全球化+高端化，铝加工龙头的“再发展”

事件：公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司营收728.4亿元，同比增长5.08%，归母净利润9.58亿元，同比下降12.04%；扣非归母净利润8.81亿元，同比下降17.28%。分季度看，2024Q1营收177.8亿元，同比上升7.78%，环比下降8.22%，归母净利润2.81亿元，同比上升6.02%，环比上升17.63%；扣非归母净利润2.73亿元，同比上升16.04%，环比上升15.74%。 2023年加工费与成本有所下滑。量：2023年公司板带箔产量55.15万吨，同比上升9.71%；铝杆67.1万吨，同比上升34.9%；棒材产量340.9万吨，同比上升9.2%；型材8.8万吨，同比下降12.02%；结构件产量2312.62万件，同比下降36.49%。价：加工费下滑，制造成本有效管控。加工费：经折算后2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材加工费分别为4612/2682/665/15661元/吨，同比-8.41%/-13,76%/-6.35%/-0.97%；制造成本：经折算后2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材制造成本分别为3880/2198/320/9713元/吨，同比-7.67%/-16.9%/-3.88%/+2.98%。利：2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材吨毛利分别为732/485/344/5948元，同比-12.14%/+4.09/-8.53%/-6,82%，板带箔/铝杆/棒材/型材/结构件毛利率分别为3.87%/2.86%/2.30%/19.86%/-3.81%，同比-0.25/+0.31/-0.06/-0.72/+4.24pct。 24Q1业绩有所改善。2024Q1业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+1.08亿元），其他/投资收益（+0.02亿元），营业外利润（+0.04亿元），所得税（+0.35亿元）；主要减利项：费用和税金（-0.83亿元），减值损失等（-0.23亿元），少数股东损益（-0.01亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.48亿元），所得税（+0.002亿元）；主要减利项：费用和税金（-0.85亿元），其他/投资收益（-0.28亿元），减值损失等（-0.17亿元），营业外利润（-0.01亿元），少数股东损益（-0.01亿元）。 未来看点：1）加速全球化及产品高端化布局。公司扩大汽车轻量化型材、3C消费电子型材等高附加值产品产能的布局，在山东、江苏、内蒙、云南均加大产能建设，并在越南、墨西哥新建工厂，加速全球布局的步伐。2）提高绿铝原料占比，增强长期综合竞争力。2023年与格朗吉斯共同在云南开展建设年产32万吨新能源汽车轻量化铝合金材料项目，预计2024年投产使用。公司持续提升绿电铝占原材料的占比，计划于2026年底实现占比达到50%以上。3）龙头客户保证下游需求。公司连续多年进入苹果公司全球核心供应商序列，并通过比亚迪、宁德时代、小米、奔驰、宝马、奥迪等知名汽车厂商认证，客户优势突出。 投资建议：随着公司高端化及全球化调整推进，叠加再生铝处理能力逐步提高，成本优势显现，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利12.33亿元、14.40亿元和16.13亿元，对应现价的PE分别为15、13和11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，铝制品下游需求不及预期，加工费大幅下滑等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报及2024年一季报 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司营收728.4亿元，同比增长5.08%，归母净利润9.58亿元，同比下降12.04%；扣非归母净利润8.81亿元，同比下降17.28%。分季度看，2024Q1营收177.8亿元，同比上升7.78%，环比下降8.22%，归母净利润2.81亿元，同比上升6.02%，环比上升17.63%；扣非归母净利润2.73亿元，同比上升16.04%，环比上升15.74%。 图1：2023年，公司营收同比增长5.08% 图2：2023年，公司归母净利润同比减少12.04% 图3：2024Q1，公司营收同比上升7.78% 图4：2024Q1，公司归母净利润同比增加6.02% 22023年度业绩：棒材、型材单吨毛利下滑，业绩承压 分产品看，公司棒材营收贡献占比66.7%。公司业务以铝合金材料生产加工为主，广泛应用于3C电子、汽车轻量化、建筑工业、新能源等领域。2023年，公司棒材营收486.02亿元，同比增长4.86%，占总营收比重66.7%，板带箔营收113.7亿元，同比增长13.25%，占总营收比重15.6%，铝杆线缆营收95.9亿元，同比增长5.18%，占总营收比重13.2%，型材营收25.01亿元，同比减少16.17%，占营收比重3.4%，结构件营收2.03亿元，同比增长4.03%，占总营收0.3%，其他业务营收5.8亿元，同比减8.82%，占总营收0.8%；毛利方面，公司棒材/板带箔/铝杆线缆/型材/结构件毛利分别为11.19/3.71/3.24/4.96/-0.08亿元，同比+2.02%/-10.22%/+40.08/-19.12%/-50.75%，占毛利比重47.7%/15.82%/13.84%/21.17%/-0.33%，其他业务实现毛利0.42亿元，同比增长1.67%，占毛利比重1.81%。 图5：2023年，公司棒材营收占比66.7%（单位：亿元） 图6：2023年，公司棒材毛利占比47.7%（单位：亿元） 量：公司产品2023年产量达471.96万吨，同比+11.78%。