《见微知著》系列第十五篇：财报数据显示当前经济的微观感受如何？240512

2024年5月12日 总量研究 财报数据显示当前经济的微观感受如何？ ——《见微知著》系列第十五篇 要点 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻财报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司财报显示，2024年一季度企业去库或已临近尾声、产能扩张意愿有所回落、信贷扩张意愿低位徘徊，同时各行业分化明显。 展望二季度，虽然上市公司数据显示的微观结构表现仍然偏弱，但近期经济修复的积极信号正在逐步增多。从政策层面看，4月末政治局会议释放积极信号，地产政策进一步加码，货币宽松预期增加，市场信心明显提振；从经济层面，去年同期低基数稳增长压力较小，二季度政府债券的发行和使用节奏预计或将显著提速，预计出口将在二季度继续保持正增长，地产政策放松推动刚性需求，二季度经济有望继续向好态势发展。 库存周期层面，2024年一季报数据显示，“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力。2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的增速下行，呈现企稳回升态势。而2024Q1A 股非金融石油石化营收同比增速为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，连续8个季度下行，企业正在“以价换量”。 分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，多数行业呈现“过渡期”特征。农林牧渔、有色金属、食品饮料、医药生物、机械设备、环保行业一季度“营收升，库存降”，呈现“被动去库”特征，但仅机械设备是连续两个季度“被动去库”。基础化工、电子、轻工制造、交通运输、商贸零售、计算机、煤炭、石油石化、美容护理行业一季度“营收升，库存升”，呈现“主动补库”，其中仅零售商贸与煤炭行业营收增速连续两个季度上行。 产能周期层面，产能投资扩张有所放缓，设备购置投资增速快速上行。2024Q1A股非金融石油石化的购建资产支出同比增速为2.3%，相比2023Q4回落8.6 个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定资产同比增速分别较2023Q4回落18.9、10.0个百分点至-7.3%、2.1%。 分行业看，各行业产能扩张意愿分化，部分行业构建资产支出同比增速低位企稳部分行业高位回落。建筑装饰、商贸零售、纺织服装行业，购建资产支出同比增速为正且趋势向上，且这三个行业产能投资处于历史相对高位。煤炭、公用事业、 有色金属等行业，购建资产支出同比增速从高位回落，但仍处在正区间。 信贷周期层面，企业信贷扩张意愿有所回落，企业杠杆率也在持续下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投资回报率为4.24%，较去年末下行0.11个百分点，在连续两个季度上行后再次回落；资产负债率为58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。 分行业看，各行业投资回报率分化明显，建议关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。食品饮料、石油石化行业投资回报率处于历史相对高位，并且近三个季度连续上行，通信和美容护理行业投资回报率处于相对高位，相应行业信 贷扩张意愿相对较强。公用事业、社会服务、汽车等行业投资回报率均已连续4个季度上行，相应行业信贷扩张意愿积极修复。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 从中报数据来看当前经济所处的位置——《见微知著》系列第十三篇（2023-09-18） 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索——《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索—— 《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度—— 《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 目录 一、从三大周期看当前经济所处的位置4 二、库存周期：“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力5 三、产能周期：产能投资扩张放缓，设备购置投资增速快速上行6 四、信用周期：企业信贷扩张意愿有所回落8 五、风险提示10 图目录 图1：工业企业产成品存货低位徘徊5 图2：上市公司财报数据显示2023年企业库存周期处于“主动去库存”阶段5 图3：2024Q1处于主动补库和被动补库的行业分布6 图4：2024Q1处于被动补库和去库的行业分布6 图5：2024年以来，设备购置投资增速快速上行7 图6：民间固定资产投资与整体固定资产投资同步企稳7 图7：2024Q1，上市公司产能投资扩张放缓7 图8：一般而言，企业盈利增速是产能投资的先行指标7 图9：2024Q1购建资产支出同比增速处于回升阶段的行业8 图10：2024Q1购建资产支出同比增速处于回落阶段的行业8 图11：2024Q1申万一级行业产能扩张所处的位置分布8 图12：2024Q1申万一级行业产能扩张所处的位置分布8 图13：今年以来，宏观面数据显示社会信贷扩张力度较弱9 图14：2024Q1，工业领域中长期贷款余额同比增速有所回落9 图15：2024Q1，投资回报率与信贷扩张意愿回落9 图16：2024Q1，非金融石化杠杆率继续下行9 图17：2024Q1食品饮料、石油石化等行业投资回报率处于高位10 图18：2024Q1医药生物、建筑材料等行业投资回报率处于低位10 一、从三大周期看当前经济所处的位置 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以便对当前经济复苏现状进行验证。 