《见微知著》系列第十三篇：从中报数据来看当前经济所处的位置

2023年9月18日 总量研究 从中报数据来看当前经济所处的位置 ——《见微知著》系列第十三篇 要点 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻中报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司中报揭示，二季度企业主动去库压力仍大、信贷扩张意愿持续在低位徘徊，产能扩张虽然在延续，但更多受产业政策所推动，企业自发性产能扩张动力不足，经济增长呈现出显著的“弱复苏”属性。 向前看，三季度经济增速或继续磨底，四季度是完成全年经济增长目标的关键。从实际数据来看，7月以来经济数据依然偏弱，尽管近期一系列积极政策加速出台、落地，但考虑到从政策落地到经济数据回升存在时滞，以及虽然企业主动去库已进入尾声，但转入补库可能要到四季度前后，因而四季度是重要节点。后续密切关注一揽子化债举措落地、核心城市地产政策持续优化调整。 库存周期层面，上市公司中报数据显示二季度企业主动去库存压力仍然较大。截至2023年Q2，wind全A股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023年Q1回落2.6个百分点；与此同时，wind全A股非金融石化的营收增速进入磨底状态，2023年Q2营收同比增速为3.1%，相较2023年Q1回落 0.8个百分点；存货周转率仍处于高位，显示出当前企业去库存压力仍大。 分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。中报数据显示，机械设备、家用电器、公用事业、国防军工、传媒等行业处于主动补库存状态，汽车、轻工制造、医药生物、社会服务、计算机等行业处于被动去库存，或均已迈过主动去库存阶段，行业景气有望持续回稳。 产能周期层面，尽管受经济弱复苏以及企业去库存扰动，但上市公司的产能扩张仍然在持续，主要受到产业政策的驱动。2023Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为16.9%，相比2023Q1回升2.6个百分点；同时， 固定资产同比增速、在建工程同比增速处于相对高位，与先行指标上市公司归母净利润增速的变化出现背离，主要受到了产业政策的驱动。 分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。汽车、电力设备、通信以及周期类行业（有色金属、石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势；消费服务链条（交运、社会服务、商贸零售）的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；国防军工、计算机等行业的产能扩张力度持续增强，或与安全发展下，政策扶持力度加强有关。 信贷周期层面，中报数据显示企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，但投资回报率或已触底。截至2023Q2，wind全A非金融石化的投资回报率为3.96%，其 与1年期LPR差值（衡量信贷扩张意愿）为0.41%，自2021Q2以来连续8个季度边际下滑，表明企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，政策仍需进一步发力。2023年8月，人民银行再次超预期降息，进一步提振企业信贷需求。 分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复。建议重点关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。截至2023Q2，电力设备、通信、石油石化、煤炭、有色金属等行业投资回报率持 续处于历史相对高位，信贷扩张意愿较强；食品饮料、公用事业、房地产、社会服务、计算机、传媒等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复。风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著》系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著》系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索— —《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度— —《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向—— 《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 宏观经济 目录 一、从三大周期看当前经济所处的位置3 二、库存周期：整体主动去库压力仍存，关注已率先进入补库的行业4 三、产能周期：产业政策推动下，制造业产能扩张仍在持续5 四、信用周期：信贷扩张意愿仍在底部徘徊7 五、风险提示8 图目录 图1：工业企业“主动去库存”仍然在持续4 图2：2023Q2，上市公司财报数据显示去库仍在继续4 图3：2023年Q2步入被动去库存和主动补库存的行业分布5 图4：2023年Q2步入主动去库存的行业分布5 图5：2023Q2，上市公司产能投资扩张仍在持续6 图6：一般而言，企业盈利增速是产能投资的先行指标6 图7：2023Q2，申万一级行业产能扩张所处的位置分布6 图8：2023Q2，申万一级行业产能扩张所处的位置分布6 图9：2023Q2，wind全A的投资回报率继续下滑7 图10：wind全A非金融石化的杠杆率边际有所企稳7 图11：有色金属、煤炭、石油石化等行业投资回报率处于高位8 图12：食品饮料等消费类行业投资回报率加速回升8 一、从三大周期看当前经济所处的位置 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以对当前经济复苏现状做验证。 