铝加工龙头有望受益于顺周期，高端化转型进一步提升附加值

公司规模和原料优势显著，积极布局再生铝、绿电铝业务 据公司公告，截至2021年末，公司总产能逾350万吨，2020年，公司铝合金棒材产品市占率第一，铝合金圆铸造锭市占率第一，铝杆线缆市占率全国第二。分产品类型来看公司2022年1-4月棒材产能113.32万吨、型材产能4.75万吨、板带箔产能22.52万吨、铝杆线缆产能19.75万吨、结构件产能2,089.36万片。 公司原料来源多样，未来再生铝比例有望提升。2021年原料来源中液态铝、铝锭、再生铝占比分别为74.5%、10.5%、15%，2022年1-4月占比分别为70.34%、10.29%、19.37%，公司再生铝使用量的比例逐步扩大。山东基地规划七个再生铝项目，总量达205万吨。 最大供应商中国宏桥计划将部分山东电解铝产能分阶段转移至云南，公司积极布局云南地区产能，募投项目在云南省产能达120万吨，绿铝占比提升；在绿色铝合金产量提升和再生铝业务扩大下，公司原料充足，未来铝加工品销量成长可期。 客户结构高端化转型，募投项目未来贡献利润增长点 棒材定位高端市场，主要应用于航空航天领域的超硬高强铝合金、3C电子、汽车轻量化、新能源、轨道交通行业、建筑工业领域。 消费电子铝型材方面，产品包括笔记本电脑外壳材料、平板电脑外壳材料、智能手机外壳和中框材料等。公司为苹果产业链合金供应商，承揽数十个项目，驱动高端业务规模持续提升。 轨道交通和汽车轻量化铝型材方面，铝合金具备“质轻质优”的特点，密度为钢材的30%，使用铝合金替代钢材可以有效减轻汽车重量，且强度等各项指标可满足替代钢材的需求。基于汽车产业的绿色化、轻量化发展趋势，公司持续加大业务布局。 “年产80万吨高强高韧铝合金材料项目（二期）”与“年产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期）”均预计于2023年7月投产，第五年产能达标，投产后公司市占率有望进一步提升，增添盈利增长点。据公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，预计80万吨项目年均毛利率达3.53%，税后IRR为16.48%；120万吨项目年均毛利率达3.61%，税后IRR为19.96%。 盈利预测：我们预计2022/2023/2024年公司将实现营业收入分别为622.20亿元、656.41亿元、679.00亿元，实现净利润分别为10.94亿元、12.69亿元、14.26亿元，对应EPS分别为0.27、0.32、0.36元/股，目前股价对应PE为23.2、20.0、17.8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价6.97元/股。 风险提示：项目进展不及预期，原材料供应结构发生调整，下游需求不及预期，安全生产及环保风险。 1.公司概况 1.1.铝加工龙头借壳过会，业绩承诺清晰明确 公司深度耕耘铝材市场，产品丰富转型高端。创新新材的主要产品包括棒材、板带箔、型材、铝杆线缆、结构件等，具有多品类、多规格、多元化的特点，年均产能逾350万吨。公司高端铝材料及铝合金技术水平获得行业协会认可，产品结构转型高端产品销售比例上升，如高端棒材（单吨加工费1000元以上）销量占棒材板块总销量的比例由2019年度14.02%提高至2022年1-4月的25.25%，高端铝加工成长可期。 公司并购重组借壳上市，业绩承诺补偿安排明确。创新金属由最初个人股东出资，进行了四次增资及五次股权转让。 ✔2021年7月，华联综超筹划重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，2022年10月13日获得中国证券监督管理委员会核准，11月8日完成交割置入山东创新金属科技有限公司100%股权，12月8日更名为创新新材料科技股份有限公司，主营业务由“超市零售”变更为“铝合金及制品研究开发和生产加工”。 ✔截至2022年11月，持股前三位股东为创新集团（36.73%）、崔立新（17.59%）、华联集团（4.85%），借壳成功新增股份登记上市后公司总股本增至40.04亿股。 ✔华联综超与创新集团、崔立新、杨爱美、耿红玉、王伟签订的《盈利预测补偿协议》，对合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润作出最低要求，未达要求则优先以交易取得的上市公司股份进行补偿。 表1：盈利预测及业绩补偿 图1.创新新材增资扩股，完善股权结构（截至2022年末） 母公司经营多类产品，持股铝材优质公司。创新集团成立于2013年，是一家集氧化铝、电解铝生产为一体的大型控股集团。创新集团拥有较多优质资产，包括旗下100%控制的电解铝业务主体内蒙古创源金属有限公司和氧化铝业务的主体山东鲁渝博创铝业有限公司。创新集团具备丰富铝合金生产经验，有利于为创新新材拓展市场提供经验。 图2.创新新材相关公司股权结构图（截至2022年末） 1.2.公司营收持续攀升，配需研发投入稳定 产品结构持续优化，毛利稳定增长。公司深耕铝合金生产领域多年，形成了从合金成分研发、熔铸铸锭到挤压及深加工的全流程体系，掌握有不同牌号、特性的铝合金研究开发和生产能力，在3C及轻量化领域先发优势明显。据公司公告，2022年1-4月总营收225.28亿元，其中棒材贡献66.46%，板带箔贡献15.61%，铝杆线缆贡献13.8%，型材贡献3.93%，结构件贡献0.2%。公司2022年1-4月营业成本215.77亿元，实现净利润4.34亿元。公司2022年1-4月毛利（扣除运费影响后）为11.38亿元，其中棒材毛利达6.53亿元，占比57.39%； 板带箔毛利为2.04亿元，占比17.91%；型材毛利为1.85亿元，占比16.23%。 图3.公司营业收入按产品构成（百万元） 图4.公司净利润及其增速（百万元） 图5.公司ROE（%） 图6.公司营业成本按产品构成（百万元） 图7.公司毛利分产品构成（剔除运费，百万元） 图8.公司各产品毛利率（%） 期间费用结构变化，公司研发投入稳定。据公司公告，2022年1-4月公司三费总额达2.25亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别为0.24亿元、1.11亿元、0.90亿元，三费营收占比达1.00%。2020年起，公司采用新收入准则，与销售商品相关的运输费用重分类至主营业务成本，2020年、2021年和2022年1-4月，公司运输费用分别为4.26亿元、4.99亿元和1.96亿元，与业务量变动保持相同趋势。为提高技术竞争优势，结合行业或客户对新项目、新产品的需求，公司维持稳定的研发投入，2022年1-4月研发费用0.88亿元，研发费用率为0.39%。由于公司研发项目数量增加，且研发活动中的材料耗用占比较大、主要材料原铝的市场价格提升，因而研发费用中直接材料金额增加。 图9.公司三费情况（百万元） 图10.公司研发费用情况（百万元） 2.产品结构呈高端化趋势，开拓再生铝领域提高原料优势 2.1.公司实现绿色循环发展长远布局，扩大再生铝业务规模至百万吨量级 公司产品产量平稳增长，产能规模优势全国领先。公司的产品主要形态包括铝合金棒材、板带箔、型材、铝杆线缆、结构件；主要生产基地所在区域包括山东滨州、江苏苏州、云南文山、山东青岛。据公司公告，创新新材是铝加工行业的领军企业，共生产300余种铝合金牌号，年产能超过350万吨。 公司主要产品大类的产能持续升高，产量亦伴随业务发展及新产线的投产呈现一定程度增长。总体产能利用率呈增长态势。由于扩建产能需要逐步消化和产品结构调整，板带箔、型材、铝杆线缆、结构件的产能利用率呈现小幅波动。 据公司公告，创新新材市场占有率领先，2020年铝合金圆铸造锭市占率11%，全国第一； 铝杆线缆市占率近15%，全国第二；铝合金棒材产品市占率第一。 图11.主要产品产能（万吨） 图12.主要产品自产产量（万吨） 图13.结构件产能和自产产量（万个） 图14.