规模化、全球化、高端化，电车龙头进入新上行周期

汽车行业进入竞争新阶段。2024年开始，新能源乘用车渗透率逐步突破50%，行业竞争进入耐力赛阶段，市场更细化、竞争更充分，在产能过剩的背景下，燃油车市场被新能源车加速抢占份额，行业竞争加剧，价格战演绎激烈。 （基盘）量：下沉战术+新品周期夯实基盘。5-25万价格带（23年上险销量1550万，比亚迪份额15%）系比亚迪基盘，两大战术提份额：1）下沉战术：规模、成本优势下利润富余，支撑荣耀版车型价格下探，提升各价格带车型投放丰富度；2）新品周期：针对性新品投放（海鸥进军A0级，宋L聚焦合资B级）；DM5.0技术首搭秦L+海豹06，油耗降低至2.9L，订单持续突破，技术标签逐渐形成，24H2多款DM5车型有望推出，月销中枢有望提升。 （高端）利：品牌向上突破，车型矩阵成长。高端车市场空间大（30万以上价位年上险超300万）且潜在利润丰厚，比亚迪采用多品牌战术推进高端化策略（23年高端品牌销量13.6万辆，份额不足4%）：1）腾势定位豪华新能源汽车，覆盖25-60万价位区间；2）方程豹定位新能源个性化品牌，覆盖硬派SUV及跑车等，定位更极致、独特、自由的新物种产品；3）仰望品牌主打百万级高端市场。后续三大品牌均有新品推出，助力公司量利双增。 （出海）利：渠道+产能+产品驱动，打开新空间。比亚迪23年乘用车出口24.3万辆，同比+334%，展望后续1）车型投放循序渐进；2）渠道持续投入，深度合作质地好、规模大的经销商广撒网式扩张渠道；规划海运体系，夯实货运能力。3）海外产能推进：泰国、匈牙利、巴西、乌兹别克斯坦等地建设乘用车工厂，提升满足需求的效率，利于合理规避关税，增强竞争力。 底层：技术创新、供应链整合和降本。比亚迪重视研发（23年研发投入近400亿元、研发人员超10万），在插混、纯电技术领域均有深度布局，性能优势领先行业，同时平台化战略架构（DM超混、纯电e平台等）下多重技术共通沿用，加速研发成本有效摊销。比亚迪中游布局电池及其他汽零，上游投资锂矿、IGBT等，下游聚焦整车业务，成熟配套体系带来了创新（技术自研）、效率（协同效应显著）及成本（自制率高+提升议价能力）的优势。 盈利预测与估值：考虑到公司基盘业务稳定及高端与出海进程提速，上调盈利预测，预计24/25/26年净利润382/503/620亿元（原353/414/497亿元），EPS为13.13/17.27/21.28元(12.13/14.21/17.08元），给予24年22-24xPE，目标价288.8-315.0元，相较当下具14%-25%空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降；海外订单拓展的风险。 盈利预测和财务指标 前言：行业进入竞争新阶段，比亚迪有望开启新一轮成长周期 行业：新能源渗透率突破50%，行业进入耐力赛 我国新能源汽车行业高增速时代已过，行业进入竞争新阶段。我国新能源汽车产业自2020年突破5%之后，2020-2023年进入加速渗透阶段，22年突破20%，2024年突破40%。据中汽协，2023年新能源产销分别完成958.7/949.5万辆，同比+35.8%/+37.9%，新能源汽车渗透率31.6%。据乘联会数据，2024年5月新能源乘用车国内零售渗透率达47%，同比+14pct。据2024年5月第三周上险数据，国内新能源乘用车周度渗透率首次突破50%。整体来看，我国新能源汽车市场自2020年以来已从加速阶段逐渐成长至缓增长阶段。站在当下的节点，我们认为汽车行业的竞争将逐步进入耐力赛阶段，市场更加细化，竞争更加充分。 图1：国内新能源汽车及乘用车渗透率变化情况 在新能源乘用车周度渗透率突破50%的节点，行业竞争加剧，面临1）产能利用率过剩；2）产品逐渐过剩；3）价格战持续演绎三大特征。 