海外文献推荐第258期：PEAD现象中宏微观新闻的互补关系

金融工程 证券研究报告 2023年06月08日 海外文献推荐第258期：PEAD现象中宏微观新闻的互补关系 一、研究背景 PEAD（Post-EarningsAnnouncementDrift，盈余公告后漂移）是指 股价在公司发布盈余公告后的持续反应，通常表现为公告后股票价格的持续上涨或下跌。 现有理论认为，宏观新闻将妨碍投资者对微观新闻（即盈余公告）的处理。在最优注意力分配理论中，注意力有限的投资者面临着在宏观层面与公司层面微观新闻之间分配时间或认知资源的权衡。这一理论强调了对宏观新闻与公司微观新闻的关注度替代效应。宏观新闻的出现分散了投资者的注意力，减少了其处理公司微观新闻的时间和精力。所以，如果投资者的注意力是有限的，投资者主要关注宏观层面新闻而非公司层面的微观新闻，将使市场在处理公司盈余新闻方面效率下降。具体来说，市场反应会更为迟缓，反应不足会进一步增加。 二、主要发现 但实证结果发现，当宏观新闻和微观新闻在同一天发布时，市场对公司盈 余惊喜的即时价格反应更强烈，而漂移更弱。这表明，在发布宏观新闻的日子里，盈余信息被更快地纳入股票价格之中，从而导致股票估值更为有效。换言之，宏观新闻和公司层面微观新闻之间存在互补关系。相比于市场在其他日子里股价对盈余惊喜的反应，在发布宏观新闻的日子里，那些盈余惊喜最大的公司经历了17%的即时价格反应增加，和71%的盈余公告后漂移减少。 三、策略构建 宏观新闻和微观新闻之间的互补关系可以用来构建交易策略：在月份t购 买月份t-1在非宏观新闻日发布公告的盈余惊喜最高分位的公司，并做空在非宏观新闻日发布公告的盈余惊喜最低分位的公司。在本文的样本中，PEAD交易策略在非宏观新闻日的盈余公告中每月产生约1%的超额收益，而在宏观新闻日的盈余公告中，PEAD策略的超额收益小且在统计上不显著。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 作者 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 相关报告 1《金融工程：基金研究-科创50ETF期权上市，为市场注入新活力！》2023-06-06 2《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：上周多个FOF组合超额基准收益高于1%》2023-06-05 3《金融工程：金融工程-行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况》2023-06-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 PEAD现象中宏微观新闻的互补关系3 1.引言3 2.数据5 2.1.宏观新闻5 2.2.盈余公告5 2.3.描述性统计5 3.宏观新闻与公司盈余新闻6 3.1.主要结果6 3.2.投资组合交易策略10 4.解释11 4.1.投资者关注渠道11 4.2.信息传递渠道12 4.3.盈余公告的策略性发布时机14 4.4.交易摩擦16 4.5.进一步的证据16 5.结论19 图表目录 图1：描述性统计6 图2：宏微观新闻的互补关系7 图3：各个时间段内的漂移差异8 图4：不同时间窗口下的漂移和漂移的持续性9 图5：漂移组合的交易策略10 图6：投资者关注12 图7：异质性检验13 图8：分析师修正14 图9：盈余公告发布的时机15 图10：交易摩擦16 图11：干扰事件17 图12：关注度互补事件18 PEAD现象中宏微观新闻的互补关系 文献来源：DavidHirshleifer,&JinfeiSheng.(2022).Macronewsandmicronews:complementsorsubstitutes?.JournalofFinancialEconomics,145(3),1006-1024. 