从三大周期视角来看，上市公司中报揭示，二季度企业主动去库压力仍大、信贷扩张意愿持续在低位徘徊，产能扩张虽然在延续，但更多受产业政策所推动，企业自发性产能扩张动力不足，经济增长呈现出显著的“弱复苏”属性。 库存周期层面，上市公司中报数据显示二季度企业主动去库存压力仍然比较大。截至2023年Q2，wind全A股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023年Q1回落2.6个百分点；与此同时，wind全A股非金融石化的营收 增速进入磨底状态，2023年Q2营收同比增速为3.1%，相较2023年Q1回落 0.8个百分点；存货周转率仍处于高位，显示出当前企业去库存压力仍大。 分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。中报数据显示，机械设备、家用电器、公用事业、商贸零售、国防军工、传媒等行业处于主动补库存，汽车、轻工制造、医药生物、社会服务、计算机等行业处于被动去库存，均已迈过主动去库存阶段，行业景气有望持续回稳。 产能周期层面，尽管受经济弱复苏以及企业去库存扰动，但上市公司的产能扩张仍然在持续，主要受到产业政策的驱动。2023Q2，wind全A股非金融石化的购建资产支出同比增速为16.9%，相比2023Q1回升2.6个百分点；同时， 固定资产同比增速、在建工程同比增速处于相对高位，与先行指标上市公司归母净利润增速的变化出现背离，主要受到了产业政策的驱动。 分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。汽车、电力设备、通信以及周期类行业（有色金属、石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势；消费服务链条（交运、社会服务、商贸零售）的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；国防军工、计算机等行业的产能扩张力度持续增强，或与安全发展下，政策扶持力度加强有关。 信贷周期层面，中报数据显示企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，但投资回报率或已触底。截至2023Q2，wind全A非金融石化的投资回报率为3.96%，其与1年期LPR差值（衡量信贷扩张意愿）为0.41%，自2021Q2以来连续8个季 度边际下滑，表明企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，政策仍需进一步发力。2023年8月，人民银行再次超预期降息，旨在进一步提振企业信贷需求。 分行业来看，相比2022年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复。建议重点关注“投资回报率处于高位或持续回升”的行业。截至2023Q2，电力设备、通信、石油石化、煤炭、有色金属等行业投资回报率持续 处于历史的相对高位，信贷扩张意愿较强；食品饮料、公用事业、房地产、社会服务、计算机、传媒等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复。 向前看，三季度经济增速继续磨底，四季度是完成全年经济增长目标的关键。从实际数据来看，7月以来经济数据依然偏弱，尽管近期一系列积极政策加速出台、落地，但考虑到从政策落地到经济数据回升存在时滞，以及虽然企业主动去库已进入尾声，但转入补库可能要到四季度前后，因而四季度是重要节点。后续密切关注一揽子化债举措落地、核心城市地产政策持续优化调整。 二、库存周期：整体主动去库压力仍存，关注已率先进入补库的行业 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。 首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。 二季度，企业主动去库存压力仍然比较大。宏观面数据来看，2023年二季度，受价格下行带动，工业企业整体处于主动去库存状态。事实上，本轮库存周期的去库开始于2022年4月，截至2023年7月企业去库持续了15个月，已经接近尾声，部分行业已率先转入被动去库或者主动补库状态。2023年1-7月，工业企业产成品存货累计同比增长1.6%，相比2022年12月回落8.3个百分 点；营收增速在2023年一季度回落后已有所企稳，但回升空间尚不显著。 从上市公司中报数据来看，与工业企业库存数据显示的结论基本一致，自2022年Q2开始，企业营收增速与存货增速同步加速回落，企业库存周期由“被动补库存”切换至“主动去库存”状态。截至2023年Q2，wind全A股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023年Q1回落2.6个百分点；与此同时，wind全A股非金融石化的营收增速进入磨底状态，2023年Q2营收同比增速为3.1%，相较2023年Q1回落0.8个百分点；存货周转率处于高位，显示出企业去库存压力仍大。 图1：工业企业“主动去库存”仍然在持续图2：2023Q2，上市公司财报数据显示去库仍在继续 工业企业存货:累计同比 工业企业营收:累计同比(右) 工业企业产成品存货:累计同比 被 动补 主动补库存 库 存 主动去库存 存货增速:全A非金融石化营业收入增速:全A非金融石化 251525 201020 15 155 10 100 5 5-5 0 0-10-5 存货周转率:全A非金融石化（右） 4.0 3.5 3.0 2.5 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 -5-15 2016-06 -10 2023-06 2.0 2022-12 2022-06 2021-12 2021-0