固收深度报告：“隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇

固收深度报告20230814 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 “隐秘的角落”系列之三：江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 观点 淮安大市概况：1）经济财政：2022年淮安市GDP约4742亿元、一般预算收入300亿元，税收收入占比70%，全省列11位；财政自给率50%，全省第9；土地出让收入同比涨幅全省第一。2）债务负担：全市地方政府债务余额751.47亿元，地方债务率586.31%，全省列第6，尚处可控 范畴。3）淮安市有存量债券的城投主体共30家，信用资质尚可；存续债券种类以公司债为主，剩余期限集中在1Y-3Y区间，预计未来3年内“借新还旧”需求抬升，提示择券时需对发行主体的刚性债务负担及偿债能力保持谨慎；全市平均票面利率约4.96%，融资成本略高于全省均值。4）淮安市各评级城投利差分位数较2022年末的降幅水平均超70%，表明市场整体情绪较高，提示淮安市或系资质下沉策略优选区域。 淮安市高收益城投主体分析：1）宏信国资：公司2022年营收涨幅较大，同期增长86.47%，但归母净利润较去年略有下跌，主要源于工程施工板块毛利率较低。公司债务体量较大，偿债指标一般，预计2023Q3迎来第一波集中兑付；存续公司债、PPN利差均处于历史低位，进一步下行 空间不多，但近期新发公司债个券估值稍有偏低，此外早期发行债券票息较高，采取久期策略或票息策略的投资者或可关注。2）金湖交投：公司营收净利持续增长，主要依靠外部支持；有息债务规模持续扩张，但短期内无公开市场兑付压力；存续企业债、私募债利差走势与收益率一致，目前均处于较低分位数水平，利差压缩空间有限且当前压缩势能放缓，叠加个券估值较高，或更适宜票息策略投资者配置。3）盱眙城资：公司近年来经营收入及利润稳中有增，主要来自房产销售；公司在建项目资金需求较大，短期内无偿债压力，但存在或有负债风险；存续公司债利差水平压缩至历史中低位区间，仍存在一定利差压缩空间，且2022年发行的公司债个券相较其余个券具备估值优势，投资者或可根据自身风险偏好适度挖掘估值偏低个券的收益机会。4）涟水交产：公司营收主要依靠工程建筑板块，净利润受交运业务影响下滑，盈利能力较大程度上取决于政府支持；公司逐渐压降债务规模，杠杆水平不高，长期偿债能力较强但短期较弱；唯一存续企业债利差已降至历史极低区间，叠加个券目前估值偏高，博弈资本利得收益的风险或大于收益，配置性价比有限，但考虑该高票息债券系淮安区域内为数不多的收益率>6%个券，或对于注重票息收益及投资风格较激进的投资者仍具价值。 总结回顾和建议关注：针对收益率水平高于或接近6%的淮安城投平台，从业务范围、业绩表现及存量债券情况三个维度，重点推荐对宏信国资与盱眙城资2家高收益主体予以关注。1）宏信国资：4家高收益平台中 规模最大，营收持续正增，核心业务板块运营良好，自身系淮安区直接控股的国有独资企业，与地方政府关系紧密，项目储备与政府支持充沛，经营风险较低；但公司资产负债率逐步增加，短期有息债务规模及占比较高，需持续跟踪公司债务管控措施的执行程度以及再融资进度；当前存量债券规模约25.60亿元，且年成交量及年均换手率均显著高于其余 3家平台，表明其债券流动性风险较低，市场热度较高，适宜对流动性要求较高的交易盘投资者捕捉新发债券隐含的估值调整机会，同时配置盘投资者可关注票息较高的个券以增厚收益。2）盱眙城资：该平台资产规模及存量债券规模均尚可，业务收入连续三年稳步增长，公司虽造血能力偏弱，但政府支持力度较强，或可有效缓解其经营风险；但由于公司债务规模持续扩大，偿债指标有所弱化，且2022年对外担保余额 达107.44亿元，需警惕公司财务风险或有抬升；公司存量债券规模约 17.10亿元，仅次于宏信国资，且私募债占比不高，当前债券利差持续收窄，具备一定利差下行空间，年均换手率及年成交量均一般，适宜流动性需求较低的配置盘投资者择优把握部分个券的估值修复机会。 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 2023年08月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 1/37 东吴证券研究所 内容目录 1.淮安大市概况5 1.1.城市历史沿革5 1.2.城市产业规划5 1.3.经济财政实力及地方债务情况7 1.4.地方相关舆情事件10 1.5.城投债市场分析11 2.淮安市高收益城投主体分析18 2.1.淮安市宏信国有资产投资管理有限公司18 2.1.1.主要业务18 2.1.2.业绩表现19 2.1.3.债券情况21 2.2.淮安市金湖交通投资有限公司22 2.2.1.主要业务23 2.2.2.业绩表现23 2.2.3.债券情况25 2.3.淮安市盱眙城市资产经营有限责任公司26 2.3.1.主要业务27 2.3.2.业绩表现27 2.3.3.债券情况30 2.4.涟水县交通产业发展(集团)有限公司31 2.4.1.主要业务32 2.4.2.业绩表现32 2.4.3.债券情况34 3.总结回顾和建议关注35 4.风险提示36 2/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：淮安市行政区划5 图2：淮安市三大产业新增企业情况（单位：家）6 图3：淮安市三大产业结构比（单位：%）8 图4：2022年江苏省地级市财政收支情况（单位：亿元；%）9 图5：2016-2022年淮安市综合财力分布（单位：亿元）9 图6：2018-2021年淮安市土地依赖程度（单位：亿元；%）9 图7：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%）10 图8：2018-2022年淮安市债务率（单位：%）10 图9：2022年1月-2023年7月淮安市城投债净融资额（单位：亿元）11 图10：2023年1-7月期间淮安各区域城投平台净融资额（单位：亿元）12 图11：淮安市平台行政级别分布情况（单位：家）13 图12：淮安市平台主体评级分布情况（单位：家）13 