主要产品产能利用率（%） 云南基地布局有助提高绿色铝合金产量，山东基地扩大再生铝业务形成原料供应有力补充，公司铝加工品销量成长可期。公司原料供应结构中主要为铝水供应商中国宏桥，在山东地区的主要原料为液态形式的电解铝（即铝水），均由中国宏桥生产。为调整能源结构，发挥云南地区水电资源优势，中国宏桥计划将部分山东地区的电解铝产能分阶段转移至云南文山、云南红河地区，自2019年起启动产能置换方案，预计在十四五期间分期陆续实施。为应对主要供应商产能置换的事项，公司开展布局云南地区产能，同时在山东地区开展再生铝项目。 原料来源：据公司公告，2022年1-4月，原料来源中液态铝/铝锭/再生铝占比分别为70.34%/10.29%/19.37%。公司着力布局再生铝领域，2019年至2022年4月，再生铝使用量占整体铝原料使用量的比例逐步扩大。采购的铝水量在2019年至2022年1-4月分别为254万吨、272万吨、262万吨和87万吨。 在云南地区新建铝合金生产基地：募投项目云南创新“年产120万吨轻质高强铝合金材料项目（二期80万吨）”在云南省，绿铝占比提升；继续发挥“电解铝-铝合金”的上下游产业集群优势，且云南地区均为绿色铝，符合节能减排、绿色发展的政策及行业导向。 在山东地区加大再生铝作为原材料的有机补充：目前公司已在山东各主要生产基地规划棒材、板带箔板块等七个再生铝项目，总量205万吨。一方面，创新金属在再生铝的保级升级利用方面具有先发优势，技术相对成熟，另一方面，再生铝采购价较原铝有一定折价，将原料部分替换为再生铝后，盈利空间可保障。 表2：宏桥产能及分布（截至2022年末） 图15.产品原料来源占比（%） 图16.公司整体铝原料使用量情况（万吨） 图17.主要产品销量（万吨） 图18.结构件销量（万个） 图19.公司产能分布及未来项目规划 国内再生铝市场发展前景广阔，公司大力发展再生铝符合政策方向。据国际铝业协会数据（IAI），2021年中国再生铝产量占总产量比重达到近20%。国家发改委“十四五循环经济发展规划”，以2020年再生铝产量740万吨计算，目标到2025年再生铝产量达到1150万吨。 2011-2021年中国再生铝产量年复合增速率为6.6%，全球再生铝消费年复合增速率为2.9%。 渠道优势：公司拥有大量客户资源，均为铝加工行业制造业企业。其生产过程中形成大量铝废料可成为创新金属补充原材料、进行来料加工的来源。上游再生铝市场充足供应叠加下游客户铝废料补充，满足公司对再生铝需求，使得创新金属可以不断拓展对再生铝的运用。 技术优势：再生铝保级升级利用方面进行前瞻性布局，技术相对成熟。创新金属自2017年开始与苹果公司合作开展3C用铝保级回收利用，在再生铝筛分、脱污、去杂净化、合金化等方面形成成熟技术体系。同时具备产业链全流程一体化优势。再生铝回收后可通过熔铸、挤压、精加工环节输出棒材、型材、结构件等产品，提高客户粘性与增值空间。 图20.全球电解铝再生铝产量及再生铝占比（万吨，%） 图21.中国电解铝再生铝产量及再生铝占比（万吨，%） 铝加工材行业平稳增长，公司下游终端需求稳步升高。铝加工行业分为上游电解铝、中游铝加工和下游终端消费应用三个子行业。据中国有色金属工业协会和安泰科，2017年至2021年铝加工材产量的年均复合增长率达到4.0%，铝加工材行业规模大，近年一致保持平稳增长趋势。铝合金材料具体应用在3C电子、汽车轻量化、新能源、轨道交通、建筑等领域，公司布局的高端产品终端应用领域市场需求快速增长。 图22.铝产业链示意图 图23.铝加工材行业产量及增速（万吨，%） 表3：铝加工材下游终端需求旺盛 2.2.精准捕捉下游客户需求，高附加值领域产品加工数量上升。 2.2.1.棒材：产品结构优化，生产经验丰富市场份额位列第一 公司棒材产品延伸新兴领域，拥有世界级高端生产设备。棒材是铝合金圆铸锭，以电解铝液、铝锭、再生铝等为主要原料，由纯铝熔体经合金化后铸造出来的圆形铸锭，是铝挤压、锻造或铸造主材。创新新材的棒材已经实现规模化量产，产能全国领先。生产设备领先，包括德国Loi室炉、美