《见微知著》系列第十八篇：从中报数据看当前经济的微观结构

2024年9月5日 总量研究 从中报数据看当前经济的微观结构 ——《见微知著》系列第十八篇 要点 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻财报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司财报显示，2024年二季度，企业补库动能偏弱、整体产能扩张意愿继续下滑、信贷扩张意愿结构分化。 库存周期：经济动能切换期，库存特征转换偏弱 2024年中报数据显示，当前应已经进入补库阶段，但补库动力偏弱，主动补库特征并不明显。2024年以来，工业企业存货累计同比增速与产成品存货累计同比增速以较低斜率上行，A股非金融石油石化上市公司库存同比增速连续两个季 度回升，显示当前应该已经进入补库阶段。而工业企业营收增速未见上行趋势，A股非金融石油石化上市公司营业总收入累计同比增速仍在下行，在二季度落入负区间，反映出目前市场需求仍然偏弱，主动补库特征并不明显。 分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”的行业。基础化工、电子、计算机已经连续两个季度处于主动补库状态，农林牧渔和有色金属由上个季度的被动去库进入主动补库阶段，这些行业可以重 点关注。二季度处于被动去库状态的行业较少，仅有的建筑材料和煤炭行业的被动去库特征也不强。 产能周期：宏微观数据分化，民间投资扩张动能持续偏弱 产能周期层面，设备购置投资保持高增速，上市公司整体产能投资扩张速度继续放缓。从宏观数据看，今年前7个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在17%以上的较高水平。从上市公司财报 数据看，2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到 -3.0%，时隔16个季度再次落入负区间，连续4个季度增速放缓，反映出企业投资意愿不断降低。宏微观数据表现存在一定差距，上市公司财务表现与民企匹配度较高，反映出当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。 分行业看，仅有四个行业二季度购建资产支出同比增速上行。建筑材料、非银金融购建资产支出同比增速处于上行趋势，其中建筑材料已经连续四个季度增速上行，但目前仍在负区间，非银金融增速较高，2024年Q1和Q2增速分别为66.5%和73.2%。机械设备和通信行业二季度购建资产支出同比增速较一季度抬升。信用周期：不同行业信贷扩张意愿差距较大 信贷周期层面，总体信贷整体扩张力度仍然偏弱，各行业信贷扩张意愿走势分化从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，房地产中长期贷款余额同比 增速连续两个季度上行。从上市公司财报数据看，二季度整体投资回报率仍在低位徘徊，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.19%，较一季度下行0.04个百分点，已连续两个季度下行，企业杠杆率小幅回升，接近2009年的杠杆率水平。 分行业看，各行业投资回报率差距较大。食品饮料行业和通信行业投资回报率均突破了近10年新高，石油石化和美容护理行业也上升至历史相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。汽车、家用电器、社会服务、轻工制造行业投资回报率均已连续四个季度上行，信贷扩张意愿积极修复。电子行业投资回报率在去年二季度触底，近两个季度持续上行，相应行业信贷扩张意愿正在企稳回升。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 财报数据显示当前经济的微观感受如何？ ——《见微知著》系列第十五篇（2024-05-12） 从中报数据来看当前经济所处的位置——《见微知著》系列第十三篇（2023-09-18） 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索——《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索—— 《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度—— 《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 目录 一、从三大周期看当前经济所处的位置4 二、库存周期：经济动能切换期，库存特征转换偏弱5 三、产能周期：产能投资扩张放缓，设备购置投资保持高增速7 四、信用周期：各行业信贷扩张意愿走势分化9 五、风险提示11 图目录 图1：工业企业产成品存货累计同比增速连续7个月上行6 图2：上市公司财报数据显示当前存货同比增速企稳回升6 图3：2024Q2处于主动补库和被动补库的行业分布6 图4：2024Q2处于主动去库和被动去库的行业分布6 图5：2024年以来，设备购置投资保持高增速7 图6：民间固定资产投资与全社会固定资产投资的累计同比增速仍有较大差距7 图7：2024Q2，A股非金融石油石化上市公司产能投资扩张放缓8 图8：一般而言，企业盈利增速是产能投资的先行指标8 图9：2024Q2购建资产支出同比增速上行的行业8 图10：2024Q2购建资产支出同比增速下行的行业8 图11：2024Q2申万一级行业产能扩张所处的位置分布9 图12：2024Q2申万一级行业产能扩张所处的位置分布9 图13：今年以来，宏观面数据显示社会信贷扩张力度较弱10 图14：2024Q2，工业领域中长期贷款余额同比增速继续回落10 图15：2024Q2，投资回报率与信贷扩张意愿继续回落10 图16：2024Q2，A股非金融石化上市公司杠杆率小幅回升10 图17：2024Q2食品饮料、通信等行业投资回报率处于高位11 图18：2024Q2房地产、建筑材料等行业投资回报率处于低位11 一、从三大周期看当前经济所处的位置 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以便对当前经济复苏现状进行验证。 