固收深度报告：一文读懂城投收储政策进程及模式

固收深度报告20240805 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 一文读懂城投收储政策进程及模式2024年08月05日 观点 政策背景：1）当前，中国房地产行业库存问题严重，接近上一周期库存顶点，商品房去化周期和存销比同样处于历史相对高位，因此存量房去库存是现下盘活地方资产负债表、提振市场信心的重要环节。2）房地产高库存压力主要源于需求不足及监管约束趋严趋紧，房企融资渠道不 断受限，或进一步影响房企的供给能力，新建房源减少、在建房源递延，消费者对房地产的信心及预期下降，长此以往将导致地产恢复的内生动力严重不足，库存水平居高不下，陷入“供给-需求-供给”的负面循环。 政策进程：1）棚改货币化安置是上一轮去库存的主要动力之一：城投参与收储最早可追溯至2014-2015年，推行目的在于满足保障房需求与加快库存去化。2015年的中央经济工作会议提出住房保障要逐步实行实物保障与货币补贴并举，将部分存量房转为公租房和安置房，因此或 可将上一轮棚改货币化安置视为具有城投收储性质的政策雏形。具体来说，2014年央行为推动棚改货币化安置政策配套推出PSL工具，为地方政府提供足以支持棚改计划的资金来源。此后2015-2018年，棚改货币化安置步入向全国推广的高峰期，PSL投放额度也伴随棚改执行节奏变化而相应增减，不仅助力实现商品房库存去化，也一定程度上助推房地产投资和销售的增长。2)本轮城投收储主要出发点转变为提升保障性租赁需求：2022年以来，棚改进程逐渐接近尾声，城投收储的目标从满足保障性安置需求转变为满足保障性租赁需求。2022年起，全国各地不少城市开始试点推行收购存量房源以进行城投收储的探索，试点案例的主要资金来源为自筹。直至央行先后于2023年2月设立1000亿元 “租赁住房贷款支持计划”、2024年5月设立3000亿元“保障性住房再贷款”，前者并入后者管理，用于支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，自此“城投收储”资金来源进一步拓展，政策迈入在全国范围内推广的新阶段。 收储模式分析：1）对商品房新房收储的对应政策即为3000亿元保障性住房再贷款收储政策，具体模式包括：a）棚改货币化安置模式：政府组织购买和政府集中采购分别由政府通过与房企、中介机构合作或集中采购的方式购买房屋产权或使用权用于安置棚户区居民，而直接货币补偿 指政府直接给予棚户区居民货币用于购买房屋或支付其他相关费用，三类方式均秉持自愿原则。b）直接收购模式：自筹资金模式指城投平台通过银行贷款等渠道筹集资金，通过公开招投标模式收购当地存量房源，完成改造后作为人才房或租赁储备用房，租赁住房贷款支持计划则采取“先贷后借”机制，金融机构先提供贷款、央行后按贷款本金的100%予以资金支持，市级城投旗下子公司作为实际运营主体承接专项贷款。c）专项基金模式：由中心城市基金下设纾困专项基金，再由纾困专项基金根据待盘活项目情况一对一设立子基金，随后借由子基金将自有或募集资金注入待纾困项目或其背后的地产企业，推动待纾困项目顺利完工交付，之后通过后续销售实现退出。d）统贷统还模式：由政府指定一家主体向国开行申请贷款额度，资金通过该主体投入到具体项目后，再由该项目主体或者平台统筹安排偿还资金，其中城投平台参与方式为作为统贷统还主体，向银行申请贷款并拨付，还款资金来源为土地综合收益或其他方式筹措资金。e）除了针对已建未售的存量商品房执行收储，伴随国家宏观调控和房地产行业形势变化，城投平台参与收储的一种衍生情形是协助房地产项目纾困，包括收并购模式、股权收购模式、破产重整模式与项目托管代建模式。此变化兴起于2022年，原因在于彼时地产行业面临一旦房价停止上涨即可能导致房企资金链紧张甚至断裂、交房延期、住房贷款不良率上升、系统性金融风险可能一触即发的严重后果，为政府和城投平台的介入提供必要性依据。2）对二手房收储的对应政策为存量房“以旧换新”政策，具体模式包括：直接收购模式、预付租金模式、代购售新模式、换房平台模式和直接补贴模式。 风险提示：数据统计偏差；行业政策风险；部分房企经营风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待8月的流动性环境？》 2024-08-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20240729-20240802）》 2024-08-04 1/25 东吴证券研究所 内容目录 1.政策背景4 2.政策进程6 2.1.棚改货币化安置是上一轮去库存的主要动力之一6 2.2.本轮城投收储核心主要出发点转变为提升保障性租赁需求9 3.收储模式分析11 3.1.城投收储商品房新房具体模式11 3.1.1.棚改货币化安置模式11 3.1.2.直接收购模式12 3.1.3.专项基金模式13 3.1.4.统贷统还模式14 3.1.5.收并购模式15 3.1.6.股权收购模式16 3.1.7.破产重整模式17 3.1.8.项目托管代建模式18 3.2.城投回购二手房具体模式18 3.2.1.直接收购模式18 3.2.2.预付租金模式20 3.2.3.代售购新模式21 3.2.4.换房平台模式22 3.2.5.直接补贴模式22 4.