从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司财报显示，2024年一季度企业去库或已临近尾声、产能扩张意愿有所回落、信贷扩张意愿低位徘徊： 库存周期层面，2024年一季报数据显示，“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力。2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的增速下行，呈现企稳回升态势。而2024Q1A 股非金融石油石化营收同比增速为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，连续8个季度下行，企业正在“以价换量”。 分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，多数行业呈现“过渡期”特征。农林牧渔、有色金属、食品饮料、医药生物、机械设备、环保行业一季度“营收升，库存降”，呈现“被动去库”特征，且仅机械设备是连续两个季度“被动去库”。基础化工、电子、轻工制造、交通运输、商贸零售、计算机、煤炭、石油石化、美容护理行业一季度“营收升，库存升”，呈现“主动补库”，其中仅零售商贸与煤炭行业营收增速连续两个季度上行。 产能周期层面，产能投资扩张有所放缓，设备购置投资增速快速上行。2024Q1，A股非金融石油石化的购建资产支出同比增速为2.3%，相比2023Q4回落8.6个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回落，2024Q1，A股非金融石油石化的在建工程同比增速、固定资产同比增速分别较2023Q4回落18.9、10.0个百分点至-7.3%、2.1%。 分行业看，各行业产能扩张意愿分化，部分行业构建资产支出同比增速低位企稳，部分行业高位回落。建筑装饰、商贸零售、纺织服装行业，购建资产支出同比增 速为正且趋势向上，从历史位置看，这三个行业产能投资处于历史相对高位。煤炭、公用事业、有色金属等行业，购建资产支出同比增速从高位回落，但仍处在正区间；房地产、医药生物行业购建资产支出同比增速处于历史相对低位且趋势向下。 信贷周期层面，企业信贷扩张意愿有所回落，企业杠杆率也在持续下滑。截至2024Q1，A股非金融石油石化投资回报率为4.24%，较去年末下行0.11个百分点，在连续两个季度上行后再次回落。A股非金融石油石化投资回报率与1年期LPR的差值为0.79%，企业信贷扩张意愿同步回落。A股非金融石油石化的资产负债率为58.1%，相比2023Q1的59.0%下滑0.9个百分点，与2009年同期的杠杆率基本持平。 分行业看，各行业投资回报率分化明显，建议关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。食品饮料、石油石化行业投资回报率处于历史相对高位，并且近 三个季度连续上行，通信和美容护理行业投资回报率处于相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。公用事业、社会服务、汽车等行业投资回报率均已连续4个季度上行，相应行业信贷扩张意愿积极修复。环保与农林牧渔行业投资回报率在2024Q1止住下行趋势小幅回升，电子行业投资回报率在底部企稳，相应行业信贷扩张意愿有望企稳回升。 二、库存周期：“去库”或临近尾声，盈利仍面临压力 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。 首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。 从工业企业库存数据看，“去库”已接近尾声。从2023年年中开始，工业企业产成品存货持续低位徘徊，2023年四季度到2024年一季度，工业企业营收震荡上行，当前位置正处于由“去库”到“补库”的衔接期，由于新旧动能转换，工企产成品存货曲线大幅向上的可能性较小，此次由“去库”转向“补库”或较为平滑。2024年1-3月，工业企业产成品存货累计同比增长2.5%，相比去年全 年上行0.4个百分点，呈小幅上行态势；但1-3月工业企业营收累计增速回落明显，由1-2月的4.5%下降2.2个百分点至2.3%；综合库存和营收走势，企业正在“以价换量”，企业盈利空间仍存在一定压力。 从上市公司年报数据看，与工业企业库存数据显示的结论基本一致，此轮“去库”周期或临近尾声，使用全部A股（非金融石油石化）营业总收入单季度数据同比增速，作为微观视角的营收指标，全部A股（非金融石油石化）存货同比增 速作为微观视角的库存指标，2023年营收与库存同步下行，库存周期处于“主动去库存”状态，而2024Q1A股非金融石油石化库存同比增速为-5.8%，较去年末上升1.1个百分点，结束了连续11个季度的下行走势，呈现企稳回升态势，显示此轮“去库”或已临近尾声。而2024Q1A股非金融石油石化营收同比增速为1.1%，较去年四季度下行0.5个百分点，已经连续8个季度下行。 图1：工业企业产成品存货低位徘徊图2：上市公司财报数据显示2023年企业库存周期处于“主动去库存”阶段 工业企业存货:累计同比工业企业产成品存货:累计同比 工业企业营收:累计同比(右) 被 动 补 主动补库存 库 存 主动去库存 被动去 库存 25 20 15 10 5 0 2024-03 2023-12 2023-09 202