拿大养老基金在资产表现和负债对冲方面均优于国际同行。影响这个结果的一个核心因素是实施三大支柱业务模式，包括（1）内部管理资产以降低成本，（2）将资源重新部署到每个资产类别的内部投资团队，以及（3）将资本引导到提高投资组合效率和对冲负债风险的增长型资产。这个养老基金模式最好适用于养老金负债与通胀挂钩的基金。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 wuxianxing@tfzq.com 韩乾分析师 SAC执业证书编号：S1110522100001 hanqian@tfzq.com 相关报告 1《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：上周规模低估FOF组合表现较好》2022-10-24 2《金融工程：金融工程-行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况》2022-10-24 3《金融工程：金融工程-中证1000增 强本周超额基准0.12%》2022-10-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.Alpha对比：不同因子模型的选择、择时与因子暴露3 2.对于机构投资策略与基金经理选择的评论3 3.加拿大养老基金模式：量化描述3 FOF（FundofFunds）即俗称的“基金中的基金”，是由专业机构通过筛选底层基金产品、制定合理的资产配置方案而构建的基金组合。随着近几年FOF投资的兴起，关于FOF投资中的一些重点问题也广受机构以及个人投资者关注。本文精选了最近三年关于FOF投资中与基金研究相关的海外文献，与各位投资者一同学习。 1.Alpha对比：不同因子模型的选择、择时与因子暴露 文献来源：Madhavan,Ananth,AleksanderSobczyk,andAndrewAng."Alphavs.Alpha:selection,timing,andfactorexposuresfromdifferentfactormodels."TheJournalofPortfolioManagement46.5(2020):90-103. 推荐原因：本文展示了根据系统风险的假设模型和基于估计方法的不同Alpha和因子载荷的结果将会完全不同。作者利用总管理规模3.9万亿美元的1312只美国主动权益共同基金数据进行测算后发现，虽然在利用价值、规模、质量、动量和低风险组合的常用因子模型做回归时所估计的Alpha值相似，但与基于持仓法估计所得到的结果会有很大不同。基于持仓法的Alpha通常低于回归方法的结果，该方法能够识别投资经理中大部分主动但适度的择时并与系统性因素暴露相关联。同时作者发现几乎没有证据表明市场中的某些领域，例如小盘股，为Alpha提供了更多机会；大部分优秀的投资经理表现来自于静态因素倾斜，还有一小部分来自于择时；Alpha与动量呈比较显著的负相关。 2.对于机构投资策略与基金经理选择的评论 文献来源：Ennis,RichardM."Institutionalinvestmentstrategyandmanagerchoice:acritique."TheJournalofPortfolioManagement46.5(2020):104-117. 推荐原因：在另类资产市场中，公开市场定价的影响比过去大得多。机构投资成本每年占资产价值的1.0%至1.7%。截至2018年6月30日的10年中，公共养老基金的被动投资表现每年约为1.0%；教育基金的缺口为每年1.6%。作者主张更多地使用被动投资管理，以使成本与机构投资者的特征多样化保持一致。三大市场指数（两种股票和一种债券）代表了机构投资回报的本质，另类投资已不再是分散投资的工具，而已成为机构基金业绩的一大拖累。考虑到机构基金的多元化程度、替代品的作用减弱以及当前的成本结构，机构投资者在未来几年面临着持续表现不佳的前景。本文认为现在是时候对机构投资策略和基金经理选择采取一种新的方法。 3.加拿大养老基金模式：量化描述 文献来源：Beath,AlexanderD.,etal."TheCanadianpensionfundmodel:aquantitativeportrait."TheJournalofPortfolioManagement47.5(2021):159-177. 推荐原因：本文对加拿大养老基金模式进行了量化描述。作者发现，2004年至2018年间，加拿大养老基金在资产表现和负债对冲方面均优于国际同行。影响这个结果的一个核心因素是实施三大支柱业务模式，包括（1）内部管理资产以降低成本，（2）将资源重新部署到每个资产类别的内部投资团队，以及（3）将资本引导到提高投资组合效率和对冲负债风险的增长型资产。这个养老基金模式最好适用于养老金负债与通胀挂钩的基金。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com