风险提示24 2/25 东吴证券研究所 图表目录 图1：2014年2月至2024年5月国内商品房库存量及增速（单位：亿平方米；%）5 图2：2014年2月至2024年5月国内住宅库存量及增速（单位：亿平方米；%）5 图3：2014年至2024年6月十大城市商品房存销比（单位：%）5 图4：棚改货币化安置资金闭环说明7 图5：2014-2019年棚改计划与实际执行数（单位：万套）8 图6：2014-2017年棚改货币化安置比例（单位：%）8 图7：2015-2020年PSL额度投放情况（单位：亿元）8 图8：2012-2019年地产开发投资额及累计同比（单位：亿元；%）8 图9：2012-2019年国内商品房销售面积及累计同比（单位：亿平方米；%）8 图10：徐州市新盛投资控股集团有限公司棚改工作示意图12 图11：郑州地产纾困基金示意图14 图12：棚改统贷统还流程示意图15 图13：股权收购模式示意图16 图14：指定换房对象直接收购模式流程示意图19 图15：以郑州为例的不指定换房对象直接收购流程示意图20 图16：珠海华发0佣金帮卖模式流程示意图21 图17：郑州换房平台流程示意图22 图18：苏州相城城投“收旧购新”模式示意图23 表1：上一轮棚改货币化安置的重要政策梳理6 表2：2022-2024年全国各区域开展“收储”回购商品房相关案例整理9 3/25 东吴证券研究所 1.政策背景 当前，中国房地产行业库存问题严重，接近上一周期库存顶点，因此存量房去库存是现下盘活地方资产负债表、提振市场信心的重要环节。2024年上半年，地产行业艰缓复苏，各项指标皆表现不佳。截至2024年5月，全国商品房库存量高达7.42亿平方米，同比增长15.8%，其中住宅库存量3.87亿平方米，同比增长24.60%，接近2015年库存量水平，库存压力进一步抬升。商品房去化周期和存销比同样处于历史相对高位水平，根据CRIC和易观研究院的数据显示，截至2024年4月，百城中一、二、三四线城市的新建商品住宅去化周期分别高达20.1个月、23.0个月和34.0个月，与2019年4月的去 化周期同比分别高约6.6个月、13.8个月和23.5个月，若以12-18个月的去化周期合理区间为标准，各线城市的去库存周期明显处于偏高水平，供需均有失衡表现；结合全国十大城市存销比来看，2024年4月十大城市商品房存销比超过24%，达到历史峰值，截至2024年6月，存销比仍接近20%，亦反映大型城市中商品房库存过剩的困境普遍存在。 房地产高库存的压力主要来源于市场信心及需求的不足，以及监管政策对地产行业的约束趋严趋紧，房企融资渠道不断受限。2020年8月，中国推出针对房地产企业融资的“三道红线”政策，虽然通过限制房企的有息负债增长，有助于防范房地产企业的个体信用风险和系统性金融风险，但是也导致房企融资难度和流动性压力大幅增加。而融资受限可能进一步影响房企的供给能力，新建房源减少、在建房源递延，消费者对房地产的信心及预期下降，影响持有改善型需求的消费者的购房计划，长此以往将导致地产 恢复的内生动力严重不足，库存水平居高不下，陷入“供给-需求-供给”的负面循环。为了适应房地产供求新关系并缓解库存压力，2024年4月30日，自然资源部针对 性出台重磅文件《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，强调了合理控制商 品住宅去化周期较长城市的商品住宅用地供应，要求各地在年内实施供地的过程中，严格对照最新的商品住宅去化周期，及时调整商品住宅用地供应量；同时，继续大力支持保障性住房用地供应。文件为2024年以来各地有序盘活存量房资产、保障民生、助力“城投收储”工作的推进提供了清晰且有力的政策指引。 4/25 30 25 20 15 10 5 0 2014-01 2014-05 2014-09 十大城市商品房存销比(套数) 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 十大城市商品房存销比(面积) 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 40 30 20 10 0 -10 -20 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024-05 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 住宅库存量 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 住宅库存量累计同比（右轴） 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 2014-02 固收深度报告 图1：2014年2月至2024年5月国内商品房库存量及增速（单位：亿平方米；%） 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：2014年2月至2024年5月国内住宅库存量及增速（单位：亿平方米；%） 5 4 3 2 1 0 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 商品房库存量 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 商品房库存量累计同比（右轴） 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2014年至2024年6月十大城市商品房存销比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2.政策进程 2.1.棚改货币化安置是上一轮去库存的主要动力之一 城投参与收储最早可追溯至2014-2015年，推行目的在于满足保障房需求与加快库存去化。为缓解当时我国部分城市，尤其是三四线城市面临的较大的房地产库存压力，扩大内需和促进投资来稳定经济增长，同时改善棚户区居民的居住条件以保障民生需求，