1、产能利用率过剩 汽车行业产能过剩问题长期存在，据乘联会，2021年全国乘用车产能合计4089万辆，产能利用率为52%，处于严重过剩的区间，其中2021年有销量的企业产能为3704万辆，产能利用率为58%，即有385万辆产能处于完全闲置状态。新能源乘用车方面，2021年新能源乘用车销量333万辆，新能源乘用车专用产能为570万辆（部分传统燃油车产能可与新能源车共线生产），产能利用率58%。 统计整车厂在2023年的产量、销量（中汽协），以及当前工厂的产能(Marklines统计)，计算分品牌的产能利用率水平。 a.当前行业整体产能利用率在60%左右，其中美系、德系、韩系产能利用率较低，法系车企（标志、雪铁龙、雷诺等）产能利用率下滑明显。 b.自主品牌中，比亚迪（新能源龙头优势）、理想汽车（新品车型周期）、奇瑞汽车（出口带动增长）、长安汽车产能利用率较高。 c.新势力车企的产能利用率普遍在50%左右，车型销量尚未达到规模效应点。 图2：2023年主要汽车厂商销量（万辆） 图3：2023年主要汽车厂商产能利用率情况 2、产品逐渐过剩 特斯拉Model 3、理想L系列、五菱宏光MINI EV等上一阶段的爆款车型，本身都是对应细分市场的开拓者，享受了行业早期竞争对手较少的红利。现阶段，更多细分市场被挖掘，参与者增多，后续将是比拼耐力的正面竞争。 图4：阶段细分市场主要车型增多 3、价格战持续演绎 在产能过剩的背景下，燃油车市场持续被新能源车市场抢占，导致行业竞争加剧，价格战演绎激烈。 从传统乘用车促销幅度变化趋势看，2023年行业促销幅度高于同期，且持续攀升，12月达到18.7%，隐含着价格战更加激烈。2022-2023年行业价格战，特斯拉于2022年10月24日Model3/Y降幅达1.4万-3.7万元，2023年1月6日，特斯拉中国进一步下调Model3/Y的价格，调价幅度达到2万-4.8万元，2023年3月份东风系大幅降价开启燃油车加入降价行列，3月以来湖北省联合多家车企推出政企购车补贴，东风系多款车均有较大幅度优惠；2024年延续价格战趋势，2024年开年比亚迪秦PLUSDM-i荣耀版指导价7.98-12.58，秦PLUSEV荣耀版起售价降低至10.98万元（降价幅度2万元），驱逐舰05荣耀版指导价7.98-12.88万元（降价幅度2-2.2万元），价格带进一步下探。 图5：中国乘用车市场成交均价指数 图6：乘联会全国乘用车价格指数监测：优惠额度（元） 表1：整车车企产能出清事件梳理 比亚迪：复盘与展望，技术与规模优势，新周期有望开启 我们认为比亚迪股价可以分为三个阶段： 调整、探索和积累（上市-2019年）：此阶段比亚迪在技术端与产品持续进行开发、探索和打磨的阶段，发布了1、2、3代DM技术，产品规划上搭建了王朝系列+e系列两大车系，战略重心逐渐从传统车切换至新能源汽车。 高增、创新和蓄势（2020-2023年）：行业端新能源车渗透率持续提升，DM4.0插混技术上市，助力比亚迪迎来新一轮产品向上周期，王朝与海洋网络持续丰富，车型整体规划由分散逐步形成体系，比亚迪迎来销量与单车利润共振期。但22年年中之后行业担忧新能源渗透率增速放缓、行业竞争加剧，比亚迪迎来1年多的调整期，在此期间比亚迪打磨技术（纯电平台+DM技术）完善产品矩阵，同时出口与高端化持续储备，为下一轮成长蓄势。 新的阶段（2024年以来）：2024年以来，比亚迪①基本盘：荣耀版夯实基本盘竞争力，DM5.0系统新车型陆续发布，续航和百公里油耗断层领先，带动订单量快速提升；②出口：在东南亚、欧洲、拉美等地区渠道持续拓展，产品投放以及产能稳步推进；③高端化：腾势与方程豹、仰望新车在即。综上，我们认为比亚迪有望迎来新一轮向上周期。 