2023年公司板带箔产量55.15万吨，同比上升9.71%；铝杆67.1万吨，同比上升34.9%； 棒材产量340.9万吨，同比上升9.2%；型材8.8万吨，同比下降12.02%；结构件产量2312.62万件，同比下降36.49%。 价：加工费下滑。假设：参考公开数据以主要产品棒材的均价与加工费差额作为铝价成本，再以各产品均价和平均成本与铝价成本的差额作为加工费和制造成本 。加工费 ：2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材加工费分别为4612/2682/665/15661元/吨，同比-8.41%/-13,76%/-6.35%/-0.97%；制造成本 ：2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材制造成本分别为3880/2198/320/9713元/吨，同比-7.67%/-16.9%/-3.88%/+2.98%。 利：2023年公司板带箔/铝杆/棒材/型材吨毛利分别为732/485/344/5948元，同比-12.14%/+4.09/-8.53%/-6,82%，板带箔/铝杆/棒材/型材/结构件毛利率分别为3.87%/2.86%/2.30%/19.86%/-3.81%，同比-0.25/+0.31/-0.06/-0.72/+4.24pct。 图7：公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：公司主要产品加工费（单位：元/吨） 图9：公司主要产品制造成本（单位：元/吨） 图10：公司主要产品制造毛利（单位：元/吨） 三费增长，净利率有所下滑。公司2023年三费费用7.8亿元，同比上涨20.66%，三费费率1.07%，同比增加0.14pct。其中销售费用0.92亿元，同比增长13.55%；管理费用3.79亿元，同比增加19.34%；财务费用3.08亿元，同比上涨24.68%；2023年公司研发费用2.7亿元，同比上升1.5%，研发费率0.37%，同比下降0.01pct。公司毛利率、净利率为3.22%和1.31%，同比分别下降0.26 pct和0.22pct。 图11：2023年公司毛利率同比下降0.26pct 图12：2023年公司三费费率同比上涨0.14pct 图13：2023年公司研发费用同比下降0.01pct 32024Q1业绩：同环比均实现增长 2024Q1，公司归母净利润同环比均有所上涨。环比来看，主要增利项：毛利（+1.08亿元），其他/投资收益（+0.02亿元），营业外利润（+0.04亿元），所得税（+0.35亿元）；主要减利项：费用和税金（-0.83亿元，主要在于研发费用环比增加0.97亿元），减值损失等（-0.23亿元），少数股东损益（-0.01亿元）。 同比来看，主要增利项：毛利（+1.48亿元），所得税（+0.002亿元）；主要减利项：费用和税金（-0.85亿元，主要在于研发费用同比减少0.69亿元），其他/投资收益（-0.28亿元），减值损失等（-0.17亿元），营业外利润（-0.01亿元），少数股东损益（-0.01亿元）。 图14：2024Q1，公司归母净利润环比增加0.42亿元（单位：亿元） 图15：2024Q1，公司归母净利润同比增加0.16亿元（单位：亿元） 三费管控稳定，研发费用显著增加。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2024Q1公司销售费用率环比上升0.01pct，管理费用率和财务费用率基本不变。2024Q1公司研发费用0.88亿元，环比增加22.6%，同比增加78.11%，研发费率0.5%，环比上升0.1pct。 图16：2024Q1，三费费率环比上升0.01pct 图17：2024Q1，研发费用环比上升22.6% Q1盈利能力提升，毛利率同比增加0.99pct。2024Q1公司毛利率、净利率为3.95%和1.59%，同比分别上涨0.59pct、下降0.02pct，环比分别上涨0.88pct和0.35pct。 图18：2024Q1公司毛利率净利率均有所上涨 4全球化及产品高端化调整，铝加工龙头的“再发展” 加速全球化及产品高端化布局。公司通过扩大汽车轻量化型材、3C消费电子型材、铝杆线缆系列产品产能的布局，在山东、江苏、内蒙、云南均加大产能建设、加快投产速度，并在越南、墨西哥新建工厂，加速全球布局的步伐，有效发挥生产基地的区位及资源优势，快速全方位的满足下游客户需求，提升客户粘性及信任度。从产品盈利能力看，3C消费电子型材及汽车轻量化相关铝合金材料高于铝棒、板带箔等业务，随着产品往高端化及全球化布局加速，公司整体盈利能力有望增强。 表1：公司海外项目情况项目 提高绿铝原料占比，增强长期综合竞争力。公司提前布局内蒙、云南等地区项目，充分发挥当地水电铝、风光电铝资源。2023年与格朗吉斯共同在云南开展建设年产32万吨新能源汽车轻量化铝合金材料项目，预计2024年投产使用。 公司充分利用控股股东在内蒙的优质绿电铝资源，持续提升绿电铝占原材料的占比，计划于2026年底实现占比达到50%以上。2023年公司采购绿电铝42.52万吨，云南创新计划于2025年底增加水电铝生产的铝合金圆铸棒产能达到60万吨，2030年底达到90万吨，大大提升原材料中绿色铝的占比，把握绿色循环经济发展机遇，进一步扩大绿色能源的优势，以满足汽车轻量化、3C消费电子等国内外头部客户对上游厂商清洁能源以及低碳发展的要求，长期持续提升公司综合竞争力。 表2：公司云南、内蒙主要项目情况项目 扩张再生铝产能，提升产品成本优势。再生铝通行定价机制为在长江铝现货等公开市场报价上，结合该批次再生铝具体成分与状态，给予一定程度的折率（折率通常在70%-95%之间），因而以再生铝为原料，可一定程度节约直接材料成本，公司持续扩张再生铝产能，提升产品成本优势。2023年公司综合循环利用再生铝101.39万吨，其中回收再生铝69.89万吨，自有产线回用铝31.50万吨，公司引进多条进口再生铝回收处理生产线，预计2024年安装完毕后，公司再生铝的处理能力将达到205万吨。 表3：公司再生铝项目情况项目 图19：精废价差走势（单位：元/吨） 龙头客户保证下游需求。公司产品类别丰富，在铝棒、铝板带箔、铝杆线缆、铝合金型材等领域连续多年市场占有率居国内外前列，连续多年进入苹果公司全球核心供应商序列。2023年公司铝合金圆铸锭销量为324.91万吨，国内和全球市场占有率分别为11.25%和8.43%