文献摘要：本文研究了宏观新闻如何影响股票市场吸收公司微观新闻（即盈余公告）信息的能力。现有理论表明，宏观新闻和公司盈余公告在关注度方面是替代关系，即宏观新闻公告挤占了公司层面的关注度，导致投资者对公司层面盈余公告信息的处理效率下降。 然而本文却发现了相反的情况：宏观新闻日股票收益对盈余公告的敏感度比其他日子高出17％，随后的盈余公告后漂移则降低了71％。这表明了宏微观新闻存在互补关系，也符合投资者关注或信息传递理论。 1.引言 为了理解市场如何处理与证券定价相关的多个信号，投资者需要首先理解可能存在的信息和注意力的交互效应。例如，投资者通常面临着整体经济层面（宏观）和公司层面（微观）的新闻。为了深入了解信息信号之间的交互，本文研究了宏观新闻的出现如何影响股市处理和吸收微观新闻（即公司层面盈余公告）的信息。 现有理论认为，宏观新闻将妨碍投资者对盈余公告的处理。在最优注意力分配理论中，注意力有限的投资者面临着在宏观层面与公司层面新闻之间分配时间或认知资源的权衡。例如，在Peng和Xiong（2006）的模型中，投资者倾向于在处理公司特定信息之前处理市场和行业层面的信息，因为处理市场和行业层面的信息具有规模经济效应。 这一理论强调了对宏观新闻与公司微观新闻的关注度替代效应。宏观新闻的出现分散了投资者的注意力，减少了其处理公司微观新闻的时间和精力。理论模型已经显示，投资者的有限关注会导致公司层面的错误定价，包括对盈余惊喜的反应不足（Hirshleifer和Teoh，2003；Peng和Xiong，2006；Hirshleifer等，2011），这与实证研究的结论相一致，即投资者的关注不足会延迟盈余新闻纳入股票价格的速度。所以，如果投资者的注意力是有限的，投资者主要关注宏观层面新闻而非公司层面的微观新闻，将使市场在处理公司盈余新闻方面效率下降。具体来说，市场反应会更为迟缓，反应不足会进一步增加。 受到有限关注理论的启发，本文研究了股市对盈余信息的反应敏感度在有或无主要宏观经济公告的日子里是否有所不同。本文重点关注了宏观新闻的发布对公司盈余公告初步股价反应以及随后的股价漂移（PEAD）的影响。具体来说，本文的假设是某一天的宏观经济公告是否导致股市对当天的公司盈余公告的吸收减弱。 令人惊讶的是，本文发现宏观新闻的影响与理论预测相反：当宏观新闻和微观新闻在同一天发布时，市场对公司盈余惊喜的即时价格反应更强烈，而漂移更弱。这表明，在发布宏观新闻的日子里，盈余信息被更快地纳入股票价格之中，从而导致股票估值更为有效。换言之，宏观新闻和公司层面微观新闻之间存在互补关系。在控制了盈余公告的数量、星期几以及市场收益率等现有的市场反应的影响因素后，互补关系仍然存在。该互补关系具有经济上的显著性。相比于市场在其他日子里对盈余惊喜的反应，在发布宏观新闻的日子里，那些盈余惊喜最大的公司经历了17%的即时价格反应增加，和71%的盈余公告后漂移减少。 这一宏观新闻和微观新闻之间的互补关系可以用来构建交易策略。一般来说，基于PEAD的交易策略会买入那些有正面盈余惊喜的公司，卖出那些有负面盈余惊喜的公司。与过去关于PEAD异象的研究一致，在本文的样本中，PEAD交易策略在非宏观新闻日的盈余公告中每月产生约1%的超额收益，而在宏观新闻日的盈余公告中，PEAD策略的超额收益小且在统计上不显著。这个发现与前述结论一致，即在宏观新闻日，盈余信息被更快地吸收，消除了基于盈余惊喜交易获利的机会。 为什么在宏观新闻日，市场对盈余信息的处理更有效？本文探索了四种可能的解释。第一个可能的解释来源于投资者不仅只关注股票的宏观和微观新闻，而宏观新闻会把投资者关 注度从其他活动转移到对股票的分析上。投资者在他们的日常生活中，必须花费时间和精力进行与即时处理股市新闻无关的活动。对于个体投资者而言，这包括他们的休闲和工作活动。对于机构投资者而言，除了休闲活动外，这还包括他们的工作活动的主要部分。比如，投资经理有行政和人力资源任务、市场营销和客户关系维护任务以及一般的投资管理任务，如研究可能的交易策略。