固收深度报告：“江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？

固收深度报告20240523 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 观点 “江苏模式”政策复盘及优势：1）2023年以来地方政府采用中介优先推介模式及税费和利率优惠政策助推存量房去库存，而江苏省部分区域率先从供给端入手，推出收购型“以旧换新”模式，即“江苏模式”。2）“江苏模式”的实施关键在于由政府指定的地方国资平台向购房者收购 旧房并改造为保障性住房，购房者则于购入新房时补缴差价，旧房款抵换部分新房款。凭借地方国资平台介入这一举措，不仅有助于促进房产成交，还可助力完成保障性住房供应目标，提升政府资金使用效率，更对实施“以旧换新”的城投平台自身的库存去化、现金流改善及资本市场融资能力提升均大有裨益。因此，推荐投资者关注全国已开始试点或有意向实施“江苏模式”的区域，包括地市级和区县级范围，并重点布局此类区域内已开启“以旧换新”活动或未来有能力开启该活动的城投平台。3）“江苏模式”的优势在于城投平台作为收购主体不仅因地方上的配套资金支持而在资金来源方面更具优势，还可以扩大保障性住房的供给数量和范围，增加国企平台收益来源。此外，由于新旧房均由国资平台开发回收，故一方面可降低时间成本、减少交易成本，另一方面由国资平台兜底或有助于提升后期新房交付保障度，增强购房者参与置换的信心。4）城投主体对存量房的收购资金来源主要为央行引导商业银行提供的银行贷款、支持“三大工程”项目的PSL和投向补充保租房的地方专项债，同时由城投主体自有资金和后续租金收益、出售回款补充。 “江苏模式”政策执行主体共性分析：聚焦太仓城发、太仓城建、启东城投、郑州城发、南京安居，从平台属性、主营业务、财务表现及银行授信总结来看，当前参与“以旧换新”的城投主体基本具备以下共同点：1）实控人均为地方政府国资委办公室或国资委。2）核心业务均聚焦于 土地开发及相关领域，并深度参与保租房与安置房的规划建设，土地开发及保租房或安置房业务占比基本可达50%以上，且涉足房地产销售。3）均拥有相对良好的盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性。 “江苏模式”政策影响及利好：1）助力保障房构建：城投平台收购的二手房经过适配改造后，能够迅速转变为满足不同群体需求的保障性住房，从而在不增加新建住房负担的前提下高效扩大住房保障覆盖面。2）助力存量商品房去库存：太仓市第二轮“以旧换新”已开始落实置换， 表明该活动受到购房者热切支持，因此有利于城投平台尽快通过出售、出租等方式加快库存去化，加快回款。3）助力城投平台二级市场表现改善：政策推出后，太仓、启东、南京三地的指定执行城投平台债券收益率明显下行，成交量显著提升，三地城投利差亦持续收窄。各项数据不仅反映市场对城投平台信用资质的正面评价，也是“江苏模式”政策利好效果的直接体现，主要源于市场重新评估信用风险后信心提振，叠加税收减免和融资支持等政策优惠进一步为平台提供财务优势，引发投资者对相关区域的城投债配置需求抬升，表明“江苏模式”通过助力相关平台优化财务状况、增强资产流动性，降低平台违约风险、强化区域信用资质，从而提升相关区域及其平台在债券二级市场中的关注度。4）未来存量房处理措施的逐步落地及地产相关政策的持续催化或助力市场预期修复，有望进一步撬动商品房需求，为积极效仿“江苏模式”参与存量房“以旧换新”的城投主体打开收益增长空间，故建议持续关注“江苏模式”实施情况，左侧布局已经或即将开展“以旧换新”活动的城投主体，重点关注具备以下特点的主体：a）市本级平台或区县级核心平台且实控人为国资委；b）以土地开发为主营业务，深度参与房产销售与改造，为区域内主要负责提供保障性住房的主体；c）盈利能力、偿债能力、现金流状况及资产流动性整体良好，且未使用授信余额充足。 风险提示：城投政策超预期收紧;数据统计偏差;信用风险发酵超预期。 