图13：淮安开发控股存量债券到期规模分布（单位：亿元）13 图14：淮安市存量城投债券类型分布（单位：亿元）14 图15：淮安市存量城投债到期规模分布（单位：亿元；%）15 图16：淮安市存量城投债票面利率分布（单位：亿元；%）15 图17：淮安市各评级城投债信用利差（单位：BP）16 图18：宏信国资股权结构18 图19：宏信国资2018-2022年营收规模（单位：亿元；%）19 图20：宏信国资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）19 图21：宏信国资有息债务规模持续增长（单位：亿元；%）20 图22：宏信国资偿债能力变化（单位：%；倍）20 图23：宏信国资存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元；只）20 图24：宏信国资2022年筹资性现金流净额变化（单位：亿元）21 图25：宏信国资资产受限情况（单位：亿元；%）21 图26：宏信国资分券种存量债券估值走势（单位：%）22 图27：宏信国资分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）22 图28：金湖交投股权结构23 图29：金湖交投营收情况（单位：亿元）24 图30：金湖交投2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）24 图31：金湖交投2022年有息债务规模持续增长（单位：亿元；%）25 图32：金湖交投偿债能力变化（单位：%；倍）25 图33：金湖交投筹资性净现金流情况（单位：亿元）25 图34：金湖交投受限资产情况（单位：亿元；%）25 图35：金湖交投分券种存量债券估值走势（单位：%）26 图36：金湖交投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）26 图37：盱眙城资股权结构27 图38：盱眙城资2020-2022年营收稳步上升（单位：亿元；%）28 图39：盱眙城资2020-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）28 图40：盱眙城资2018-2022年有息债务规模变化（单位：亿元；%）29 图41：盱眙城资偿债能力变化（单位：%；倍）29 图42：盱眙城资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）29 3/37 东吴证券研究所 图43：盱眙城资筹资性现金流净额情况（单位：亿元）30 图44：盱眙城资资产受限情况（单位：亿元；%）30 图45：盱眙城资分券种存量债券估值走势（单位：%）31 图46：盱眙城资分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）31 图47：涟水交产股权结构31 图48：涟水交产营业收入情况（单位：亿元；%）32 图49：涟水交产归母净利润及销售毛利率情况（单位：亿元；%）32 图50：涟水交产2018-2022年有息债务情况（单位：亿元；%）33 图51：涟水交产2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）33 图52：涟水交产筹资性现金流净额情况（单位：亿元）34 图53：涟水交产资产受限情况（单位：亿元；%）34 图54：涟水交产存量债券估值走势（单位：%）35 图55：涟水交产存量债券信用利差走势（单位：BP)35 图56：淮安大于6%或接近6%收益城投平台定位、资产及营收情况（单位：亿元；%）36 图57：淮安大于6%或接近6%收益城投平台负债及一二级市场表现情况（单位：亿元； BP；%）36 表1：淮安市上市企业信息一览（单位：亿元）6 表2：淮安市产业发展规划相关文件一览7 表3：淮安地方相关舆情事件一览11 表4：淮安市存量城投债余额>100亿元重点城投主体信息一览（单位：亿元；%）13 表5：苏北�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）16 表6：苏中�市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表7：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）17 表8：淮安大市范围内到期收益率大于6%或接近6%的城投主体信息一览（单位：亿元；%） ..................................................................................................................................................................18 表9：宏信国资存量债券信息一览（单位：亿元；%）22 表10：金湖交投存量债券信息一览（单位：亿元；%）26 表11：盱眙城资存量债券信息一览（单位：亿元；%）30 表12：涟水交产存量债券信息一览（单位：亿元；%）34 4/37 东吴证券研究所 1.淮安大市概况 1.1.城市历史沿革 淮安市位于江苏省北部中心地域，淮河下游，中国地理分界线“秦岭—淮河”线上，地处苏、鲁、豫、皖四省要冲。“淮安”之名始于魏晋南北朝时期，现淮安市下辖4区 （清江浦、淮阴、淮安、洪泽）3县（涟水、盱眙、金湖）。淮安市境内水网密布，黄河、淮水和大运河三大水系汇聚于此，是历代南北运河的重要漕运枢纽，以运河、淮河为主干的水上交通四通八达，此外，全国�大淡水湖之一的洪泽湖大部分位于淮安市境内，湖泊面积占全市总面积的11.39%。淮安市境内�条高速公路交会，建成北接陇海、南贯沪宁的新长铁路，涟水飞机场的兴建更使淮安市成为公路、铁路、水运、空运齐全的立体交通要塞。 图1：淮安市行政区划 数据来源：淮安市政府网站，东吴证券研究所 1.2.城市产业规划 淮安市各大产业均衡发展，“333”主导产业初具规模，即绿色食品、新一代信息技术、新型装备制造三大制造业主导产业；生态文旅、现代商贸、现代物流三大服务业主导产业；特优高效种植、特种健康养殖、特色生态休闲三大农业特色主导产业。农业方面，淮安市素有“鱼米之乡”的美誉，近年来稳