由此可见，投资者在某一天可以选择把更多或更少的注意力放在宏观和公司层面的新闻上，以此与投资者注意力的其他目标进行权衡。例如，重要宏观新闻的到来，比如美联储公开市场委员会（FOMC）的决定，可以触发投资者的注意力同时转向研究对宏观经济的影响和对个别公司基本面的影响。那么在这样的时候，市场也可能更有效地吸收公司层面的新闻。虽然这种对注意力分配的选择在经济上是直观和有说服力的，但在现有的文献中却对此研究的较少。 可能反对这个论点的是，对宏观事件的反应只需要进行简单的公司层面的分析，因此没有理由触发额外的公司层面注意力。然而，考虑到公司的贝塔值和因子载荷随着时间的推移而不断变化，吸收宏观信息的过程也变得越来越复杂。因此，要想准确地吸收宏观新闻中的主要信息需要结合对公司不断演变的基本面进行再思考。这样的再思考就可能帮助投资者吸收盈余新闻中的信息。 为了检验宏观新闻是否确实引发了投资者对公司特定新闻的更大关注，本文使用了彭博社提供的异常机构投资者关注度（AIA）度量（Ben-Rephael等，2017）。本文发现，总体上，宏观新闻日的AIA较高，而在宏观新闻发布当天有盈余公告发布的公司，AIA更高。此外，本文发现注意力权衡对机构投资者似乎很重要，即宏观新闻对AIA的影响主要集中在机构持股比例高的公司。这些结果与投资者关注度解释一致，即宏观新闻对市场对盈余公告反应的影响源于投资者的关注。 另一个可能的解释是，宏观新闻的存在可能使公司层面新闻对股票价值的解释变得更具有信息性，从而导致市场对盈余公告的反应更为强烈。本文将这种现象称为信息传递效应。理论研究表明，对同样的公司层面新闻，投资者在经济低迷时期对其的反应比在经济繁荣时期更强烈（例如，Schmalz和Zhuk，2018）。这表明宏观新闻有时可能包含使股价对盈余公告更敏感的信息。 为了验证这一解释，本文借助了分析师预测。如果宏观新闻的信息能够补充公司层面的盈余新闻，使其更具信息性，那么分析师预测修正对公司层面盈余新闻应该更为敏感。与这个论点一致，本文发现分析师更频繁地基于宏观新闻日发布的盈余公告修正他们的预测，并提供更准确的预测。 为了进一步检验信息传递渠道，本文检验了这一互补关系是否随公司规模和分析师覆盖度变化。由于特质风险可以被分散，大公司和分析师覆盖度高的公司往往与宏观经济联系更为紧密，这表明宏观新闻更能帮助这类公司的投资者理解他们的盈余公告。的确，本文发现这种效应在大公司和分析师覆盖度高的公司中更为显著。这些结果支持了信息传递渠道的观点。 此外，上市公司可能策略性地选择在宏观新闻日或非宏观新闻日发布盈余公告，而宏观新闻与公司盈余新闻之间的互补或替代关系可能会受到发布时机的影响。根据过去的研究，本文将那些公告日期与之前同一季度的日期相差超过五天的公司归类为策略性改变其盈余公告日期的公司。本文发现，互补关系主要集中在那些没有策略性改变盈余公告日期的公司中。这表明策略性的择机发布盈余公告并不是导致宏微观新闻之间存在互补关系的原因。 最后，本文考虑了宏观和微观新闻之间的互补关系是否由公司的流动性溢价驱动。以前的研究发现，盈余公告溢价与流动性风险有关（Sadka，2006；Frazzini和Lamont，2007）。在宏观新闻日，有正盈余惊喜的公司可能具有更高的流动性。本文使用两种流动性指标，发现总体上宏观新闻日的股票流动性更高。然而，与低盈余惊喜的公司相比，高盈余惊喜的公司在宏观新闻日的流动性并没有增加。这些发现表明，流动性解释互补关系的可能性不大。 此外，本文使用包含很少关于基本面信息（特别是关于公司层面基本面对盈余新闻敏感性 的理性信息）的干扰事件，进一步测试投资者关注度渠道。本文认为这些事件会将投资者注意力从股市转移走。本文发现，干扰事件（如恐怖主义和枪击事件的新闻）与对盈余新闻的市场反应较弱有关，这支持了投资者关注度渠道的观点。本文还使用了大公司的关注度互补事件（这些事件可能会吸引人们关注股市）来区分投资者关注度渠道和信息传递渠道。本文发现，这些事件导致收益对盈余新闻的敏感性增加，这也支持了投资者关注度渠道的观点。 2.数据 2.1