2024年05月23日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《如何解读2024年以来信用债供给情况？》 2024-05-21 《低价低波贡献更大，低价高波反弹不弱》 2024-05-21 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.存量房产“以旧换新”政策复盘4 1.1.政策背景：当前商品房库存处于历史高位，去库存形势迫切4 1.2.政策加码：国资平台下场，践行存量房去库存5 1.3.聚焦：“江苏模式”如何盘活存量7 2.案例分析“江苏模式”政策执行主体12 2.1.部分参与城投主体基本介绍12 2.1.1.江苏：太仓市城市发展集团有限公司12 2.1.2.江苏：太仓市城市建设投资集团有限公司13 2.1.3.江苏：启东城投集团有限公司13 2.1.4.河南：郑州城市发展集团有限公司14 2.1.5.江苏：南京安居建设集团有限责任公司15 2.2.部分参与城投主体共性分析16 3.“江苏模式”政策的影响及利好18 3.1.“江苏模式”助力保障房构建18 3.2.“江苏模式”助力存量商品房去库存19 3.3.“江苏模式”助力城投平台二级市场表现改善19 3.4.小结21 4.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年3月至2024年3月国内商品房库存量及增速（单位：亿平方米；%）4 图2：2014年1月5日至2024年5月5日国内商品房库销比（单位：%）5 图3：“江苏模式”存量房“以旧换新”参与主体及运作模式8 图4：2023年太仓城发主营构成（单位：亿元）12 图5：2023年太仓城建主营构成（单位：亿元）13 图6：2023年启东城投主营构成（单位：亿元）14 图7：2023年郑州城发主营构成（单位：亿元）15 图8：2023年南京安居主营构成（单位：亿元）16 图9：2023年参与“以旧换新”政策的城投主体的未使用信贷额（单位：亿元）18 图10：太仓城发、启东城投和南京安居的到期收益率走势（单位：BP）20 图11：太仓市城投债成交量（单位：笔）20 图12：2022年至今江苏省太仓市城投债信用利差走势（单位：BP）20 图13：2022年至今江苏省启东市城投债信用利差走势（单位：BP）20 图14：2022年至今江苏省南京市城投债信用利差走势（单位：BP）21 表1：政府助力“以旧换新”的三种模式7 表2：部分省市城投主体收购型“以旧换新”模式具体政策一览9 表3：部分省市城投主体收购型“以旧换新”模式具体政策一览（续）10 表4：部分城投公司2023年财务状况（单位：亿元；万元；%）17 表5：部分城投公司2023年流动性情况（单位：亿元）17 表6：保障性租赁住房需求与供给测算18 3/22 1.存量房产“以旧换新”政策复盘 1.1.政策背景：当前商品房库存处于历史高位，去库存形势迫切 截至2024年3月31日，全国商品房库存量达7.48亿平方米，同比增长15.54%， 创下历史新高，其中住宅库存量3.95亿平方米，接近2015年库存量水平，同比增长23.90%。而当下商品房库销比同样攀升至历史相对高位水平，提示国内房产的库存压力较高，亟待更多政策去支持存量房产的去化。 高库存量的背后反映的是居民整体置业动力不足。自2018年以来，政府为了遏制房价过快上涨和防范房地产市场风险，逐步出台“三道红线”等一系列针对房地产行业的宏观管控措施。这些措施虽然有效抑制了房地产市场的过热，但是传递出的政策信号影响了居民和投资者对房地产市场的信心，也间接导致了市场供应端的负面反应。具体而言，部分房企受制于融资条件收紧，为快速回笼资金选择频频降价促销，引起房价的大幅波动和市场“买涨不买跌”的观望情绪，从而进一步抑制了居民和投资者的短期购房需求，致使我国地产市场表现出供给端虽然放缓，但是需求端却始终处于低迷状态，故而商品房的库存水平持续居高不下。 