从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司财报显示，2024年二季度，企业补库动能偏弱、整体产能扩张意愿继续下滑、信贷扩张意愿结构分化： 库存周期层面，2024年中报数据显示，当前应已经进入补库阶段，但补库动力偏弱，主动补库特征并不明显。2024年以来，工业企业存货累计同比增速与产 成品存货累计同比增速以较低斜率上行，A股非金融石油石化上市公司库存同比增速连续两个季度回升，显示当前应该已经进入补库阶段。而工业企业营收增速未见上行趋势，A股非金融石油石化上市公司营业总收入累计同比增速仍在下行，并在二季度落入负区间，反映出目前市场需求仍然偏弱，主动补库特征并不明显。 分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”的行业。基础化工、电子、计算机已经连续两个季度处于主动补库状态， 农林牧渔和有色金属由上个季度的被动去库进入主动补库阶段，这些行业可以重点关注。二季度处于被动去库状态的行业较少，仅有的建筑材料和煤炭行业的被动去库特征也不强。 产能周期层面，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张进一步放缓。从宏观数据看，今年前7个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在17%以上的较高水平。从上市公司财报数据看，2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-3.0%，时隔16个季度再次落入负区间，连续4个季度增速放缓，反映出企业投资意愿不断降低。宏微观数据表现存在一定差距，上市公司财务表现与民企匹配度较高，反映出当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。 分行业看，仅有四个行业二季度购建资产支出同比增速上行。2024Q2，购建资产支出同比增速处于上行趋势的包括建筑材料、非银金融，其中建筑材料已经连续四个季度增速上行，但目前仍在负区间，非银金融增速较高，2024年Q1和Q2增速分别为66.5%和73.2%。机械设备和通信行业二季度购建资产支出同比增速较一季度抬升，其中机械设备行业自2023年三季度开始震荡下行，通信行 业自2023年四季度开始震荡上行。 信贷周期层面，总体信贷整体扩张力度仍然偏弱，各行业信贷扩张意愿走势分化。从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，房地产中长期贷款余额同比增速连续两个季度上行。从上市公司财报数据看，二季度整体投资回报率仍在低位徘徊，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.19%，较一季度下行0.04个百分点，已连续两个季度下行，企业杠杆率小幅回升，接近2009年的杠杆率水平。 分行业看，各行业投资回报率差距较大。食品饮料行业和通信行业投资回报率均突破了近10年新高，石油石化和美容护理行业也上升至历史相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。汽车、家用电器、社会服务、轻工制造行业投资回报率均已连续四个季度上行，信贷扩张意愿积极修复。电子行业投资回报率在去年二季度触底，近两个季度持续上行，相应行业信贷扩张意愿正在企稳回升。 二、库存周期：经济动能切换期，库存特征转换偏弱 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。 首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。 从工业企业库存数据看，当前已经处于弱补库阶段。自2023年年中开始，工业 企业存货累计同比增速与产成品存货累计同比增速止跌企稳，进入2024年后， 两者开始以较低斜率上行，截至7月，工业企业存货累计同比增速较去年年底上 行3.7个百分点，平均每月上行0.53个百分点，上行速度低于上一轮补库周期， 上一轮补库周期从2020年12月开始，前7个月上行4.8个百分点，平均每月 上行0.68个百分点，到2022年4月结束，期间平均每月上行0.94个百分点。 从工业企业营收数据看，市场需求仍然偏弱。2022年工业企业营收累计同比增速逐步下降至4.9%，进入2023年后骤降至-1.3%，在2023年前三个季度围绕0上下波动，在第四季度转为上行趋势，由季初的0.3%上行到季末的1.1%。进入2024年，排除年初数据的干扰，3月以来工业企业营收累计同比增速保持相对稳定，已经连续3个月保持在2.9%。从数据走势上看，2020年开始的工业企业营收累计同比增速的下行走势已告一段落，但增速仍然处于偏低位置，也未能看到转向上行的迹象，反映出目前市场需求仍然偏弱，工业企业营收增速缺乏上行动力。 上市公司财报数据与工业企业数据并不完全同步。从上市公司财报数据看，使用全部A股（非金融石油石化）营业总收入累计同比增速，作为微观视角的营收指标，使用全部A股（非金融石油石化）存货同比增速，作为微观视角的库存指标。营收指标仍处于2022年开启的下行走势中，并且在今年二季度落入负区间，反映