图7：比亚迪股价复盘 本文主要从基盘、高端化、出海三个视角对比亚迪进行分析，我们认为比亚迪有望迎来新一轮上行周期： 我们认为比亚迪后续的利润来源大概可以归结于两类，一是赚格局（规模）的钱，以价换量谋份额，二是赚成长(出口和高端化)的钱，量利共振稳增长：1、格局的钱来自国内竞争对手的出清，比亚迪份额提升：国内新能源增速放缓，进入耐力赛和价格战，比亚迪依托供应链整合及规模优势带来的降本能力推进下沉战术，同时技术优势（DM5.0)带来的新品周期对合资车企进一步断层绞杀，逐步超越南北大众奠定国内乘用车市场份额第一的地位（高峰时期南北大众国内销量超400万辆，预计比亚迪2024年国内销量有望达350万辆左右）；2、成长的钱来自出口和高端化：出口和高端化整体处于0-1阶段，比亚迪出口渠道持续布局、产品投放循序渐进，产能逐步落地也有望实现关税的规避，同时高端化也即将迎来强势产品周期，有望迎来量利双增的成长期，依旧有较可观的提升空间。 图8：比亚迪季度量利拆分（单位：万元、万辆） 图9：比亚迪各价格带上险市占率拆分（单位：万辆） （基盘）量：下沉战术+新品周期夯实基盘。 国内乘用车市场长期保持较高的集中度水平。据乘联会，2023年乘用车批发销量CR5、CR10分别为39%（同比+5%）、59%（同比+2%）。乘用车竞争格局的变化体现为内部结构的变化，新能源（比亚迪、特斯拉）和自主燃油（奇瑞、吉利、长安）的份额提升主要来自尾部合资的淘汰以及头部合资的份额下滑。 表2：2015-2023年整车份额变化 2020年以来是自主品牌持续向上，中国品牌乘用车占比从2020的38%提升至2023的56%。背后对应的是车型周期的竞争力，本轮新能源转型主要由自主品牌领导，国内新能源车企开启新一轮车型周期（2023年中国品牌乘用车中新能源产品市占率达49.9%)。 新能源乘用车竞争格局与乘用车整体呈现两大差异： 1）目前新能源CR5、CR10集中度高于乘用车整体，头部效应仍然明显；2）格局尚未稳定，集中度依旧处于缓慢提升状态。2024年1月新能源狭义乘用车批发的CR5为60.9%，CR10为76.5%，5月份CR5为61.5%，CR10为78.9%。主要系比亚迪占比提升，预计随24年新车增加，行业竞争加剧。 表3：2018-2023年新能源乘用车份额变化 25万以下价格带系公司基盘。整体来看，2023年5-25万以下价格带上险销量1550万辆，比亚迪此价格段位份额约15%，后续比亚迪预计采用两大战术提份额： 1）下沉战术：规模、成本优势下利润富余，支撑荣耀版车型价格下探，提升各价格带车型投放丰富度。 2）新品（DM5.0）周期：针对性新品投放（海鸥进军A0级，宋L聚焦合资B级）； DM5技术首发秦L+海豹06，油耗降低至2.9L，订单持续突破，技术标签逐渐形成，24H2多款DM5车型有望推出，新品周期有望开启，月销中枢有望持续上探。 表4：比亚迪插电混动车型竞品分析（2023年销量数据，单位：万辆） （高端）利：品牌向上突破，车型矩阵成长。2023年30万以上价格带上险销量约345万辆，占比16.5%，且高端市场盈利性也一般高于低价格带车型，高端市场不容忽视。比亚迪2023年三大高端品牌销量13.6万辆（上险11.9万），整体份额不足4%。公司高端化采用多品牌战略：1）腾势定位豪华新能源汽车，覆盖价位25万-60万区间，车型主要包括腾势D9、N7等；2）方程豹定位新能源个性化品牌，产品覆盖硬派SUV等；3）仰望品牌主打百万级别高端市场。后续腾势、仰望、方程豹均有新品推出，预计后续高端化矩阵将持续完善，带来整体高端化产品销量中枢的提升。 图10：比亚迪高端化产品规划 （出海）利：渠道+产能+产品驱动，出海打开新空间。2023年我国汽车出口491万辆，同比+57.9%，超越日本成为全球第一大汽车出口国，其中新能源汽车出口120.3万辆，同比+77.6%。比亚迪23年乘用车出口24.3万辆，同比+334%，展望后续1）车型投放循序渐进：产品矩阵持续丰富，新增腾势D9、SHARK等；2）渠道持续投入：出口覆盖80+国家及地区，深度合作质地好、规模大的经销商广撒网式扩张渠道；规划海运体系，夯实货运能力；3）海外产能推进：泰国、匈牙利、巴西、乌兹别克斯坦等地建设乘用车工厂，提升满足需求