图1：2014年3月至2024年3月国内商品房库存量及增速（单位：亿平方米；%） 840 730 620 5 10 4 0 3 2-10 1-20 0-30 住宅库存量非住宅库存量住宅库存量同比增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/22 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图2：2014年1月5日至2024年5月5日国内商品房库销比（单位：%） 350 300 250 200 150 100 50 0 中国:十大城市:商品房存销比(面积) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.政策加码：国资平台下场，践行存量房去库存 2023年以来，针对存量房产去库存，一方面，各地方政府采用中介优先推介模式 （又称“帮卖模式”）助推存量房“以旧换新”。该模式是指地方政府借助房企和中介平 台的丰富资源与渠道优势，加速推进二手房的销售进程，以便帮助购房者更快地完成“以旧换新”，从而助推存量房的有效流转。以重庆市为例，2024年4月份重庆市组织22家 房地产企业和8家中介机构举办2024春交会线下展会，鼓励市民“优先卖”二手住房。 另一方面，地方政府选择在税费和利率上推出一系列的优惠政策助力换新，如2024 年2月扬州市在《关于鼓励市区商品住房“以旧换新”的通知》中为参与“换新”的商 品住宅给予契税补贴。同样，山东日照在2023年9月22日推出退个税和补贴政策，参 与“以旧换新”的购房者可在旧房出售后的1年内申请退还其出售现住房已缴纳的个人所得税并且在购房时能够享受新房总额的2%~3%不等的补贴。2024年5月1日，广东肇庆住房和城乡建设局、财政局等7部门联合印发了《肇庆市促进房地产业高质量发展 若干措施》，对购房者予以退税支持，最高75万元的公积金住房贷款支持和2000元~5000 元/套的阶段性购房补助支持。同年5月3日，上海也正式加入“以旧换新”的城市行列，在“🖂�购物节”中购房者享受无条件“退房退款”的保障。 除了在需求端频频有政策出台，江苏省部分地方政府率先从供给端入手，推出收购型的“以旧换新”模式（又称“兜底模式”）。2023年9月28日，江苏省苏州市代管县级市太仓市率先试行由太仓城市发展集团有限公司主导的收购型“以旧换新”政策，首批试点的旧房集中在老城区中的小户型住房，而可选新房包括三个小区，均为城发集团开发。同年10月17日，江苏省连云港市也推出类似政策，收购主体为连云港市城建控 5/22 东吴证券研究所 股集团有限公司。2024年中上旬，江苏省内其他地市以及全国范围内其他省市也纷纷加入“兜底模式”的队列中。2024年4月2日起，江苏省南通市下辖县级市海安市商品房 “以旧换新”购房政策落地，首批活动已惠及15套房产置换业主。同月27日，江苏省 南京市试点推动存量房“以旧换新”，首批试点限额2000套。由于该类以地方国资平台为收购主体的“以旧换新”新模式最早在江苏省试点先行和普及推广，所以该模式也称作“江苏模式”。 2024年4月30日，中共中央政治局召开会议并在会议中强调“要持续防范化解重点领域风险”，并且首次提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。本次会议是中共中央政治局首次从供给端入手解决存量房库存问题，也是“江苏模式”首次在政治局被提出。 据不完全统计，2023年7月至今，国内已先后有50余城市推出存量房“以旧换新”相关政策，其中苏州、南京等11余城市以“江苏模式”，即国资平台出面收购的模式对存量房进行“以旧换新”，从地区看，江苏省、山东省和浙江省参与该模式的城市数量居多。该模式一方面不仅打通一、二手置换链条，提振房产购置需求，盘活当地房产市场，有助于楼市复苏，另一方面通过国资企业将收购的二手房用作人才房、安置房、保障性租赁住房等用途，可助力完成保障性住房筹集任务和供应目标，进一步提升地方政府资金使用效率，因此，预计